2016年12月4日義大利公投，會不會放出又一隻黑天鵝？

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（原文已發觀察者網）

政客換庄、新瓶舊酒與十字路口——閑聊義大利的公投

（一）

12月4日，義大利將舉行全民公投，議題是是否施行憲法改革。

此次公投源於義大利總理倫齊提出的憲法改革方案。

為了避免再次出現墨索里尼式的人物，現有義大利憲法在制定時，極大地限制了政府最高領導人的權威。因此，自1945年至今，義大利已先後有60多屆政府上台執政。政府的頻繁更換導致義大利政令不暢，立法難以通過。

此次提出憲法改革計劃，主要包括削減參議院權力，提高立法效率，加快立法進程。這顯然有助於加強政府最高領導人的權威。

這份修憲改革法案於今年4月在義大利議會兩院通過，但贊成票沒有達到法案能夠實施的三分之二多數票。因此，根據義大利憲法，修憲法案如果沒有獲得三分之二多數票贊成，則必須由全民公投來決定。

這是英國退歐公投、特朗普當選美國總統之後，最新一起可能攪動全球金融市場的重大風險事件。

如果修憲公投順利通過，將有利於義大利政治經濟穩定、銀行業壞賬處理、合併重組繼續進行、改革推進，經濟逐步恢復增長，緩解政務債務負擔較重等問題。

如果修憲公投失敗，將導致現任總理倫齊辭職。屆時，現任政府很可能垮台，各政黨需要協調組成新政府。這樣一來，主張義大利退出歐元區的民粹黨可能取代現任總理倫齊領導的民主黨成為執政黨。

一般來說，政局的動蕩直接加劇市場動蕩，新政府組閣後是否還會採用原有經濟政策？是否還會支持原有的社會頂層，還是會扶持新一代頂層？這些都是未知數。這時，頂層很可能落袋為安，轉移資產，由此引發的資本外逃往往直接造成金融危機，導致經濟循環全面、迅猛的崩潰。

因此，許多人高度關注這次公投。他們擔心這次公投導致歐元區新一輪金融危機，以及其他相應的惡性的經濟影響——最終甚至可能導致歐元區解體，歐元消失。

（二）

一般來說，壟斷資本主義時代，經濟崩潰、滯脹期，是多事之秋。

資本主義經濟制度必然存在經濟危機。截至目前，危機有三種形態，自由競爭時代的周期性生產過剩導致的經濟暴跌、壟斷資本主義時代的暴跌之後長期生產停滯和國家干預時代的「滯漲沫崩」。

每次滯脹期都是政局動蕩期。不觸動資本主義制度的基礎，經濟危機是無解的，遲早演化為政治危機。當數量足夠多的人不能用經濟手段改善自己極端不利的分配地位時，必然訴諸於政治手段。

由於經濟長期停滯甚至下滑，新工業革命遲遲不到來，失業率、通脹率和資產泡沫或者此消彼長，或者同步上漲，痛苦指數長期居高不下。底層飽受煎熬，不滿久已，普遍有強烈的反對現政權的傾向。

對社會底層來說，他們需要的是工作的機會和吃飽穿暖，並不關心具體那個政黨掌權，實行什麼政治、經濟政策。這就如同《出埃及記》中，以色列的先民關心的是肉鍋，而並不關心自己是荒漠中自由人，還是埃及境內的奴隸。如同以色列的先民們因為吃不到肉，指責摩西一樣，在經濟停滯期，任何現政權都很難得到足夠的支持。

底層缺少的是表達的機會或把底層不滿的力量整合起來的外界條件。他們一旦獲得機會，將充分表達自己對現有政治、經濟秩序的不滿。因此，在經濟危機時期，沒有任何一個政權可以輕鬆、順利通過底層有權公開表達政治意見的大選或公投。台灣大選如此，英國的脫歐公投如此，特朗普當選如此，朴槿惠遭遇醜聞危機如此——各國政客集團紛紛頻繁換庄。

