如何看待科通芯城因烽火研究的沽空報告單日暴跌 22%？

新聞背景：科通芯城遭做空 股價單日跌22%

做空機構烽火研究（Blazing Research）5月22日發布沽空報告，質疑港股上市公司科通芯城（0400.HK）營收情況造假。科通芯城董事局主席兼CEO康敬偉在當天下午舉行的溝通會上表示，相關指控不實且毫無根據，目前已向深圳警方報案，將儘快與第三方以及審計師做澄清報告，在聯交所進行披露。

烽火研究是一家怎樣的公司，沽空報告里有哪些值得關注的信息？事情後續會如何發展？

科通芯城本來就有問題。

[文章首發在公眾號RiskQuant上，轉載請註明]

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港股歷來是非多。

5月22日，港股上市公司科通芯城（SEHK：400）遭到一家名為「烽火研究」的機構發布沽空報告，指出公司在網上流量數據及收入、利潤方面造假，並估算科通芯城每股價值0.53港元，認為有95%的下跌空間。

報告一出，科通芯城股價應聲下跌，短短49分鐘之內跌去22%，股價從9.85港元跌到7.8元，49分鐘市值蒸發30億港元：

該做空報告共56頁，內容非常翔實，主要的論點包括以下七個方面：

1． 一個從不更新、無法瀏覽一周及流量接近零的線上平台

科通芯城自稱是一個線上交易平台，也是因此撐起了「互聯網+」的概念，以及30倍PE的估值。但是報告指出，公司的網站從2014年上市之後基本沒有更新，2017年4月，更是有整整一個周的時間網站無法訪問！通過Alexa和SimiliarWed這些獨立網站流量機構統計顯示，公司網站流量完全與其他競爭者不在同一數量級上。

2． 工商檔案與披露數字有重大差異

公司的年報收入數字與工商檔案上的收入相差很大。這一個點還是非常厲害的，畢竟就算科通芯城的年報都是經過四大會計師事務所審計的（KPMG），那也存在隱藏收入，偷稅漏稅等問題。

3． 過高的增長率及回報率也是同行望塵莫及

在網站流量不真實，收入來源不明確的情況下，科通芯城的股本回報率近四年來一直在20%左右，遠高於同行及很多的其他行業。而且科通芯城一直指出其高增長率是因為線上平台的一站式服務帶動，這不得不讓人懷疑如此高速的增長是虛構的。

4． 凈利潤與現金流19億人民幣的差距

雖然公司收入和凈利潤高增長，但是現金流大多是負數及遠少於凈利潤。從2011至2016年，科通芯城的凈利潤總額為12.3億人民幣，但其調整後經營活動所得現金僅為負6.7億人民幣。這其中19億人民幣的差額，被懷疑是公司通過關聯交易輸送給利益相關人員。

5． 可疑的股本回購而回購的股份大多來自數個戶口

2016年9月公司還完成高價回購股份，以此證明股東對公司的信心。但大部份的股份回購其實只是來自數個戶口。這些戶口與公司控制人的關係值得懷疑。報告認為這些高價股份回購只是用來協助控股股東的友好人士高位減持。

6． 惡名昭彰的前身CogoGroup

公司的前身CogoGroup於2004年於美國納斯達克借殼上市，於2015年退市，今天只能在極度不流通的美國場外櫃檯交易系統（OTCBB）中進行交易，股價更低於0.1美元，不足當年歷史高位的百分之一。

7． 無產業投資者問津的增發

科通芯城在2016年9月增發出現嚴重認購不足，更沒有任何產業投資者的認購，顯示了產業投資者對科通芯城悲觀的態度。

以上的觀點可以說是非常細緻，有理有據的，這也是為什麼報告一經發表，市場立刻出現了強有力的反應，也逼迫公司緊急停牌。停牌之後，公司做了如下的舉動：

1、第一時間報警追查惡意做空者

危機發生後，公司CEO康敬偉發表聲明，表示公司已經向深圳警方報警。當然為什麼向深圳警方報警確實有點奇怪，康的說法是「假裝研究機構在國內」。

2、緊急召開電話澄清會

當天下午4點半，科通芯城召開緊急電話澄清會，CEO 康敬偉、VP/投資者關係總監 Amy Guo 對外界做出了澄清。這次澄清會的表態意義大過實際意義，因為CEO康敬偉是在火車上接入電話，而整個會議的主要思想就是，我們是被陷害的，我們會給出正式回應，大家不要恐慌。具體來說有這麼幾個點值得關註：

