中國槓桿全解析

槓桿就是借貸，「借雞生蛋」，用別人的錢做自己的事。當收益高的時候，借一倍的錢就多賺一倍的錢，但是當收益不好，甚至虧損的時候，借的錢入不敷出還可能連本金也搭上。

所以用槓桿來衡量風險，主要是為了測量借貸人的償還能力，一般情況下如果借貸金額等於本金，也就是說槓桿率是100%的時候，就達到了當期可以償還的極限。

但是一個國家槓桿率的測量不同於一般的個人和組織，複雜之處在於：

首先，國家槓桿率用本金不如用經濟流量，也就是GDP增量來衡量更有效。因為國家作為一個整體來看，經濟存量大部分是實物，是不能直接用來償債的。償債能力很大程度上是依賴於未來的經濟流量，所以一般意義上用債務/GDP來衡量國家的宏觀槓桿率。

其次，儲蓄率是影響一個國家槓桿率的重要因素，相同槓桿率的情況下儲蓄率高的國家風險更小。一般意義上的宏觀槓桿率略有問題在於，GDP雖然是經濟流量但是不是所有都可以用來償還債務，只有儲蓄起來的才可以，不同國家的儲蓄率和融資結構不同，在相同槓桿率情況下，償債能力也會有較大差異。

比如，A國GDP為50萬億的國家，儲蓄率為50%，則有25萬億儲蓄，如果這個國家是以間接融資為主的融資結構（比如中國），假如有五分之四的儲蓄可以轉化為債券投資，就是20萬億。此時的槓桿率是40%（20/50*100%），但是在完全相同的情況下，B國的儲蓄率是10%，則有4萬債券投資，此時槓桿率只有8%（50*10%*（4/5）/50*100%），這兩個國家的償債能力是一樣的，但是槓桿率卻相差4倍。

換一種說法，槓桿率都是40%對兩個國家的意義也是天差地別的，對A國來說是合理的，B國就遠遠超出承受能力了。而我國又是一個高儲蓄率的國家，一般意義上的橫向對比可能會誇大我國的槓桿率。所以，衡量一個國家的償債能力，只用債務/GDP是不夠的，還需要考慮儲蓄率的影響。

最後，除非是測量外債，否則一個國家的槓桿率在不同部門之間的轉移是國家內部的你借我貸，風險易控。以國家有機論的視角來看，槓桿轉移是錢從左口袋放進右口袋中，整體的槓桿率水平可以通過國家宏觀政策進行調控，有利於從國家整體層面上控制風險。

具體如何調控呢？

這就是本文要研究的主題——槓桿在實體經濟部門之間的轉移。

實體經濟槓桿分為三個部分：政府部門、居民部門和非金融企業部門。它們之間息息相關，總的來說政府部門借貸主要用於國家和地區的經濟建設，包括基礎設施、教育、醫療等。但是作為國家的管理人，政府部門本身具有槓桿的同時又對槓桿有一定的調控能力，所以政府部門是影響國家槓桿率的重要因素。

非金融企業部門和居民部門構成大部分居民生活最重要的兩個方面，在非金融企業部門工作，在居民部門生活。

鑒於政府部門的主導作用，我們先從政府部門說起。

政府部門

政府部門的債務可以分為中央政府債務餘額和地方政府債務餘額兩項。中央政府債務分為國債和政府支持機構債、政策性銀行債，地方政府債務分為地方政府負有償還責任的債務和或有債務。

政府部門槓桿率=（國債+政府支持機構債+政策性銀行債+地方政府負有償還責任的債務+地方政府或有債務）/GDP

國債餘額可以通過財政部公布的《2016年和2017年中央財政國債餘額情況表》獲得，16年是 12萬億；國家提供信用擔保的政府支持機構債（主要包括中鐵債、鐵道債等）和政策性銀行債（主要包括國家開發銀行債、進出口銀行債和農業發展銀行債）可以在wind系統里獲得，16年底總餘額是12.11萬億，所以16年底中央政府債券餘額是24.11萬億。