這種情況下，任何現政府推行公投，都是不明智的選擇，必然讓自己成為眾矢之的。這就如同查理一世召集議會和路易十六召集三級會議一樣愚蠢。

具體到這次義大利公投，截至目前，民意調查顯示公投失敗很大。與英國脫歐公投之前民意調查顯示反對脫歐，美國大選之前民意調查支持希拉里不同，這次民意調查的結果顯示出反對現任政府的傾向。考慮到經濟停滯期各國民間普遍存在的反政府傾向，這次義大利公投的民意調查反映情況的真實性，要遠高於英國公投和美國大選之前的民意調查。

不出意外的話，義大利公投也將顯示反對現任政府的傾向。或者說，公投失敗的概率相當大。

（三）

不過，由於社會頂層牢牢地控制整個社會的經濟基礎和上層建築，外加各種掣肘、制衡的政治設計，所以這種通過大選、公投或示威等方式表達出來的底層的不滿，註定不會取得任何顯著的成果，政治、經濟秩序也很難發生對底層有利的根本性的轉變。

公投也好、大選也好，除了成為底層的出氣渠道，讓公投和大選中失利的政客或政黨成為底層的出氣筒外，並不會帶來根本性的變化。事實上，這也是公投和大選存在的意義——政治集團或者政客換庄，為社會底層提供出氣筒、替罪羊，避免社會底層把滿腔的怒氣和鬥爭的矛頭直指現存的政治、經濟體制，進而誘發革命。

一般來說，在大選或公投中獲勝的政客（比如特朗普），考慮到力量對比，並不會挑戰現有的社會頂層的既得利益集團。他們很清楚，自己只是大資產階級董事會選出來高級的職業政客，類似公司的職業經理人，沒有挑戰董事會的實力——如果不想遇刺或者被莫名其妙地被搞掉的話，最好尊重董事會的意見，服從安排。

對那些善於利用底層民意的政客來說，先靠畫餅滿足社會底層的要求，努力承諾，至於日後的政策，日後再說。他們關心的只是如何利用來自底層的力量，按照現有的統治集團的遊戲規則當選，而不是如何利用這種力量觸動現有的統治集團的利益，甚至挑戰其統治地位。

因此，義大利公投必然會對歐元區產生重要的影。但是，如果認為這次公投會成為歐元區粉碎的起點，則未免有些想多了——歐元區現有的統治集團，不會默許這樣的事情發生，必然會使用一切手段阻止這個過程。

義大利國內現有的社會頂層，也必然會權衡利弊，謹慎行事。退出歐元區是義大利與歐元區其他國家，討價還價的籌碼，但絕不能輕易使用。貿然退出歐元區會對本國經濟造成什麼樣的震蕩，義大利現有的社會頂層是心知肚明的。何況，即使他們缺乏必要的分析和預見能力，他們也可以看到英國目前的遭遇的經濟震蕩。

所以，即使公投失敗，民粹主義政黨上台成為執政黨，義大利現有社會頂層也可以利用議會鬥爭和憲法法院的裁決阻止義大利退出歐元區的過程。西方政體是保守的政體，最高領導人、議會和最高法院類似三個串聯的開關。因此，促成一件變革很難，讓一項變革擱淺很容易，社會頂層完全有能力在現有的政治體制下，阻止任何激進的政治、經濟變革。

事實上，這次公投本身是要約束議會的權力，強化政府權威，結束1945年以來，義大利跛鴨政府的狀態。如果公投失敗，就意味著新政府仍將是跛鴨政府。新政府想通過退出歐元區那樣的激進的政策，幾乎是不可完成的任務。現任總理倫齊做不到的激進的改革，民粹黨執政的新政府也註定難以推行激進的經濟政策。

對於新政權來說，既讓底層滿意又讓頂層滿意的經濟方案是沒有的。所以，我們經常看到，新政權上台之前躊躇滿志，豪言震天，上台以後裹足不前，瞻前顧後，左右為難。此外，新政府（或當選政客）往往與原有統治集團實現媾和，修正、違背或徹底拋棄自己的競選承諾，維護原有政治、經濟秩序，只對個別實在不得人心的政治、經濟政策進行適當的微調——特朗普即是如此。