- 承認科通芯城不是純線上的電商交易模式，而是「移動互聯網社交+O2O企業採購平台的電商模式」。所以網站的流量不會像2C企業流量；

- 現金流問題上，IC元器件採購的業務一直都是正現金流，負的現金流來自供應鏈金融的部分，這一部分是凈流出，而且金額比較大；

3、緊急召開投資者、媒體電話會

隔天晚上8點半，公司召開投資者、分析師和媒體電話會，會上邀請了公司主要的合作夥伴及大客戶作為嘉賓參加，包括Intel，中興，海信，搜狗等大公司的高管：

據透露：

- 搜狗公司CEO王小川表示科通芯城是2B業務，和2C的流量考核標準非常不同；

- 前奇虎360副總裁、智車優行董事長瀋海寅表示在奇虎工作和現在都和科通芯城有業務聯繫，業務多是線下進行；

- 海信寬頻和博通的相關管理者也稱交易是通過線下進行；

- 華三集團供應鏈總監李慧紅表示，科通芯城是公司最大代理商，年交易額在1000萬到2000萬美元左右。

可以說科通芯城的緊急公關措施是很有誠意的了，尤其是邀請到主要客戶、合作商出來為自己公司進行站台，為其加分不少。從目前事情的進展情況來看，我們認為科通芯城業績造假的可能性確實不大，畢竟有大的會計師事務所參與審計，而且有主要的合作夥伴背書，營收情況應該很好確認。

現在最大的問題就是，如果是一個主要依靠線下的交易平台，卻非要打著「互聯網+」的旗號把自己混進一個熱門的商業模式中，是不是也有點欺騙投資者的意圖？畢竟，如果是傳統的線下經銷商，是撐不起30倍的PE的。所以就算不像烽火研究說的那樣股票只值0.5元，恐怕也撐不起現在的價格吧？當然具體市場怎麼看，還得等公司具體澄清說明出台和恢復交易之後才能知道。

董事長已經報案了，我還想多活幾年，所以就不多說了。

科通芯城就是一家大忽悠公司，忽悠著上市的，中小客戶根本不存在，線上業務也根本不存在

從科通芯城踩雷得到的幾點教訓

本文是我在2017年6月4日給自己投資科通芯城失敗案例做的一個小結。

科通芯城(HK:00400)從5月18日莫名暴跌，當時未發現有實質性利空信息，我便趁機低位補了點倉，沒想到很給面子立即漲回，小撈一筆。（參見《作為一個外行，經歷科通芯城盤中暴跌30%的這天》）

5月22日烽火研究發布沽空報告，仔細研讀後，判斷這顆雷基本踩實，認栽，慶幸自己倉位很低。（參見《科通芯城這顆雷基本踩實。向沽空者致敬！》）

後來科通開了兩次溝通會，做了點公關。期間我自己也做了些小調研，已經對科通失去信心。（參見《你相信科通芯城的澄清努力嗎？》）

定下後續操作策略——

假如公司敢復牌，說明做好了相對充足的準備，那麼——

（1）假如復牌稍跌、不跌，甚至還上漲，那我就一次性出逃。

（2）假如復牌恐慌性下跌，那就等公司出手，反彈了再拋。

5月29日終於終於發布澄清公告，宣布復牌，可惜在我看來不夠有力。烽火5月30日再次反駁科通的澄清公告，擺事實，講數據，使我再次堅定了之前的判斷。

5月31日一開盤，發現不跌反漲，我便果斷在8.06元左右出清離場，儘管攤薄成本在10.24元，也絲毫不猶豫。其後股價收盤跌破6元，次日甚至跌至4.37元，跌幅分別是23.3%和26.9%，港股果然刺激。

