誰在和誰鬥爭？邁克爾·佩蒂斯談希臘債務危機本質

01-27

撲克投資家，大宗產業及金融知識庫，有溫度、有態度。每天都在增加中……歡迎移步微信公眾平台：puoketrader

原文鏈接：誰在和誰鬥爭？邁克爾·佩蒂斯談希臘債務危機本質

關注撲克投資家（puoketrader）後台回復關鍵詞「001」即可索取希臘專題全套PDF資料。回復「希臘」查看本期專題所有文章

文|佩蒂斯

來自博客文章《SyrizaandtheFrenchindemnityof1871-73》。

邁克爾·佩蒂斯擁有豐富的金融市場經驗和人生經歷，曾經在瑞士信貸第一波士頓擔任新興市場交易團隊的負責人、貝爾斯登拉丁美洲資本市場的負責人，他是卡耐基基金會的高級副研究員和北京大學光華管理學院的金融教授，近年來一直在北京工作和生活。

1.對希臘危機的看法：（1）最終引發目前這場危機的失衡植根於歐洲內部不同經濟部門之間隱藏的轉移，德國和周邊國家都有責任；（2）債務負擔過高的國家很可能永遠都無法通過經濟增長走出債務困境，因此希臘以及歐洲其它周邊國家的債務必須得到一定程度的減免，減免希臘負債可以提高總的經濟價值，而不僅僅是創造了道德風險，如果周邊國家的負債得到控制，他們的經濟很可能將出現強勁的增長；（3）拯救歐洲的代價是債務減免，佩蒂斯認為這個代價值得歐洲付出；（4）從歷史經驗來看，如今充裕的流動性很容易消化歐債危機；（5）現代史上大部分貨幣和主權債務危機最終都歸結於如何在債權人和中產階級工人以及儲戶之間分攤損失；（6）極端主義者很容易利用民眾的抱怨將歐債危機造成的經濟衝突轉變成國家衝突，進而可能導致歐盟分裂。

2.歐債危機的原因：（1）21世紀之交，德國採取了限制工資增長、抑制消費等政策迫使德國的儲蓄率上升。由於德國無法將過多儲蓄投資於國內，加上投資率下降，德國銀行迫切將儲蓄出口到歐盟周邊國家；（2）德國的政策導致德國的經常賬戶餘額從1990年代的赤字變成2000年代的盈餘，這一巨變讓德國工人承受了代價，並且至少是德國生產力增長率極低的部分原因，在歐債危機之前，德國大部分經濟增長都可以解釋為其經常賬戶的變化，而不是生產力的提升；（3）隨著德國和周邊國家利率的收斂以及周邊國家的通脹率高於德國，導致周邊國家的實際利率比德國低。大規模的資本流入和利率下降點燃了資產價格泡沫，導致通脹進一步上升，形成資產價格上揚、利率下降的自我強化循環；（4）歐元的引入導致歐盟成員國國內貨幣政策和匯率制度的調節作用喪失，不同國家之間的貿易和資本流動失衡最終導致危機爆發。

3.其它：（1）從歷史經驗來看，儲蓄和投資方面嚴重的扭曲幾乎總是會導致負債不可持續地上漲；（2）銀行系統的損失最終要由中產階級儲戶買單，直接的方式是沒收存款或加稅，間接的方式是金融抑制；（3）我們需要對發生在全球化周期之內的金融危機與終結全球化周期的金融危機進行區分，後者通常是毀滅性的，前者卻可以很快得到恢復；（4）歷史上大規模的資本流入通常會導致資本流入國出現股市、債市和房地產泡沫，發生過度消費和投資浪費，流出國也經常泡沫和負債的上升。

《詩經》有云：「他山之石，可以攻玉。」以美國為代表的發達國家成熟的金融和投資市場以及漫長的經濟和金融歷史顯然是依然處於發展階段的中國資本市場的天然的參考。在過去這麼多年裡，國內一直在引進國外的各種思想和觀點。可是如何從中國投資者，尤其是投資經理的切身角度，立足於中國的現實，更深入地觀察和借鑒海外金融市場的歷史和經驗依然任重而道遠。有鑒於此，作為一種嘗試，川財證券全新推出他山之石·海外精譯系列，旨在採擷海外優秀投資者（包括著名的投資大家和機構投資者）的投資思想和策略，將其編譯整理成針對性的報告，涉及的主題涵蓋價值投資、趨勢投資、指數化投資、量化投資、多空策略、資產配置、事件驅動等多個領域，力圖為國內的投資者思考投資決策提供思想食糧，開闊視野，聰明投資。

歐債危機不是國家衝突，而是經濟部門之間的衝突歐洲的民族主義者罔顧所有的邏輯成功地讓我們相信，歐洲危機是國家之間的衝突，而不是經濟部門之間的衝突。這太荒唐了。歐債危機不是國家之間的衝突。所有的經濟系統都會產生波動，像歐盟這樣龐大和多元的經濟系統就更是如此了，波動對資產負債表的影響通過不同的政治和經濟制度予以調節，這些制度通常包括國內貨幣政策和匯率制度。由於歐盟創造了歐元作為各個成員國的統一貨幣，因此貨幣政策和匯率制度在緩衝經濟波動方面就起不到他們的傳統作用了。結果，在歐元引入之後的第一個十年里，歐洲經濟的不同部門之間出現了一系列嚴重的失衡。因為歐洲現存的經濟和政治制度大體上圍繞著單個成員國的國家主權而演進，並且在歐元出現之前各個成員國的通脹和貨幣史千差萬別，因此這些波動以不同國家之間的貿易和資本流動失衡的形式表現出來可能是幾乎無法避免的。

