經濟的內生不穩定性：投資的融資理論

導語：金融創新是資本逐利的表現。

「明斯基時刻」作為一個口號式的標語其背後的理論依據是什麼？債市小兵在端午期間閱讀了《穩定不穩定的經濟：一種金融不穩定的視角》一書，受益良多，願於諸君分享。

《穩定不穩定的經濟：一種金融不穩定的視角》發表於1986年，是美國經濟學家海曼·明斯基的代表作，從投資的融資視角發展一種經濟內生不穩定的周期理論，並在美國次貸危機之後以「明斯基時刻」名聲大噪。

當前主流經濟理論主要是將凱恩斯理論與古典理論分析融合而成的新古典綜合理論。凱恩斯理論和核心內容是對金融力量與產出和消費的相互影響如何決定產出、就業和價格進行了深入分析，從中推出資本主義經濟市場受到持續失業的影響。新古典綜合理論在承認此基本結論的同時卻忽視了有著複雜金融體系的經濟存在著內生的不穩定性，認為財政政策和貨幣政策能夠消除持續存在的失業，而且分散的市場能夠通過自我調節使經濟自動達到充分就業狀態。凱恩斯理論關於經濟不穩定性的理論在融合的過程中被新古典綜合理論遺棄了，新古典綜合理論將經濟的不穩定性歸因於外在衝擊的作用，例如央行、工會、壟斷等。

然而，明斯基發展的投資理論以及投資的融資理論揭示了經濟內資的本質的不穩定性。資本資產具有兩套價格體系，其中供給價格是指資本資產的當前產出價格，是確定的；需求價格是指預期收入現金流的限制，是不確定的，取決於貨幣供給、經濟環境等。只有資本資產的需求價格大於等於供給價格時，投資才會發生。投資的資金來源於融資，三種不同的融資渠道分別是現金或金融資產、利潤和外部融資。由於利潤是來自於資本資產未來的預期收入現金流，存在不確定性，因此內部融資（現金、利潤）和外部融資的比例也是不確定的，從而隱患了融資的風險。而且利率的變化同時影響資本資產的需求價格、供給價格和利潤，結合經濟環境的變化，共同決定了投資的數量。

資本資產的投資依賴於融資，融資形成未來的現金支付承諾。現金流可以分成三種類型，收入現金流——資本資產形成的各種現金流，資產負債表現金流——現存債務形成的現金流（本金和利息），投資組合現金流——資本和金融資產交易形成的現金流。融資承諾也可以分成三種類型，其債務的現金支付承諾與資本資產形成的現金流存在不同關係，對沖性融資——資本資產形成的現金流大於債務融資的本金和利息支付承諾；投機性融資——資本資產形成的現金流只夠支付債務融資的利息支付承諾，必須延緩支付到期本金或者滾動融資，但是不用新增債務；龐氏融資——資本資產形成的現金流甚至不夠支付債務融資的利息支付承諾，必須新增債務來履行支付承諾；此外，投資組合現金流也可以用於投機性融資和龐氏融資的支付承諾。

經濟中對沖性融資、投機性融資和龐氏融資的權重是經濟穩定性的一個決定性因素，其中投機性融資和龐氏融資的權重越大經濟越不穩定。債務融資的現金支付承諾是已經確定的，而用來償付的現金流一是資本資產形成的收入現金流，二是依賴金融市場的再融資（滾動或者新增），三是投資組合交易形成的現金流。第一種主要與實體經濟環境相關，第二種第三種主要取決於金融市場環境，特別是利率的變化。因此，對沖性融資相對穩健，而投機性融資和龐氏融資金融市場利率波動的影響非常不穩定。當然，融資承諾若存在浮動利率的情況，其支付的現金承諾也會變化。

經濟內生的本質的不穩定性在於投資的融資結構存在向投機性融資和龐氏融資躍進的衝動。在一個融資方式主要為對沖性融資的經濟中，利率的模式（短期利率明顯低於長期利率）使得能夠通過具有激進性的投機性安排獲得額外的利潤。資本資產的投資需要一定的時間過程，從而無法馬上產生收入現金流，從而短期融資滾動支持長期資本資產投資就是一個投機性融資，並因為短期利率明顯低於長期利率帶來額外利潤。投機性融資的引入可以增加資本資產的需求，從而提高資本資產的價值，並進而產生投資的繁榮。

一個主要是投機性融資和龐氏融資的融資結果中存在不穩定性，是源於不斷變化的利率。在一個投資繁榮的環境中，隨著金融市場和產品市場對獲利機會做出反應，對融資的需求增加將使利率上升，當然同時可能存在外在因素（如央行）衝擊金融市場利率。資本資產現值降低，投資性融資的安全邊際降低，甚至被迫減少投資或出售投資組合資產頭寸，資產價格出現崩潰。投資的融資理論表明經濟存在內生的本質的不穩定性，同時外在因素的衝擊增加了這種不穩定性。

金融創新加劇了融資結構的不穩定性。金融創新是資本逐利的表現，發展金融工具為更高水平的經濟活動提供融資。短期來看，這些金融創新似乎保證了短期融資的使用者和提供者雙方的利益，並且從中獲得不菲的傭金收入。但是長期來看，在不改變資本資產的收入現金流的情況下，這些金融創新其實是推動融資結構向投機性融資和龐氏融資發展。一旦可獲得融資減少，利率將會大幅上漲，並對市場的融資能力和資產負債表產生極其負面的影響。

以上是明斯基投資的融資理論的核心內容，其在《穩定不穩定的經濟》中還回顧了政府和央行在經濟危機中的作用，探討了銀行業和通貨膨脹的制度因素，並提出了政策建議和改革議程，不再贅述。

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