美國大選也好，英國公投也好，或者韓國那樣在法律允許範圍內的示威也好，其實都是在統治集團內部的職業經理人的競爭上崗過程。這是一個優勝劣汰的過程。但是，其前提是在職業政客的操盤行為，必須在統治集團允許的範圍內。所以，不要指望這樣的過程會導致政治、經濟秩序發生天翻地覆的變化。

因此，公投失敗後，義大利逐步退出歐元區，甚至引發歐元崩潰消失的概率並不大。

（四）

從大視角看的話，義大利的事情，不出意外的話，基本是老套路：政客輪流換庄、政策新瓶舊酒。

不過，事情並不會到此為止。滯漲不消除，失業率和通脹率居高不下，社會就穩定不了。

一般來說，只有工業革命時期，社會總產品的大餅迅速增大，社會底層的處境才由於生產率的提高得到改善。然而，大規模的工業革命需要基礎科學的理論突破，是可遇不可求的。一旦科技進步陷入停滯，社會總大餅增長停滯，那麼在「貧者愈貧，富者愈富」馬太效應的作用下，社會底層的狀況就會不斷惡化。

「一切真正的危機的最根本的原因，總不外乎群眾的貧困和他們的有限的消費。」制訂消除滯漲的經濟政策，並不難。困難的是，消除滯漲的經濟政策，要徹底消除這種貧困的狀況，就必然觸動資本主義制度的根基——對社會頂層來說，每一個窮人，都是一個可以廉價僱傭的勞動力，頂層可以用資本的優勢從這些廉價勞動力身上買到一切，除了廉價的勞動，還包括更多的財富，性、器官甚至生命。這些窮人身上背負的債務，都對應一筆債權，都是頂層一筆財富。

目前，除非新一輪工業革命及時到來，否則各發達資本主義國家的政治、經濟體制，都走到了十字路口。

如果放任政治、經濟矛盾不管，那麼遲早會導致經濟矛盾上升為政治鬥爭，甚至暴力衝突。頂層與底層之間劍拔弩張，先是在媒體上唇槍舌劍，後是議會鬥爭，最後直接武鬥。各種政客、野心家則趁機渾水摸魚。最終，不是底層推翻頂層（比如十月革命），就是頂層血洗底層（比如拉丁美洲）。

最終必然出現經濟問題政治解決。如果不能像拉丁美洲的軍政府那樣大規模屠殺失業、無地的勞動者，那麼無非三條道路：一是不觸動社會頂層的既得利益，整合社會生產力，統一政治、經濟資源，對內血腥鎮壓、對外全力擴張，用軍費實現充分就業，用擴張消除經濟後遺症。整個經濟仍然為利潤所運轉，但是向外要求額外的利潤。這條路是帝國主義道路。二是徹底放棄市場，拋棄為利潤而生產，行政指令替代利潤，生產計劃替代市場需求。三是打破私人壟斷資本控制經濟的局面，由國家控制壟斷資本取而代之，或者施行強有力的財產稅、遺產稅——資本主導生產，政府主導分配。壟斷資本獲得利潤，政府徵收上來，補貼底層。這是社會主義的起點。第三條道路可以算第二條道路的變種。三條道路，一是向外要求利潤，一是徹底放棄利潤，一是讓利潤循環起來。壟斷資本主義國家中，社會成員激烈博弈，前面提到的三種選擇都可能出現。納粹德國和紅色蘇聯分別是前兩種選擇的產物。三條道路看似尖銳對立，互不兼容，其實完全存在互相轉化的可能。

目前看，全球資本主義國家紛紛右轉，希望向外輸出矛盾的方式緩解國內危機。這與兩次世界大戰前的時代極其相似。不過，在核武器的時代，各大工業國之間直接使用武力衝突解決問題並不現實，但是可以預期各國之間的經濟摩擦、政治矛盾和各大國及其附庸的國際勢力集團之間的地緣前沿地帶的衝突會愈演愈烈。然而，在勢均力敵的情況下，這種衝突極易形成長期的、激烈的拉鋸，卻並不能徹底解決各國國內政治、經濟矛盾。