歐洲遭受的並且將繼續遭受的這類失衡在現代史上俯拾皆是，我們可以從歷史先例中得出三點清晰的結論。第一、最終引發目前這場危機的失衡植根於歐洲內部不同經濟部門，而不是不同國家，之間隱藏的轉移。這些失衡主要以歐洲不同國家之間貿易失衡的形式表現出來純粹是因為歐盟成員國之間在制度上存在深刻的差異。這些隱藏的轉移人為地迫使一些國家的儲蓄率上升，必然的結果是：一個經濟系統一個部分人為地高儲蓄率必然導致在該系統的其它部分出現較高的生產性或非生產性（在發達國家通常是後者）投資或人為地低儲蓄。這一點已經在經濟學上得到了充分的論證，不過經常被經濟學家遺忘。

第二、從歷史經驗來看，儲蓄和投資方面嚴重的扭曲幾乎總是會導致負債不可持續地上漲，對此歐洲也不例外。許多年來，歐洲負債的增加速度一直快於歐洲的償債能力的上升速度，但二者之間的差異一直沒有得到人們的認知，反而以過高且不斷上漲的債務負擔的形式表現了出來，這些負債的成本最終將不得不被分攤。

第三、最讓人憂心的是，對極端主義者和民族主義者而言，利用不同經濟群體的抱怨來歪曲這場危機的真實意義永遠很容易。一種做法是將其變成一場階級衝突，另外一種做法是將其變成成員國之間的衝突。解決債務危機只需要分攤損失即可，其它什麼都不需要。對歐洲當前的危機而言，這些成本必須要分攤到歐洲內部不同的經濟部門，可是如果成本的分攤被概括為國家之間的成本分配，那麼經濟衝突就很容易變成國家衝突。

現代史上大部分貨幣和主權債務危機最終都代表著一場成本將如何在兩個不同的群體之間進行分攤的衝突。一方面是債權人、不動產以及其它資產的持有者以及從當前的匯率扭曲中受益的企業。另一方面是工人，他們以低工資和低失業率的形式做出付出，最終中產階級家庭的儲戶和納稅人以他們的收入或者他們儲蓄價值縮水的形式為危機買單。歷史上，在貨幣和主權債務危機期間，政黨會代表這兩個群體中某個群體的利益，不論他們是左翼還是右翼政黨都能夠捕獲這些群體的忠誠。

希臘例外，在歐洲，政治頻譜兩端的主要政黨到現在為止都選擇維護貨幣的價值，並且保護債權人的利益。攻擊貨幣聯盟以及債權人利益的一直是極端主義政黨，不論是極左翼還是極右翼。在許多情況下，這些政黨是極端國家主義者，反對歐盟的存在。倘若他們成功地控制了事態發展，那麼歐盟這個試驗幾乎肯定將破裂，這樣的話，歐盟可能需要幾十年才能復活，甚至有可能成為絕響。

然而，雖然儲蓄率的扭曲是歐洲危機的根源，許多，如果不是大多數的話，分析師都未能明白其中的原因。直到現在，很多歐洲對這場危機的了解主要通過民族性格和經濟美德的差異，把它看作是謹慎與不負責任之間的道義戰爭。

這一解讀在直覺上很吸引人，但幾乎完全是錯的，因為拯救歐洲的代價是債務減免，歐洲必須要決定這個代價是否值得付出（我認為值得），如果人們把歐洲危機看作是謹慎國家與不負責任的國家之間的鬥爭，那麼歐洲人極不可能願意付出這個代價。經常看我博客的讀者都知道，我通常用德國和西班牙來代表債權國和債務國這兩個不同群體，用得多來代表債權國，原因不言自明，用西班牙來代表債務國是因為我在西班牙出生，並在西班牙長大，我對這個國家的了解最深。本篇文章將以西班牙來代表債務國，但這絕不僅限於西班牙，西班牙的情況對希臘也適用。

一個可怕的諷刺是，將歐洲危機視作是謹慎的德國與不負責任的西班牙之間的衝突可能很容易就會把歐盟試驗撕碎，糟糕的是，這麼做混淆了歐洲的真實經驗，可能會製造一種虛假的不負責任的印象。要理解為什麼會這樣，回顧一段歷史很有用。

法國賠款

差不多150年前，1868年西班牙的「光榮革命」導致伊莎貝拉二世下台，西班牙第一共和國滅亡。對本篇文章而言更重要的是，這場革命還引發了歐洲大陸內部對西班牙王位繼承的戰爭，最終通過一系列迂迴的事件導致法國在1870年7月宣布對普魯士開戰。法國普遍把這次戰爭看作是復仇的機會，因為法國曾在拿破崙戰爭期間輸給了普魯士，但最後法國復仇的幻想落空了。到1871年初期，法國軍隊被普魯士大敗，在此期間，普魯士統一了德國各州組成了普魯士國王統治下的德意志帝國。法國的軍事失敗至少產生了兩個重要後果。一個後果與本篇文章關係不大，不過那些像我一樣痴迷於現代主義以及法國19實際後期文化史的人肯定很感興趣，普法戰爭將因其在隨後巴黎公社的創建和毀滅中起到的作用而被永遠銘記。這一事件在許多著名藝術家和知識分子的思想上留下了印記，從馬奈和蘭波到蒲魯東和豪斯曼。但另外一個後果和本文的關係就大了，這就是法國賠款。作為戰勝的部分戰利品以及結束對法國北部大部分地區佔領的條件之一，柏林要求法國支付戰爭賠款，最初的金額是10億金法郎，但最後增加到讓人瞠目的50億金法郎，索要如此之高的賠款的至少部分原因是柏林明確表示要施加一個足夠高的負擔以便永久性地讓法國經濟徹底失去的復甦可能。

