敦和商品主管汪曉紅：下半年有色金屬品種機會研判【撲克峰會】

作者 汪曉紅 敦和資產管理有限公司商品研究主管

本文為汪曉紅女士在撲克投資家2016下半年大宗商品投資策略峰會的發言內容，轉載請聯繫rym@puoke.com授權

導語：有色行業的「詩和遠方」。

前言

今天在這裡講有色金屬整個市場的一些看法，在講之前我覺得整個有色的交易，比之前要活躍很多。非常高興不管是大家看對了還是看錯了，博一點存在感總比沒有存在好，因為今年上半年有色一直沒有成為市場的重心，所以看到黑色和化工那麼熱，包括農產品，有色這邊比較安靜，總算看到它開始有交易量了，也算是一個不錯的表象。

昨天也想了很長時間，覺得有色這個行業到底怎麼講會讓大家稍微覺得我不一樣點，想了半天，既然現實比較殘酷，那麼我就講一點詩和遠方，在講詩和遠方的時候我們再稍微講一點現實。

因為昨天我也在想，有色的品種和其他幾個板塊不太一樣，每一個品種都是單獨的一個產業鏈，品種和品種之間其實它們之間的交錯不是特別多，所以也有可能每個品種看一看它的前世今生，也有可能對其他的品種有一些幫助。

鋁

在整個有色的行業裡面，走的比較淋漓盡致的行業就是鋁，如果我們仔細去看，在2000年之前，全球鋁還是屬於相對比較稀缺的品種，在中國整個鋁行業起來之前大多依賴進口。但是很快隨著中國整個鋁行業的蓬勃的興起，尤其是這個行業它的成本，在中國整個鋁行業的快速發展之下，成本下跌地非常嚴重。因為技術的突破，加之咱們中國人干起鋁行業也確實挺厲害的，18個月就能造出一個很大的鋁廠，所以鋁這個品種在所有的有色品種當中是最先走入過剩的金屬品種，這也使得它在過去十幾年大牛市當中漲幅最少。

咱們中國的鋁行業的興起是大大提高了全球鋁行業的水平，尤其是在成本端。記得2004年之前我們在算鋁的成本的時候，一噸鋁的用電應該還在一萬五千度以上，現在好一點的鋁廠應該在一萬三千度左右了，成本的下降是非常迅速的；而且行業的洗牌也是來的最早的，我們很快就看到了整個鋁行業的成本出現巨大的分化，所以鋁行業、鋁廠的淘汰和更新，實際上是進行的最快的。而海外市場也長期滯留了大量的過剩庫存，所以到今天，我們看到整個國內的庫存非常的低，但是實際上國外的庫存依然非常的高，過去很多年堆積下來的鋁的庫存還在場外不斷的向前挪倉。

再有一點，鋁資源在全球是一點都不稀缺的。所以即使在2014年開始提汽車輕量化時對鋁的需求有一個很大的促進作用的時候，同時伴隨了印尼的禁礦可能會對鋁的資源產生一些影響，但是很快發現很多替代的鋁資源國又冒出來了，所以它的資源的不稀缺性，也導致可以去炒作它短缺的時間非常的短。我們也看到在2014年非常短這一段時間，雖然鋁價急沖了將近兩百多美金，但是它能延續的時間是非常短的。由於我們在比較長的一段時間裡面，國內國外整個產業鏈上面，上至氧化鋁，下至鋁產品，包括鋁錠，整個庫存在2015年之前是非常厲害的，所以我們在去年四季度經歷了非常猛烈的去庫存的過程，而且也降了相當多的產能，所以整個市場，尤其是中國的鋁市場進入了相對安全的平衡期。

當然我們現在還是能夠看到國外的市場上面，依然有一些過剩的鋁，這就是為什麼國內鋁在今年上半年猛烈上漲之後，國外的鋁市場相對而言是比較平和的，尤其是我們看到國外的現貨市場它的premium實際上一直還是比較溫和的，而且最近變的更加的容易受到攻擊。整體來講鋁價從當前的狀態下，成本的敏感度會更加的高一些。因為尤其是中國國內的市場，它已經完全進入一個緊平衡。去年我們降庫存還是降的相當厲害的。

目前國內庫存的下降幅度是非常快的，當然也有人會跟我說，鋁產品的庫存現在漲的比較多，鋁材的加工費用在過去的一兩個星期裡面下降的極為迅猛，而且我們會看到由於鋁材庫存的上漲，以及包括鋁材的滯銷，所以我們會看到鑄錠的這個量會慢慢的提升起來，對後期的鋁價會有很大的壓製作用，但是至少在現在我們看到的是，庫存仍然在持續而猛烈的下降，而且下降到了相對而言比較危險的狀態。