即便6月2日科通又漲了16.5%，最新股價也不過5.09元。我相信接著它很可能再漲回去一點，但對我而言已經無所謂了。

我在港股投資成績並不算好，到現在快兩年了，總的加起來基本僅賺到港幣升值的錢。有三隻股票我是有些後悔的，一個是賺錢的中國宏橋(HK:01378)，一個是虧錢的神州租車(HK:00699)，還有一個就是最近的科通芯城。

踩雷不可怕，關鍵是要總結經驗教訓，才會進步。以下是幾點感想——

1、分散投資再重要不過。

有些投資者喜歡深入研究、集中持股，但我仍更傾向分散。在《投資十年多，其實我還是不大懂股票》我說過，自認為即便花工夫也無法真正搞清楚基本面和估值，更何況懶惰如我，經常功課未做足。

研究不足的股票把握低，也只是試探著買。所以科通芯城實際僅占我倉位的2%，後來跌了佔1.5%，就算跌沒了也影響有限。

2、還是要認真研究再投資。

做研究，或多或少總能提升你的投資決策的把握，這畢竟是個概率的遊戲。

再有價值的股票，若是把握不大，也不敢多投，最終並不能真正賺到多少錢。比如我200多元就出掉茅台，被一眾雪球網友恥笑。

而如果碰上某些弄虛作假的欺世盜名的股票，因為你研究不足無法事先排除，就真的只能認栽了。

並且，有時候研究沒有想像中那麼難，有時候，根本都是簡單的調查和常識判斷。

3、相信常識。

科通芯城出事後我自己也做了些小調研。最簡單的就是稍微仔細看了硬蛋的網站，拙劣得我直想抽自己耳光。（參見《你相信科通芯城的澄清努力嗎？》）

雪球上還有很多網友選擇相信這家公司，在我看來根本是執迷不悟。

就科通而言，有幾個常識是無法忽略的：

（1）這麼爛這麼假的網站能支撐那麼高的GMV？硬蛋可是號稱51.85億啊……

（2）那麼大的流水能通過微信來交易？並且從閱讀量來看其微信公眾號的粉絲恐怕比我也多不了幾個。

（3）號稱有眾多中小客戶，怎麼會絕大部分業務發生在境外？科通芯城在內地的業務佔比不到一成。

（4）公司既然膽敢在網站上弄虛作假，在官方材料中欺世盜名（網站、中小客戶等），那麼財報數字真的可以相信？

4、不要過多相信宣傳包裝。

科通芯城在IR（投資者關係）方面實際上是很努力的，回過頭來看，可算是過分努力了。

不知大家發現沒有，哪家公司一旦上市，你便會在各大報刊雜誌電視網站微信以及戶外廣告看到它們的身影。這是一個很顯著的眼球效應，你看到了才會去關注，關注了才可能投資。但這並不意味這它們突然有了投資價值。

我承認我是在雪球嘉年華活動上了解到科通芯城的。我們知道很多企業是各自領域中的「隱形冠軍」，你平時不知道，但人家默默賺著大錢，蓬勃生長著。所以我當初以為科通芯城就是這樣的企業——顯然我犯了個錯誤。

在中國眾多產業中，IC仍可算是相對落後的，但既然看好中國的未來，就會認同這一行當空間很大、前景廣闊。科通芯城描繪了一個很好的故事，若不用心識別，確實很容易信以為真。

值得警惕啊。

5、一旦發現問題，應對須快速堅決。

基本面突然惡化，或者之前的判斷嚴重差錯，就不要再去考慮什麼成本價了，那些都是經濟學原理中說的「沉默成本」。

縱使科通芯城後續再漲起來（它也確實未必這麼容易就此沉淪），我也無怨無悔。因為投資的決策應該基於未來，而非過去；投資是基於確定性，不值得去為了短期波動，選擇一條隨時可能崩塌的路。