這筆賠款在文獻中通常被稱為法國賠款，它相當於1870年法國GDP的近23％，當時德國的GDP比法國多一點點，因此德國在三年之內獲得了相當於其年度GDP20％的轉賬。這是一筆極高的戰爭賠款。我認為，法國賠款是歷史上金額最高的戰爭賠款，德國在一戰後的戰爭賠款雖然在名義上很高，但我覺得德國實際上並沒有支付這麼多，占其GDP的比重肯定沒有法國高。

資本轉移受益人

讓人震驚的是，法國很快就募集到了支付賠款的資金，大多數是通過發行債券募集的，在1871和1872年發行了兩筆債券，這兩次發債都被大幅超額認購。我認為對法國賠款研究最深的ArthurMonroe在其1919年出版的書里談到了發債的情況。第一期20億元的永久公債於1871年6月發行，當時距離停戰協定的簽署僅有48天，第一筆債券被大幅超額認購。第二筆債券發行得更加成功：

在宣布發債之後的13個月之後，政府開始了第二次發債，這次發債的規模是30億元，還是利息率為5％的長期公債，但發行價是842。市場對這筆債券的反應讓人驚訝，超額認購達到了12倍還多，有一半的認購金額來自國外。

Monroe發現，「在國外的認購金額中有三分之一來自德國，這足以證明當時法國的信用有多好」，所以在我們考慮對德國的凈轉移的時候，金額其實沒有50億金法郎。雖然Monroe說有一半的認購金額來自國外，並且其中有三分之一來自德國，考慮到超額認購達到12倍，我仍然無法估算該如何對50億進行調整。

法國賠款的支付方式是匯票，還有一小部分黃金、白銀和銀行券，柏林在1873年就收到了全部賠款，比計劃早了兩年。德國就是在這個時候全面採取金本位的，原因很明顯，如此大規模的賠款使得全面採取金本位不僅變得可能，而且很容易。這筆賠款還幾乎從一開始就保證了德國貨幣的信譽，現代的讀者可能不知道，當時貨幣信譽還不是德國人DNA的一部分，因此德國樂見其貨幣的信譽增強。

所有這些和希臘左翼激進聯盟黨有什麼關係？幾周前，我在和我北京大學的學生討論的時候，談到了查爾斯·金德伯格的一個說法，「置換（displacement）」。金德伯格和我都認為，1871-73年的法國賠款是一個特別有用的例子來說明置換，從中我們可以看到金融危機是如何產生的。

後來我還想到，法國賠款以及他們對歐洲的印象也可以增加我們對歐洲危機的認識，更具體的是，為什麼在2000年代前五年扭曲德國的儲蓄率和工資政策會導致幾乎無法改變的國際收支失衡，該失衡可能最終將讓歐元崩潰。法國賠款加快了德國採取金本位制的進程是一個美妙的巧合，因為德國向歐洲周邊國家大規模的資金轉移可能也是這些國家採用歐元的必要條件，歐元對這些國家來說在一定程度上就是他們自己版本的金本位。

在我解釋為什麼我認為法國賠款與如今的希臘危機有關之前，我想表達三個簡單的要點：

1.我如此詳細地回顧募集資金的過程是因為這個過程非常具有說明意義。在我2001年的書《TheVolatilityMachine:EmergingEconomicsandtheThreatofFinancialCollapse》的前三分之一的章節中，我重點闡述了全球流動性在國家資產負債表的演進以及主權債務危機中所起的歷史作用。其中一個重要的結論是，我們需要對發生在全球化周期之內的金融危機與終結全球化周期的金融危機進行區分。雖然後者這種金融危機通常是毀滅性的，標記著許多年經濟增長的結束，但前者這種金融危機，比如1994年的墨西哥危機或1997年的亞洲金融危機，甚至是1866年的歐沃倫格尼銀行危機，可能起初看起來勢不可擋，但市場的恢復速度總是快於大多數人的預期。在市場流動性充裕的時候，並且在加槓桿階段，他們能輕鬆消化大量的負債，同時因為他們甚至能將這些負債轉變成「貨幣」，因此他們看起來幾乎是在自籌資金（self-financing）。

1858-1-73年就是這樣的全球化階段，這一時期具有典型的全球化特徵：高科技通訊和交通（主要的鐵路）呈現爆炸性增長、國內股票和房地產市場暴漲、國際貿易一片繁榮，資本從英國、法國、荷蘭以及歐洲其它地方蜂擁流入美國、拉丁美洲、遠東、奧斯曼帝國以及其它金融「前沿市場」。我認為，這就是為什麼柏林以為賠款會把法國打得永世不得翻身，可法國卻輕而易舉地募集到了資金用來賠款以及供法國經濟繼續正常運行。與此相似，一戰之後，德國支付的戰爭賠款也讓德國經濟在困境中掙扎了好多年，但是在1921-22年全球市場開始了他們長達十年的全球化繁榮之後，在高得異常的美國儲蓄率（這一時期也出現了我們熟悉的全球化進程：美國工業的電氣化、電話、汽車、無線電、電影院以及其它通訊和交通科技的傳播、國際貿易和資本流動欣欣向榮、佛羅里達房地產狂熱、股市大漲以及少不了的大騙子查爾斯·旁茲聲名鵲起）的推動下，德國發現募集資金十分容易，這些資金變成了眾所周知的賠款循環過程的一部分，這個循環過程一直持續到1930-31年爆發全球銀行業危機，之後德國被迫違約。在我們思考如今歐洲的主權債務充足未來可能會有什麼結局的時候，這些可能具有借鑒意義。任何基於歷史先例對他們的影響進行評估的嘗試都必須要區別流動性充足的階段與資本稀缺的階段，這兩種階段有天壤之別。一旦流動性開始收縮，每一個債務充足都將變得異常痛苦，這和現在不一樣，債務重組幾乎在瞬間就被市場消化。