從這個角度上來講，我有一個感覺，在所有的有色金屬的品種當中，如果說當季的相比較而言的安全狀態，我認為鋁的安全狀態比其他品種稍微好一些，因為表觀的庫存實在太低了。另一方面我認為鋁的成本端這塊最低點我們似乎也已經看到了，雖然我們在後面可能會看到氧化鋁的成本端可能會有一些下降的空間，但是另一方面，由於鋁的另外一個比較大的一塊成本是來自於電力，電力這一塊下降的可能性現在對鋁來講，尤其是具備自備電廠的鋁廠來講，之前是他們的優勢，之後可能反而是他們的劣勢，因為煤炭的成本接下來上漲的可能性比下跌的可能性大很多。

所以鋁已經經歷了最殘酷的去庫存的周期，現在來講它相對而言是比較舒服的一個階段，在這樣一個階段裡面，鋁廠新增的產能在這塊上面是有比較大的自主權的，它可以提前或者推後他們新增產能的上馬或者不上馬。所以目前國內供應的過剩量，實際上可以在比較短的時間裡面處於相較而言可控的狀態當中。

鎳

再去看鎳，因為經常和朋友討論鎳這個品種，事實上我對鎳從一個稍微長一點的周期來講，我認為它還沒有完全經歷過一次很好的去產能和去庫存的洗劫，這個行業。還沒有像鋁那樣，真正的去進行一次清洗，整個中國的鎳生鐵行業，對全世界的鎳行業來講是有極大的貢獻的，如果沒有中國人發明鎳生鐵，今天的鎳可能不會有這麼低的價格。但是和鋁不一樣，它的資源集中度是過於集中了，到目前為止我們還嚴重依賴於印尼和菲律賓這兩個主要的供應國。在印尼禁礦之後市場給了它足夠的一輪預期，所以我們看到了整個鎳價漲的幅度極為壯觀。但是就是因為它的過於集中，以及當時國內對它的準備是非常充分的，因為這只是一個資源，它只是上游的品種，並不是我們交易的鎳，所以在我們交易鎳礦這一段的行情當中，市場上更多的時候是採取選擇性忽略鎳本身的供需平衡。

我們應該看到全球經過多年的庫存積累之後，很多鎳的場外庫存、隱性庫存是相當高的，高價促進了整個鎳的隱性庫存轉為了顯性庫存，當然這中間還有一個刺激因素，就是當時講的青島事件，鎳本身融資的屬性也被打出，所以我們看到接下來的下跌行情其實也是相當猛烈的，即使是到六月之前，應該講下跌行情都沒有完全走完。

鎳的成本，國內的鎳生鐵這個行業，應該講它的東移的趨勢，全球鎳的生產中心東移的趨勢是剛剛才開始的，因為我們會看到越來越多的鎳鐵廠它會在印尼不斷的建起，接下來包括中國的鎳鐵的生產也會慢慢的轉向印尼。從鎳的成本來講，隨著這種轉移的發生，實際上鎳的生產成本還在不斷的下移之中，整個行業因為成本的下移會對價格產生影響，因為我們始終在找價格和價值之間的差異，我們現在能看到的就是整個鎳的生產成本的下移，其實沒有完成最後的過程。事實上它還是一個剛剛開始的行進過程。

從目前來看，我們國內的鎳行業，由於我們今年其實大量進口了鎳鐵，從去年開始我們對鎳板的進口包括鎳生鐵的進口，甚至鎳豆的進口，實際上已經增加了很多。從數據上來看，今年國內鎳鐵的進口實際上比去年還要瘋狂，鎳板的進口同樣也是很瘋狂的，增幅都是很劇烈的，而且我們現在也能看到鎳豆在市場上的出現，和低鎳鐵合在一起去生產更多的鎳鐵，因為鎳鐵的鎳點價位更加高一點，所以鎳豆可以放到鎳鐵裡面去進行生產.這樣我們實際上會看到，5月份對於純鎳的需求是有相當好的提高的。同時我們也會看到，伴隨的就是我們鎳鐵的產量，也在迅速的回復。現在整個市場上面能夠看好鎳的還有一個主要的原因就是我們要去看菲律賓的資源問題，因為菲律賓現在對環保這一塊的炒作，新總統的上任，確實會影響到接下來對鎳礦進口的預期，這確實給大家打了一個比較好的時間差，因為我們現在交易的是09合約，目前整個港口的鎳礦的庫存也確實比較低。在這樣的情況下對菲律賓的鎳礦的炒作，確實給鎳的行情帶來了一個很好的支撐，所以我覺得在當前情況下並不是說鎳的基本面有多少好，但是至少你有一個很強的因素在這個地方，阻礙大家去更進一步的看空鎳。