如果第四次工業革命沒有及時到來，那麼，在世界範圍內，最終是否會再次出現納粹德國、紅色蘇聯或者羅斯福時代的美國，並不好說，值得拭目以待。

我有時候在想，多年以後，在炮火的間隔，我們端著衝鋒槍從掩體里出來的時候，會不會回憶起多年以前的那個秋冬之交，清華園與往常一樣壓抑而無趣，唯一可勉強聊以解悶的就是，那幾天的新聞特別多。

如果說英國退歐後市場反應尚且短暫，特朗普當選後市場情緒更是V型反轉，那麼，義大利公投才是真正的黑天鵝

一、義大利銀行業不良貸款狀況

義大利銀行業陷入近4,000億歐元的不良資產泥潭。根據義大利央行數據，截至2015年底，義大利銀行業不良貸款總額為3,600億歐元。根據義大利央行的統計方法，不良貸款可以基於債務人償債的難度劃分為兩大類：2015年義大利的不良貸款中，2,100億歐元被歸類為壞賬；其餘的 1,500億歐元則被歸為「不太可能被償還」的債務、過期未償還債務、或超過透支上限的債務。以上兩類不良貸款在記錄資本覆蓋率和價值減值的時候，處理方式有所不同。這兩種類型的貸款都必須根據審慎原則編入銀行資產負債表，但不是所有的不良貸款都根據清算價值記入。第二類貸款，隨著經濟狀況的好轉有可能會回到正常貸款的項目下。

義大利銀行業對非金融企業貸款壞賬率達7%。根據義大利央行數據，截至2016年9月，義大利銀行業貸款總額2.33萬億歐元，其中對非金融企業貸款壞賬總額1,570億歐元，非金融企業壞賬率將近7%，在銀行業所有壞賬中佔比75%左右。銀行業對非金融企業壞賬主要集中於房地產業、建築業、批發零售和製造業，以上行業在對非金融企業壞賬中佔比分別為 14.5%、28%、 16.8%和22%。

二、經濟增長和政府債務

金融危機後義大利沒有意識到推出銀行業金融機構救助計劃的必要性。金融危機後美國、英國、西班牙、愛爾蘭等國相繼出台金融業救助計劃，利用公共部門資金注入銀行業，幫助銀行業金融機構重組。然而義大利政府一直在等待經濟走出衰退實現增長，從而使得銀行業恢復盈利能力，對銀行業的救助遲遲未見諸於政策和行動。然而，現實狀況是，歐洲經濟增長遲滯，政府部門債務累積，通過銀行業自身修復資產負債表的努力似乎遙遙無期。

經濟增速仍然疲弱，通貨緊縮的擔憂並未消除。在2008年金融危機期間，義大利名義GDP即損失10%，工業生產下滑20%。2009年經濟增速短暫回升後，2011年歐洲主權債務危機爆發，作為「歐豬五國」之一的義大利，經濟增長再次陷入衰退。2012年1季度希臘債務重組後，同年2季度義大利實際GDP增速開始逐步回升，直至2015年義大利才走出負增長陰影，但是目前實際GDP增速仍然僅在1%左右波動。通縮風險也並未完全消除，2011年9月公債危機全面爆發，調和物價指數即進入下行通道，2014年中期以來該指數始終在零增長邊緣。雖然2016年4月以來商品價格上漲拉動PPI同比增速走出持續42個月的負增長區間，但是PPI對CPI的傳導尚不顯著。

工業生產恢復遲滯，房價下行趨勢放緩。義大利工業生產增長並不穩定，工業生產指數(2010=100) 自公債危機後回落，2013年以來始終在90-93的底部區間徘徊，接近2008年金融爆發後的低點90。房價也是一路下行，2011年以來義大利房地產價格跌去15%，2016年2季度數據顯示房價下行趨勢放緩。但是依靠工業生產和房價恢復增長改善銀行業盈利能力的期望，短期內難以成為現實。