2.我在我的書里解釋過，法國賠款通過擴大全球高流動性「類貨幣」資產事實上增加了全球的流動性。當然了，德國貨幣供應量的增加金額就是賠款額（不是全部賠款額，因為有部分認購其實來自德國），但法國的貨幣供應量並沒有出現同等金額的減少。

法國政府的兩次發債等於是創造了一個巨額、高度流動性並且高度值得信賴的工具，這相當於「貨幣」創造。雖然對全球流動性系統而言從法國向德國的資金轉移可能看起來是中性的，但事實上它導致全球「貨幣」出現了系統性增加。

3.從資產端來分析，三年之內從法國向德國轉移相當於兩國GDP20％的資本勢必將產生預見得到的影響：就像柏林預期得那樣，資本轉移對法國極為不利，對德國很有利。但實際結果與人們的預測大相徑庭。這是因為在有些貨幣和經濟條件下，負債結構舉足輕重，而在另外一些條件下，負債結構無足輕重。經濟學家和決策者太容易忽略這些差異，這或許是因為經濟學理論對資產負債表的理解沒有金融學理論那麼深入，結果當像希臘財政部長YanisVaroufakis提議部分減免希臘負債可以提高總的經濟價值，而不僅僅是創造了道德風險的時候，經濟學家的反應通常是驚恐不已，而金融和破產專家（以及大量的對沖基金經理）則認為這種看法顯而易見，只能對經濟學家的不解無奈地聳聳肩。

第三點和如今的歐洲主權債務重組的關係最大。人們乍一想可能會覺得相當於GDP23％的賠款可能會讓法國經濟一蹶不振，法國當然背負了沉重的債務負擔，但賠款對法國的影響一點都沒有人們預期得那麼嚴重。維基百科對法國賠款的評估非常接近歷史學家的一致觀點：

當時的人們普遍認為，賠款可能會讓法國30到50年里一蹶不振。可是，在戰爭之後誕生的第三共和國採取了宏偉的改革計劃，創建了銀行，建立了學校（降低文盲率），改善了道路，將鐵路修道農村地區，促進工業發展，增強了法國的國家認同而不是地方認同。法國還改革了軍隊，採用徵兵制。

我更感興趣的是賠款對德國的影響。從1871年到1873年，巨額資本從法國流入德國。資本流入導致德國的經常賬戶赤字，德國的製造業部門陷入低迷，因為國內需求的上升越來越地由法國、英國和美國製造商來滿足供應。但德國受到的影響遠不止可貿易產品部門。賠款對德國的整體影響非常消極。事實上，經濟學家早就認為，賠款對德國經濟帶來沉重的打擊，一方面影響了德國的貿易條件，削弱了德國的製造業，另一方面引發了1871-73年的股市投機泡沫，刺激了非生產性投資，導致債務暴漲。

資本流入會導致投機狂潮嗎？

隨著德國開始吸收資本流入，其經常賬戶由盈餘變成了赤字，這意味著投資與儲蓄之間的缺口越來越大。部分原因是德國消費增加，但主要原因是投資暴漲。和135年後的歐洲周邊國家不同，當時的資本流入並沒有經由商業銀行進入家庭、企業和本地政府的口袋裡，而是全部進入柏林的手中。1870年代的德國擁有2000年代的歐洲周邊國家所不具備的機會，這就是德國可以控制巨額資金轉移的使用。

伴隨著資金湧入德國，德國經濟起飛，同時德國的消費和投資（越來越多的投資進入國內和海外的工程，事後證明這些工程過於樂觀）開始上揚，資金湧入了柏林和維也納的股市。到1873年年初，德國、奧地利和英國的資深銀行家就悄悄地相互警告可能會出現投機狂潮，事實證明他們是對的。股市狂熱在1873年的全球股市危機中達到高潮，這場危機5月份從維也納開始，在1873年世博會開幕之後不久，迅速傳遍了流動性泛濫的全球（法國第一筆賠款的大部分資金直接進入倫敦償還德國的負債）。到9月份，危機傳到美國，導致美國當時領先的私人銀行JayCooke公司破產，紐交所歷史上第一次被迫休市十天。

隨後的全球長期蕭條（LongDepression）一直持續到1896年，德國遭受的蕭條尤其嚴峻，造成的第一個衝擊是BethelHenryStrousberg的鐵路帝國的崩塌，BethelHenryStrousberg是當時重要的實業家，他在發跡之前做過金融掮客，曾經因偷竊客戶資金而蹲過大獄（不入流的罪犯搖身一變成工業大亨似乎也是全球化階段的又一個特徵）。

在危機開始的幾年裡，人們對法國賠款的態度發生了戲劇性的轉變，德國的經濟學家和政客以及全球都把德國的經濟崩盤歸咎於法國賠款。事實上，德國受賠款流入的影響如此嚴重以至於當時人們普遍認為，柏林正在認真考慮是否將賠款全額退給法國。就像事實證明，德國並沒有從法國「慷慨」的賠款中受益一樣，135年後，西班牙也沒有從德國的慷慨中受益。