再看一下我們的庫存，整個鎳的庫存，如果大家僅僅看LME的庫存，確實這個庫存是有略微的下降，但是我們把所有的庫存都合在一起，它還是一個庫存東移的狀態，也就是說我們從LME的倉庫還在不斷的把更多的鎳或者是含鎳的這些產品不斷的往中國運，國內的庫存目前來講，隱性和顯性加在一起確實還是蠻高的一個庫存。另外目前因為鎳的LME近月月差結構也是相當不錯的，這麼好的一個spread有利於倉單融資，從而使得庫存暫時對市場供應不產生任何壓力，相反由於這麼好的一個spread，反而可以吸引更多的隱性庫存，不出來去衝擊整個市場。

從不鏽鋼的產量來講，從上半年來看不鏽鋼絕對是一個很好的利多的因素，因為不鏽鋼的生產在經過四月份瘋狂的上漲，這也是一個比較受益低庫存的產品。去年四季度到今年的一季度，不鏽鋼這個行業也是經歷了一個比較好的清庫存的過程，所以當行情啟動的時候你會發現，不鏽鋼行業的庫存水平其實也是停在了比較低的水平上的，很容易使得它價格的彈性顯得非常足。我們也看到在今年的四五月份，不鏽鋼的生產提升的非常快，對鎳的提振也是非常明顯的。接下來我們會看到在鎳行業裡面的反應是非常奇怪的，當我們去問上游的賣鎳的貿易商，或者是鎳的生產製造商，大家都對鎳的行情是非常看多的。越往下遊走，去問不鏽鋼的貿易商或者不鏽鋼的下游的時候，我們會發現，那兒的氣氛就遠遠不像上游那麼看多，也是反映出當前第一是在淡季，第二，確實不鏽鋼已經進入了一個慢慢的壘庫存的狀態。

昨天晚上基本上鎳就打到漲停了，這輪鎳的行情的上漲，對於整個行業來講並不利於清庫存，在這個節點上它是有做多的一些理由的。同樣我們看到在不鏽鋼這個體系裡面，不鏽鋼的價格在5月份之後表現是非常溫和的，並沒有隨著鎳價的上漲而受到很好的提振。除了定單轉弱，其實不鏽鋼的價格也體現了它的難以跟隨，然後你也看到鋼廠的利潤，因為這個做的比較早，鋼廠利潤如果含上這兩天的漲幅，現在虧損已經出現的比較明顯了。

鋅

講完鎳和鋁把鋅放在第三個講，是因為今年上半年整個上半年，咱們鋅的走勢就彷彿在走2014年的鎳，鋅這個行業應該講2014年咱們國內是經過一輪去產能和去庫存的，當時整個行業的虧損比較明顯，所以我們可以看到國內出現了大量的檢修，最高的時候有將近70%的產能在進行檢修狀態，所以我們在2014年的時候，國內的一些富餘的鋅，包括鋅礦實際上都有一次比較好的清庫。但是2014年的清庫並沒有波及到國外，國外鋅礦的庫存扎紮實實是在2015年經過了比較強的主動的去庫存，我們在2015年看到中國進口了大量的鋅礦，這部分鋅礦很好的幫助了國外的鋅礦的生產廠家，去掉了他們的庫存。國內多進口了將近一百萬噸的鋅礦，停了將近65萬噸的產能。另外看到鋅有很好的減產，還有產能的到期，一些礦的關閉等，這個產業確實是經過兩年，2014、2015年國內國外的礦去庫，整個行業的礦庫存狀況相較而言是比較乾淨的。

至於冶煉部分，今年上半年國內還有一些富餘的鋅礦都是從去年累積過來的，但是我們的鋅的冶煉行業，實際上在2015年國內這個狀態下，它的產能的復甦已經完全實現了。儘管經過了去年鋅價的暴跌，那是因為開工率太高了，所以在去年年底的時候，庫存相較而言也是不低的，那麼四季度一個過低的鋅價曾經引起過整個行業的一次比較強烈的抵制，所以我們看到最先跳出來說行業要進行減產的是鋅，鋅企業率先跑出來說這個行業要進行行業自律的，也是因為有這樣一個率先的表率作用，所以鋅價在2014年4季度是率先起底回升的。在這種情況下我們也沒有看到鋅的行業真正的採取過一個進一步的減產的措施。