全球貨幣寬鬆周期一旦結束，義大利公債收益率開始上行，對銀行業構成經營壓力。2011年秋歐洲主權債務危機全面爆發期間，歐央行2011年宣布實施兩項期限為36個月的長期再融資操作（LTRO），之後又通過第二輪資產擔保債券購買計劃CBPP2、證券市場計劃SMP2、資產擔保證券購買計劃 ABSPP、第三輪資產擔保債券購買計劃 CBPP3 以及2015年3月的公共部門購買計劃 PSPP，為歐元區提供流動性支持。在歐央行寬鬆貨幣政策支持下，義大利10年期國債收益率從 2011年11月的高位7.6%滑落至今年夏天1%左右的低位。但是歐央行所有這些流動性支持計劃在 2017年3月將到期，之後是否還將繼續擴大資產購買規模，目前尚不得而知。如果2017年全球貨幣寬鬆周期結束，包括義大利公債在內的歐元區國家公債收益率將全面上行，歐元區銀行業將重新承壓。兩周前特朗普當選美國總統，對美聯儲加速收緊貨幣政策以及美國財政擴張的預期，導致全球債券市場利率水平大幅上行，義大利10年期國債收益率也從1.75%上升到2.14%，上行 40bp。義大利銀行業持有的政府公債在總資產中佔比達10%以上，若義大利公債價格下行，對銀行業盈利能力構成明顯壓力。

義大利政府公共債務增長過快，對銀行業的救助捉襟見肘。金融危機後，義大利的非金融企業部門和居民部門開始去槓桿進程，但是政府部門負債率卻仍然上升。根據國際清算銀行數據，截至2016年1季度，義大利政府部門公債GDP佔比 157.8%，僅次於希臘(170%)和日本(227%)。公債規模已然可觀的義大利，通過公共財政救助銀行業的努力存在資源瓶頸。

三、歐盟和歐央行的解決方案：bail-out vs bail-in

如果歐元區的大銀行面臨償付危機，歐元區將不得不履行歐盟銀行業復興和清算指令（Bank Recovery andResolution Directive，BRRD）規定的內部紓困（bail-in）原則。2014年4月，歐洲銀行業聯盟成立的最後階段通過了歐盟委員會的三個提議：單一清算機制（Single Resolution Mechanism，SRM）、銀行業復興和清算指令BRRD和存款擔保計劃指令(Deposit Guarantee Schemes Directive, DGSD)。其中，銀行業復興和清算指令 BRRD 是28個成員國設定新的規則，新規則不再適用傳統的由納稅人承擔金融危機成本的銀行業救助bail-out機制，而是採用內部紓困bail-in的約束性條款。

所謂的內部紓困bail-in原則是指，在銀行宣布破產倒閉之前，監管當局有權強制債券持有人承擔一定程度的經濟損失，同時可能並不要求其他債權人承擔相應的損失。內部紓困bail-in原則出台的背景是，金融危機後各國政府對銀行業注資，大多數債券持有人都未有任何損失。作為一種債務憑證，債權的償付級別高於股權，當企業或者銀行經營出現問題進入破產清算環節時，通常股東都有義務首先償還債券持有人的投資。金融危機後，各國政府對銀行業注資，以納稅人的利益bail-out瀕臨破產邊緣的銀行業，銀行業的債券持有人大多沒有遭受損失。然而監管當局在其後對危機期間金融救助的反思過程中，認識到銀行業的債權人經濟和金融高速擴張的時期對銀行過度借貸以致銀行業過度放貸，因此監管層認為金融泡沫化和債券持有人過度借貸的行為密切相關。出於審慎原則的考慮，歐盟銀行業監管當局要求過度借貸的債券持有人共同承擔經濟損失，因此 bail-in原則，希望通過這一規則敦促債權人謹慎投資，以此保護納稅人的利益。

內部紓困原則，難以被歐元區國家廣泛接受。早在2011年丹麥就曾對銀行業優先順序債權人實施過bail-in法案，強迫債權人債務減記，但是這一法案的實施後果之一，卻是丹麥的中小型銀行被債券市場拋棄，而無法繼續在資本市場融得資金。堅持歐盟銀行業復興和清算指令BRRD的條款，其潛在的機會成本和傳染效應，對於銀行業而言，付出的代價將是沉重的。