有趣的是，德國經濟對法國資本流入的反應幾乎與135年後歐洲周邊國家對德國資本流入做出的反應如出一轍。順便一提，西班牙政府的政策在許多方面都是歐洲最負責任的，因此西班牙真的不應該由於後來的危機而遭受指責。西班牙的負債和財政赤字比歐洲平均水平好多了，在大部分方面甚至好於德國。

有人可能覺得1871到1873年的法國賠款無法與過去十年中德國向周邊國家的資本流入相提並論，因為前者的金額太大，其實不然，我覺得後者的金額更大，我們來算算看。從2000年到2004年，西班牙的經常賬戶赤字穩定地保持在GDP的3-4%左右，差不多是之前10年均值的一倍。德國在1990年代的經常賬戶赤字大概是GDP的1%，2000年的時候經常賬戶赤字稍微增加了一些，但到2002年達到平衡，之後兩年經常賬戶出現了相當於GDP2%的盈餘。2005年前後一切都發生了改變。德國的經常賬戶盈餘暴漲至GDP的近5%，之後四年的均值是6%。西班牙則相反，從2005年到2009年，西班牙的經常賬戶赤字佔GDP的比重差不多從之前五年里3-4%翻了一番。這些數字當然不能直接進行比較，不過在這四年里，西班牙的經常賬戶累計赤字達到了GDP的21-22%左右，放寬視野，在2000年代，西班牙的經常賬戶累計赤字達到了GDP的31-32%。

這些是巨大的數字，從相對值來看，顯著高於法國賠款。由於經常賬戶赤字與資本賬戶盈餘相對，因此這意味著2005到2009年間，西班牙吸收的資本流入高於其「正常」吸收速度的規模相當於其GDP的21-22%，在2000年到2009年，這個數字是GDP的31-32%。並且這不僅限於西班牙，IMF的一項研究發現，2005到2009年間，包括葡萄牙、希臘以及幾個東歐小國在內的歐洲周邊國家全都經歷了相似規模的資本凈流入。

從原理上很難明顯看出資本賬戶流動與經常賬戶赤字之間誰是因誰是果，二者相加必須永遠等於零。1871-73間，德國顯然是資本流入導致經常賬戶赤字。但在2005-09年間，歐洲周邊國家的的巨額經常賬戶赤字可能是由於流入到他們國家的資本造成的，不過也有可能是這些國家為了對他們高額的經常賬戶赤字進行融資，不得不通過向迫不及待地借入德國資金而進口了資本。換句話說，就像「責任完全在德國身上」一派主張得那樣，德國資金可能是被動地推給周邊國家的，或者像「責任完全不在德國身上」這一派聲稱的那樣，周邊國家的資本流入是這些國家主動拉進來，因為他們需要為他們的消費狂歡提供資金。更加準確的說法是，德國要麼製造了，要麼便利了西班牙儲蓄相對於西班牙投資的崩潰。對那些認為一個國家的儲蓄率肯定僅僅或主要由該國家庭部門的偏好決定的人和經濟學家，請參閱我的另一篇文章《為什麼儲蓄過剩並不會增加儲蓄》。

收支平衡結構本身並不會明確告訴我們是德國的資本流出引起了西班牙的資本流入，還是反過來，並且毋庸置疑，這中間存在一個強大的自我強化因素，該因素幾乎是收支過程中自動產生的結果。不過，如果是西班牙的資本流入引起了德國的資本流出，那麼如此之多的國家決定在完全相同的時間一起開始消費狂歡就是一個讓人震驚的巧合，更讓人震驚的是，假如他們這麼做，他們全都在從德國吸取資金的同時還壓低了利率。換句話說，很難相信，歐洲內部收支平衡的巨大變化不是由德國經濟的國內變化造成的，德國突然發現其總儲蓄相對於總投資出現了暴漲。我之前多次說過，歐洲內部資本流動的源頭在德國。

有意思的是，當初柏林有能力控制資本流入的使用，而這種能力如今馬德里連做夢都不敢想，可是資本流入的後果卻極其相似。當然了，和如今的西班牙不同，德國當時沒有償還資本轉移的負擔。1920年代，德國大量從美國舉債，加上投資錯配導致德國的外債全部違約。希臘左翼激進聯盟黨的挑戰

我覺得，有一點非常清楚，幾乎每個人都看到了，希臘肯定無法償還其外債，不論採取哪種方式，希臘相當程度的債務肯定將獲得減免。到現在這個點上，希臘對此也毫不諱言。希臘新任財長在接受德國一家媒體採訪的時候明確表示，「我是一個破產國家的財政部長」。

即便責任在德國還是希臘這個問題是重要的，答案依然不會改變債務危機的進展。在不減免負債的情況下，希臘要想償還外債可能要實施1980年代齊奧塞斯庫在羅馬尼亞採取的殘酷的財政緊縮政策。考慮到齊奧塞斯庫的政策直接引發了1989年的革命，並且齊奧塞斯庫夫婦都被槍斃，因此雅典不願意效仿1980年代的羅馬尼亞可能並不讓人意外。

但只是說希臘就是無法還債還不是故事的結尾。隨著歐洲逐漸對希臘採取更加理性的債務政策，我想說的是我們需要銘記三點：

1.任何拖延都會產生重大的經濟成本，更不用說社會和政治成本了。我擔心決策者及其智囊對資產負債表的動態進展以及債務重組的了解太少。希臘的債務高懸造成的財務困境成本越來越高，經濟制度結構的扭曲越發嚴重，因此拖延得越久，代價就越高。