所以今年在年初的時候，因為中國國內的冶煉廠依然還有一些鋅礦的庫存，包括國內的一些鋅礦目前為止八千多塊錢的品種有將近兩千塊錢的利潤，利潤是非常豐厚的，所以鋅礦的復產還是有的。儘管大家和我有一些爭議，大家可能覺得由於資金的問題，環保的原因，我們國內鋅礦的復產不是特別的激烈，但是我的感覺是北邊還是比較松的，沒有大家講的那麼的緊，不然的話北邊早就跌破五千TC了。總體來講今年下半年，經過上半年對鋅礦的清庫，鋅礦本身的基本面來講是健康的，因為下半年國內如果依然不能將進口窗口打開的話，國內將嚴重依賴於國內鋅礦的供應，而國內鋅礦充其量來講也必須是在比較好的價格預期下，鋅礦的利潤能夠保持比較好的吸引力的話，國內的復產會進一步的提高，但是能不能完全滿足國內的需求這個很難講。

但是把所有的跟鋅礦有關的這些故事再把它重新投射到鋅錠本身的市場來講的話，它的故事看起來並不像鋅礦這麼美妙，因為從總體上來講，國內的鋅的開工率，相較而言還是屬於比較高的狀態，在今年。我們在鋅的產量上面並沒有看到很好的減幅，而且今年一季度的時候，我們實際上是比往年多進口了將近十萬噸的鋅，應該是八萬噸，所以到目前為止我們看到鋅錠本身的市場儘管價格在漲，但是現貨的升水實際上相較而言是比較疲弱的。如果今年下半年大家還能夠預期鋅礦會進一步的短缺，這也是建立在鋅的開工率依然維持在相較而言的高位。如果我們看到冶煉廠有一個很好的比較直接的減產的行為，可能對於本輪行情的推動是有很好的作用。

目前來講所有預期都是在期望中國的冶煉廠有減產，導致鋅的供應局面會走的進一步的緊張。之所以說我們好像在演繹2014年鎳的行情，就是我們也時不時的會看到一些雜音，比如說看到倫敦倉庫的庫存會上漲，高價必然會帶動一些隱性庫存到市場上套現，我們也知道場外，尤其是國外還有一些鋅的庫存，這些庫存在什麼樣的價位會出來，會擾亂這個市場，這也是不得不引起大家注意的一個因素。

從總體上來講，我覺得鋅還是基本上在演繹2014年鎳的行情，究竟當前這個位置是鎳一萬八的行情還是兩萬以上的行情，大家就各自按照自己的想法去判斷它。

銅

最後說一下銅，銅的話是所有的行業當中，唯一一個沒有經過去產能去庫存的品種，過去這並不算過剩特別明顯的品種，如果我們把全球作為一個市場的話，這是一個相對而言緊平衡的市場，但是我們看到庫存在不同的區域裡面來回移動，有的時候是歐洲的庫存往中國走，有的時候是中國不要這些庫存以後留在歐洲，在隱性和顯性的轉化過程當中對銅價產生壓制或者支撐。相較而言也是因為這是一個相較而言比其他品種稍微緊張一點的一個品種，所以市場對供需的觀點，它的對立持續的時間是比較長的，因為每個人在自己的行業當中，比如說冶煉廠更多的時候他們會比較的看多銅的供需面，而一些貿易商或者說來自投資界的人，大家可能對這個銅的整個行業，因為一直遠離成本，所以說大家對它的偏空的情緒持續的更長一點。

但是今年講是這個行業裡面的轉折點，因為隨著上游的礦的產能的釋放，青島事件之後，銅的過剩已經進入到完全顯性化的過剩當中了。從國內的持倉來講我特意把銅的持倉放在這兒，因為實在是一種悲哀，這麼多年來，曾經商品當中的龍頭品種，現在我們去看它的持倉是低的過於可憐了，這兒還要考慮到它的貨值，三萬多的銅跟當時六萬多的銅，貨值已經下降好多，但是現在看我們的持倉，幾乎要創一個很低的位置了。昨天晚上看了一下63萬手都沒有，應該講這也是蠻悲哀的一件事情。大家可能會說LME的持倉挺高的，去年年中之前場外的電子盤持倉是不放在這個裡面計算的，現在這裡面的持倉，含了很多我們之前講的場外盤的一些持倉，都已經重新算到這個持倉裡面了。