歐央行還沒有為歐元區銀行業不良資產處置找到一個解決方案。2016年9月，歐央行的單一監管機制(Single Supervisory Mechanism,SSM)，就解決銀行業不良資產問題向各銀行徵詢意見。單一監管機制SSM由歐央行和成員國監管機構共同組成，旨在保證歐盟銀行體系的安全穩健，增加金融一體化和穩定性。SSM為解決歐元區不良貸款問題提供了一些可選方案，例如資產保護計劃（APSs）、資產證券化、以及成立資產管理公司（AMCs）等。資產保護計劃，一般在資產減值導致的潛在損失很大、但是損失實際發生的概率卻較低的情況下適用。資產證券化可以將部分不良貸款相關的損失轉移給私人投資者，並且能獲取穩定地獲取資金。歐元區銀行業的不良資產證券化市場在2008 年已經建立，目前交易較為活躍的主要是無擔保資產證券，包括零售貸款和信用卡貸款等。資產管理公司被認為可能是諸多方式中更為可行的一種，這種方式在處理實物資產（特別是商業實物資產、土地和開發貸款相關的資產）時較為成功，但是能否成功處理企業貸款尚存不確定性，而目前歐元區大量不良貸款正是非金融企業貸款。

四、公投可能引發歐洲銀行業危機

如果義大利公投失利，倫齊政府銀行業救助計劃破產，義大利8家最大銀行將面臨清算風險。義大利銀行在金融危機期間遭受重創，Monte Paschi是最古老的銀行，已經經歷五個世紀的風雨變遷，在金融危機後損失了99%的市值。上周惠譽聲稱該行給債權人提供的債轉股方案，實際上已經宣告這家銀行破產。日前義大利四家小型銀行股東由於銀行股價下跌遭受損失而組織全國範圍示威遊行，要求股東承擔損失的資產減記和銀行業救助計劃，正在導致倫齊政府政治危機和義大利經濟危機。

歐盟官員曾透露，銀行業聯盟的規則中，存在一個所謂的預防性救助（precautionary aid）條款。該條款可以給予義大利銀行業救助繞過bail-in規則限制的可能性。但是歐盟政策程序通常都需要冗長的決策流程，是否能在12月4日公投之前明確這些規則，存在很大的不確定性。

歐央行貨幣政策將不得不繼續寬鬆，避免銀行業危機的傳染效應。銀行業的危機傳導機制可能危及整個歐元區銀行業，歐央行將不得不採取危機救助方案，以免義大利銀行業危機波及整個歐元區。2011年歐洲主權債務危機之時，歐央行通過長期再融資操作、CBPP2以及SMP2，直接購入擔保證券和成員國國債，為銀行業提供流動性支持。義大利公投過程中，如果銀行業危機升級，歐央行延續貨幣寬鬆政策將成為必然選擇。

銀行業危機的最終解決，仍然需要歐元區實施廣泛的結構性改革。2011年歐債危機的最終解決，還是通過歐盟、歐央行和國際貨幣基金組織三駕馬車對希臘和葡萄牙的救助方案，以及歐央行突破直接購買成員國國債的政策限制來實現的。歐央行暫時擴大對義大利公債的購買量，只是權宜之計。

歐洲銀行業危機的解決，最終仍將回到bail-in還是bail-out的抉擇問題上。如果bail-out，意味著歐盟將修改遊戲規則；如果bail-in，義大利乃至歐洲的政治穩定堪憂。

這邊有個穿越了的。

從民調來看，大概率是NO

如果投是YES，那算是黑天鵝了

【中金海外策略】義大利公投六問：市場預期失敗，但與退歐相去甚遠

不會

這個應該不會，義大利不像英國那樣對世界經濟影響力那麼大

買英鎊，賣美元，買黃金。

很可能，我八月份夢到了義大利脫歐。