大部分分析師都知道，在重組過程中，成本將上升。另外，最終會達成什麼重組協議在談判最初的幾天里人們可能就知道了，但真要落實這個協議可能需要數月甚至數年時間。

2.據我了解，重組的焦點集中於為希臘確定一個可以接受、易控制的償債現金流。這裡面有一個錯誤的信念，即真正重要的變數只有償債現金流，其它變數都不重要。對此我不同意。希臘的名義負債結構不僅將影響償債現金流，而且還將決定經濟主體未來的行為。

一個經濟主體的負債結構至少有兩項重要的作用。一是確定經營利潤或經濟增長在不同利益關係人之間的分配方式，或者說，確定經濟激勵結構。第二是確定外部衝擊的吸收方式。這就是為什麼重組過程如此重要，並且重組過程能夠後來的經濟增長。負債的面值和結構也很重要，不可忽視。他們將在很大程度上決定生產商、工人、決策者、儲戶和債權人如何調整他們的行為，他們的調整要麼迅速讓經濟恢復增長，要麼逐漸耗盡價值。也就是說，激勵必須得到正確地統一，這樣的話，價值最大化才符合利益相關人集體的最佳利益，這一點不言自明，可幾乎從來沒有得到落實，因為經濟學家在動態系統中對反身性行為進行概念化並建模有難度。與其讓經濟學家基於對高度不確定的未來現金流的線性估算琢磨重組的算術，希臘及其債權人不如引入幾個期權專家來計算償債公式，允許他們計算波動對這些償還的價值有什麼影響以及對激勵和經濟行為可能有什麼影響。

3.事實上，重組的整體設計必須確保希臘的利益與債權人的利益得到了正確的統一。公司債務重組的時候有實現這種利益統一的工具，但到現在為止，主權債務重組幾乎從來都不包括這種工具，主要原因是這些工具還沒有得到「發明」。其它的不說，談判委員會或許需要去掉在阿根廷上一輪債務重組中包含的GDP保證。

假如重組設計得當，我認為，不出一年我們就可以看到希臘經濟增長的強勁程度讓我們意外。希臘提議希望通過新的、和經濟增長掛鉤的債券交換目前的債券，並且保持永久性的財政預算盈餘同時打擊富有的逃稅者來結束與債權人的衝突。馬丁·沃爾夫也在今天《金融時報》的文章里談到了和經濟增長掛鉤的債券的好處。

我在《TheVolatilityMachine》的書中用了好幾章的篇幅來解釋如何創造實現如下作用的負債結構：將外部衝擊最小化、協調債權人和市民的利益、改善對債權人的償債質量，我證明了為什麼這些會讓重組對所有相關各方來說都更容易成功。這只是基本的金融理論而已。

希臘財長YanisVaroufakis真的應該領頭設計一個全新的主權負債重組方式，這不僅僅是為希臘和歐洲，也為世界上其它將要步希臘後塵違約的國家提供一個範本。雖然每個人可能都同意，希臘沒有債務減免將無法前進，但很少有人認識到，其它還有許多歐洲國家如果他們要增長也需要負債減免。我懷疑，包括西班牙、葡萄牙和義大利在內的許多國家都是這樣，可能連法國也是。

但西班牙人和德國人一樣自己也反對提出債務減免的要求，據我了解他們反對的理由有以下四點：

1.西班牙的經濟未來取決於它以良好的信譽繼續做歐盟成員國。要求債務減免（更不用說重新協商貨幣聯盟了）將引發金融危機，並把西班牙降低到落後國家的行列。

2.假如西班牙不能償還其負債，西班牙將永遠被視為一個不可靠的國家，未來的投資和貿易將遭受嚴重衝擊。

3.更重要的是，要求減免債務在道義上是錯誤的。德國人把辛辛苦苦賺來的錢借給西班牙人，卻遭到了誤用。西班牙因德國人的慷慨而懲罰德國人既不公平，也不體面。

4.西班牙本來有選擇，他們可以選擇像德國人那樣節制，可是他們消費過度，製造了投機性股票和房地產市場泡沫，浪費了投資，他們需要對此承擔責任。

怪罪國家

上述四個理由中第四個最強大，也最讓人困惑，下文我將重點針對這個理由談談我的看法。首先我逐一來反駁前三個理由：

1.毫無疑問，西班牙重新協商負債或其在歐元區的地位將導致經濟上遇到困難，甚至可能爆發危機。但這要看和什麼對比？西班牙經濟已經處於災難狀態了，有大量的歷史先例表明，遭受過量負債負擔的國家永遠都無法通過經濟增長走出債務困境，不論他們採取的改革有多激進和有力。

這意味著，如果西班牙拒絕就債務減免進行協商，西班牙不僅要做好準備應對許多年的高失業率和緩慢的經濟增長――這些將損害一個國家是先進國家還是落後國家的真正決定因素社會、政治和經濟制度，

最終在多年的痛苦折磨之後，西班牙可能還是得被迫進行債務減免，屆時西班牙的經濟狀況要比現在差得多。歷史先例還表明，雖然馬德里推行的真正改革似乎失敗了，但事實上恰恰是負債的束縛導致改革對生產力的影響無法體現為經濟增長。我懷疑，這些改革中有許多其實對西班牙的長期生產力非常有利。但是除非債務問題得到解決，不然這些改革將無法起效。遍覽現代史，對幾乎每一個債台高築的國家而言，除非這些國家推行的改革能夠大幅降低負債，不然即便是「用心良好的」改革也都沒能產生增長。