即使我們現在來看不論是LME還是國內的銅的持倉實在是太低了，這也證明了整個市場對它的關注度現在已經低到了不能再低的狀態。有的時候大家還會說，可能LME的交易量轉移到COMEX上面了，因為上個星期之前，很多文章都在說COMEX已經創了歷史新高的空頭，當然我們要想COMEX無論是它合約量還是本身總的市場的容量來講，它都是三大交易所當中最小的一個，所以說我本人覺得，銅的關注度實在是太低了，如果本次行情能夠讓大家更多的關注銅，我覺得也是件好事。從銅本身來講，尤其是上游的礦，真的是讓人沒法去看，因為在經歷了多年的停滯不前，因為每年不光是非計劃的減產，由於自然災害或者由於罷工，每年銅礦的減產實際上它的量是非常可觀的。今年是第一年，即使我們在講拉尼娜現象或者厄爾尼諾現象，大家說會影響銅礦的發貨或者生產，很可惜今年是第一年，我們肯定銅礦的生產異常的正常，沒有出現過很好的一個中斷。而且我們接下來還會面臨銅礦的生產會有一個更好的高峰期，因為有更多的新項目和擴產都在進行當中，即使是我們在說的嘉能可關閉了非洲的礦，它現在做的也是將來有更好的效率和更大的量來複產，所以銅礦確實是進入了一個過剩的狀態。

今年的銅礦和銅的主要的貢獻地之一是在南美洲，這樣一個貢獻地之所以提到它也是因為在供應的問題上現在有生產非標銅，它的量其實增加的是非常大的，因為整個市場很多人看多銅有一個很大的理由就是我們一直在講的銅廢料的供應緊張，這幾年確實持續的在走緊，很多人把它作為看多銅的理由，但是這個理由在我看來比較牽強。因為第一非標銅的供應增加了很多，而且它目前為止已經成為了替代，不管是歐洲市場還是中國市場成為替代廢料的主要主力。中國國內的電解銅由於產能沒有了瓶頸，所以整個電解銅的產量應該講今年還是一個上升通道，我們用了統計局的數據，這個數據看起來漲幅是非常驚人的。還是重新回到廢銅的話題上，儘管我們看到進口的廢銅它的量持續的在減少，但是因為基數已經很低了，所以就算我們持續將進口廢銅的市場緊張，它對供應的影響已經不那麼重要了。

國內的廢銅市場今年出現的是北松南緊，北方市場如果去天津這些市場了解的話，你會發現整個廢銅的供應量還是比較寬鬆的，我們會看到很多粗銅的廠，現在開起來，然後這部分的這個產量是非常驚人的，而且我們會在今年的下半年看到，還有新增的產量會重新開啟。那麼我們會看到電銅的供應是增加的，同時粗銅的產量也是在增加的。從目前來看，整個廢銅的供應從國外的市場上來講，它還是比較緊張的，主要是因為相較其他金屬來講，整個銅的價值在這幾年，除了鎳以外它都是最貴的，相較而言的高價也會減少它的使用的區域，所以說，因為使用的這些領域它在不斷的減少，而且大家在不斷的通過製造工藝的改進來降低損耗量，所以我們現在看廢銅它的生產量是在減少，但是它的使用量其實也是在減少的。

從效率來講，隨著效率的提高，大家對很多設備裡面使用銅的單耗來講也是在減少的。今年的三季度，如果銅價持續在一個低位的話，很有可能在歐洲廢銅的供應還會持續的緊張，但是從目前來講，這輪價格如果能夠繼續推升上去的話，今年三季度連歐洲的廢銅市場都不用過於的擔心它會有供應的緊張。

全球的升水已經很疲弱了，今年一直以來現貨的升水都是沒法看的，非常低，所以我也沒有列太多關於銅的其他的數據，因為這個市場沒有太多的受到關注，總體來講，從基本面的角度來講，它不是一個特別好的看多的品種，但是從當前來講，正如賓總說的，當前這個市場如果過多的關注基本面的話，可能會給大家帶來一些錯誤的指引，所以我覺得，當前我們還是要更多的去關心一下資金面，趁著現在比較好的氛圍，最好的結果就是我希望有色金屬這個市場更加的活躍一點，從而給大家帶來更多的機會，謝謝大家。