一些經濟學家認為，正在發生的事實反駁了我的悲觀。上周，馬德里興奮地宣布，2014年西班牙GDP的增長率是1.7％，是過去7年中的最高水平。《金融時報》指出，2015年西班牙將依然能夠利用以下有利條件：能源成本下降、歐元貶值、個人和公司稅降低，我覺得還可以加上金屬價格下降、大規模的QE以及消費的強勁超出預期。但即便如此，名義GDP的增長率依然遠低於債務負擔的正常率。也就是說，現在的情況已經是西班牙所能達到的最好水平，但這還不夠。隨著債務負擔的繼續攀升，以及社會和政治不滿的加劇，西班牙將無可阻擋地滑入落後國家的行列，不論它有多想避免這種結局。

2.壓倒性的證據表明，貿易和投資會流入未來經濟前景燦爛的國家，而不是歷史記錄優良的國家，在這一點上19世紀的美國是最明顯的例子。今後幾年，西班牙最有可能看到的投資就是外國人大肆購買西班牙美麗的海濱物業。如果負債得到控制，一旦經濟前景改善，外國企業和投資者會爭先恐後地進入西班牙，而不會在乎西班牙的償債歷史如何。在這方面，歷史的結論非常清楚。

3.借錢給西班牙人的不是德國人。柏林採取的政策導致德國的經常賬戶餘額發生了逆轉，從1990年代的赤字變成2000年代的盈餘，這一巨變讓德國工人承受了代價，並且至少是德國生產力增長率極低的部分原因，在歐債危機之前，德國大部分經濟增長都可以解釋為其經常賬戶的變化，而不是生產力的提升。此外，因為德國的資本流入西班牙導致西班牙的通脹超過了德國，使得在德國看起來可能是「合理的」利率在西班牙非常低，實際利率甚至有可能是負的，

由於德國的銀行、西班牙的銀行和其它銀行向西班牙的所有借款人提供幾乎無限的極其低廉的貸款，因此這些借款人中有一些極度不負責任這一事實並不是西班牙所能「選擇的」。如果我們對從歐洲政策中受益最深的人與受益最少的人進行區分，我們就會發現，前者是企業和金融精英還有歐盟的官員，而後者是工人和中產階級儲戶。這是經濟群體之間的衝突，而不是國家衝突，不過要防止這一衝突變成國家衝突越來越難。

可是難道西班牙沒有選擇嗎？畢竟，西班牙可以選擇不接受這些貸款嘛。可是沒有「西班牙」這個決策者，西班牙是由大量的個人、家庭和企業組成的。在這些情況下每個國家的做法都一樣。而且，德國1871年之後的經驗表明，防止大規模的資本流入破壞國內市場的穩定幾乎是不可能的。與如今的西班牙相比，當時的德國至少有兩大有利條件。第一，德國沒有沉重的債務負擔。第二，戰爭賠款直接進入柏林，柏林完全有能力控制賠款的使用。可是德國也沒有把這筆資金流入用好。可以想見的是，這麼大量的貸款肯定會有一些最樂觀或最愚蠢的借款人和貸款人。

這一點在流行的討論中經常被忽略了。我們反覆聽到的是，西班牙必須要為其行為負責，必須要償還德國的負債。可是在這個故事裡，沒有西班牙這個人，也沒有德國這個人。在21世紀之交，在企業和勞工組織的同意下，柏林採取了限制工資增長―相對於GDP增長―的措施。通過抑制消費，這些政策迫使德國的儲蓄率上升。由於德國人無法將這些儲蓄投資於國內，並且德國實際上降低了其投資率，於是德國銀行將超過投資的過多儲蓄出口到像西班牙這樣的外國。

為什麼德國人不利用過量儲蓄為消費狂歡提供資金，反而是西班牙人這麼做了呢？標準的回答指向了德國的謹慎和西班牙的不負責任，但我們必須要明白的是，隨著德國和西班牙利率的收斂（部分是由德國資本流入西班牙導致的），由於歐盟在採用統一貨幣的時候，西班牙的通脹率高於德國通脹率，因此西班牙的實際利率比德國低。隨著德國資金湧入西班牙，最高的時候西班牙進口的資本相當於其GDP的10％，大規模的資本流入和利率下降點燃了資產價格泡沫，導致通脹進一步上升，在西班牙上演了金德伯格所說的「置換」。西班牙被鎖定在資產價格上揚、利率下降的、經典的自我強化的周期。

另外，在正常情況下，或者在歐元採用之前，西班牙比索會貶值，西班牙的利率會上升，但歐元的採用使得這兩種調整機制都沒有了，讓事情更加糟糕的是，這給了柏林比任何人預期得還要高的牽引力，把德國鎖定在過度依賴向西班牙出口資本上，對應的就是德國的經常賬戶盈餘。德國工人為了竭力維持就業的增長放棄了工資的上漲，這本身就依賴盈餘的不斷增加。在整個過程中，德國的生產力幾乎沒有增長，因為德國公司減少了他們在經濟中的投資比例。

與此同時，較低的工資增長、盈餘的增加以及公司利潤的上升確保了德國的銀行充滿了大量的儲蓄，他們無法將這些儲蓄投資於國內，因此繼續迫不及待地向西班牙出口這些儲蓄。為什麼西班牙不進行干預，通過拒絕借德國人的錢結束這一過程呢？就像前文說的那樣，沒有西班牙，有的是數以百萬計的家庭和企業，銀行向他們提供了無限的、低利率甚至是負利率的貸款，在歐元的制度下馬德里無法對此進行干預。只要有一些貪婪、過分樂觀或愚蠢的貸款人（在一個4、5千萬人口的國家怎麼可能沒有這樣的人），德國和西班牙的銀行就會給他們貸款。資金肯定會被西班牙吸收，並且沒有任何機制來保證吸收的質量。

總之，這不是一個關於國家的故事。在危機之前，儘管歐洲經濟形勢大好，德國的工人被迫通過接受很低的工資增長吹大了西班牙的泡沫。在危機之後，西班牙工人被迫以失業率暴漲的形式承受泡沫破裂的代價。但故事並沒有在此結束。在危機之前，德國和西班牙的貸款人急切地向西班牙借款人提供無限的貸款，並且利率極低。這些貸款許多都沒能產生必要的回報，因此做出這些貸款的銀行－主要是德國的銀行因為源頭是德國出口過多的儲蓄，必須要承擔大量的虧損。

銀行系統通過與政府合作將其損失轉移給中產階級儲戶承擔從而化解虧損不是什麼天大的秘密，要麼是存款沒收或加稅這樣的直接轉移，要麼是以金融抑制的形式進行間接轉移。德國和西班牙的銀行都必須進行資本重組，這樣的話，他們不可避免的虧損最終才能入賬，這意味著要麼銀行通過多年的時間逐漸消化虧損，要麼直接將虧損轉移到政府的資產負債表上，然後由德國和西班牙的家庭納稅人償債。誰在和誰鬥爭？

我不否認，「西班牙」的行為有些不負責任，但我完全反對將所有的責任全都推到西班牙身上，歐債危機德國和西班牙都有責任。換言之，歐債危機和民族的優點或缺點無關。歐洲的金融危機和所有的金融危機一樣，最終是關於任何分攤調整成本的鬥爭，這個成本要麼由工人和中產階級儲戶來承擔，要麼由銀行家、真實資產和金融資產的擁有者以及商業精英來承擔。正是因為歐洲主要政黨拒絕承認這一分攤過程的性質，並且將其變成債權國德國與債務國周邊國家之間的衝突，因此我在2010-11年做出了這輩子最有把握的預測：不論是左翼還是右翼極端主義政黨，第一個對抗德國、銀行家和貨幣官僚的政黨將得到選民的大力支持，並最終重新規劃對歐債危機的討論。這就是為什麼債務減免的問題必須要由溫和派政黨首先來重新規劃。

總之，對我們這些希望歐洲倖存的人而言，我認為，有幾點需要我們考慮。

1.歐債危機是歐洲的危機，而不是歐洲國家的危機，它不是德國和周邊國家之間的衝突，我們不應該把全部責任全都歸於周邊國家。歷史上任何一個處於相似情況下的國家的行為都不負責任，比如1870年代和1920年代的德國。

2.這一系統中到目前為止的輸家是德國和西班牙的工人，未來是德國和西班牙的中產階級儲戶和納稅人，因為他們要直接或間接地為歐洲拯救銀行買單。贏家主要是德國的銀行、資產和企業的所有者，在過去十年里他們獲得了豐厚的利潤。

3.事實上，當前的歐洲危機幾乎和現代史上的歷次貨幣和主權債務危機一模一樣，原因是犧牲了工人和小生產商的利益肥了銀行家。前者想要更高的工資和經濟快速增長。後者想要保護貨幣的價值以及債務的完全償付。

4.從歷史來看，在有些情況下，銀行家可能是對的，在其它一些情況下，工人可能是正確的。不過，我們可以從歷史先例中清楚地得出兩點啟發。第一，只要西班牙目前的債務負擔不減輕，那麼西班牙推行的經濟改革有多明智和多強有力都無關重要。西班牙無法通過經濟增長來擺脫其債務負擔，它面臨著兩條路，第一條是持續多年的經濟地獄，普通家庭被迫需要逐漸消化債務成本，可能是直接的，不過通常是間接的，比如金融抑制、失業以及負債貨幣化。第二條路是通過重組和部分減免迅速解決債務問題，這條路崎嶇但過程很短，在負債得到解決之後，西班牙的經濟幾乎肯定將恢復強勢增長。

5.第二、清醒地認識到前方的路是主要的溫和派政黨的責任。如果他們不這麼做，極端主義政黨就會取得話語權，並將不同經濟部門之間的衝突變成國家衝突或階級衝突。如果極端主義政黨取勝，那麼偉大的歐盟試驗離失敗就不遠了。

文章的最後給提三個問題供大家思考：

1.如果大量的資本，假設相當於一個國家年度GDP的10-30％，在很短的時間之內強行分配給該國國內大量的主體，並且如果分配這一資本的唯一方式是通過各種銀行，越樂觀、越不負責任的銀行，盈利越多，越樂觀、越不負責任的借款人，他借到的資金就越多，這樣的話指責任何一方不負責任是否有意義？如果有，哪一方？這個問題聽起來是否有偏見？如果是，該怎麼組織可以減少它的偏見？

2.歷史上發生了巨額資本循環的許多案例，單單過去100年里我能想到的就有：1920年代美國對德國和其它國家的貿易盈餘的再循環、1970年代石油美元再循環到拉丁美洲、1980年代日本以及2000年代中國的貿易盈餘再循環到美國。這些再循環全都伴隨著資本流入國出現股市、債市和房地產泡沫，也發生了過度消費和投資浪費。有沒有哪次巨額資本循環沒有導致資本流入國以痛苦的結局收場的？如果有，他們有哪些地方不同？

3.再循環的另一邊資本流出國的情況如何？在大部分情況下，資本流出國也出現了泡沫和負債的上升。這些國家有沒有哪個不是以痛苦的結局收場的？如果有，他們有哪些地方不同？

轉載請註明來自撲克投資家（puoketrader）

歡迎移步微信公眾平台：puoketrader撲克投資家，大宗商品及金融衍生品領域最權威的『知識庫』，每天都在增加中……