地方政府負有償還責任的主要是可以通過財政部公布的《關於2016年中央和地方預算執行情況與2017年中央和地方預算草案的報告》得到，16年全國地方政府負有償還責任的債務餘額是15.32萬億元。

地方政府或有債務是指地方政府負有擔保責任或者承擔一定救助責任的債務，需要說明的是，在沒有放開地方自主發債前，地方政府都是通過城投公司進行融資，雖然《國務院關於提請審議批准2015年地方政府債務限額的議案》明確規定嚴禁將城投債等企業債務納入地方政府債務，但是實際上地方政府對城投債負有擔保等形式的責任，所以我們將城投債併入政府債務中考慮。

根據十二屆全國人大常委會第十六次會議議案和財政部發言人的信息，我們推斷出2016年底地方政府的或有債務在7萬億左右，所以計算出16年地方政府債務餘額是22.32萬億。

從圖【1】中可以看出，近年來我國政府部門槓桿率逐年上升，從2006年的30%十年間上升到62.26%。並且2016年地方政府債務餘額略有下降，中央政府債務餘額上升明顯，漲了一倍。對比政府槓桿率較高的日本（216.1%）和義大利（154.8%），和較低的俄羅斯（16%），我國政府槓桿率在國際上屬於中等偏下的水平。

非金融企業部門

（一）非金融企業部門的槓桿率

非金融企業部門是國民經濟的支柱，也是實體經濟的重要組成部分。非金融企業部門的債務結構一般包括傳統的銀行信貸，金融市場債務工具（債券），表外信貸（信託貸款、委託貸款與未貼現銀行承兌匯票等），再扣除城投債，所以得到：

非金融企業部門槓桿率=（銀行信貸+企業債券+信託貸款+委託貸款+未貼現銀行承兌匯票-城投企業債務餘額）/GDP

首先，從中國人民銀行發布的金融機構信貸收支統計和社會融資規模中的統計數據可以獲得銀行信貸、企業債券、信託貸款、委託貸款和未貼現銀行承兌匯票的數據；其次，城投債的數據可以根據《全國政府性債務審計結果》扣除城投債佔全部政府債務的38.94%，結合第一部分政府債務進行估算；最後，結合國家統計局的GDP統計數據計算出非金融企業部門槓桿率。

從圖【2】來看，2006年以來我國非金融企業部門槓桿率從96%飆升到144%，再橫向對比其他國家的數據，不僅高於發達國家的美國（72.8%）、日本（94.2%）、法國（127.7%）和加拿大（119.2%），也高於其他槓桿率較高的新興國家比如韓國（103.7%），所以，我國非金融企業部門的槓桿率顯著偏高。

槓桿率超過100%就意味著當期的GDP增量全部用來還債都不夠，看起來我國非金融企業部門的槓桿率已經達到危險的程度。但是這樣判斷存在兩個錯誤的假設：

一是，GDP可以全部用來還債。正如前文提到的，一個國家的償債能力不僅和槓桿率有關，也和儲蓄率有很大的關係，所以償債能力與其說是債務/GDP，不如說是債務/（GDP*儲蓄率）。我國的儲蓄率偏高，所能承受的槓桿率也較高。

二是，債務當期全部到期。正如GDP增量不可能全部用來償還債務，非金融企業部門的債務也通常不會下一期同時到期，所以真正的非金融企業部門償債壓力還要具體看債務到期情況。

一個衡量標準是國際清算行（BIS）公布的償債比率，也叫還本付息率，就是一個部門將多少收入用來償還債務。償債比率越高，說明一個國家要用越多的收入來還債，同時償債比率的時間序列也可以表明一個國家的債務到期趨勢。

從圖【3】中可以看出，我國非金融私人部門的償債比率在世界上處於中間偏高的位置，大部分的高償債比率的國家是北歐的高福利國家，其次是新興國家巴西、韓國等，發達國家的償債比率分布比較分散，澳大利亞比較高，美國、英國和日本都在中間偏下。

但是從地理位置上來看，中國和周邊國家、地區相比，尤其是亞洲國家和地區（印度、印度尼西亞、中國台灣、馬來西亞、韓國，只有香港地區比中國高），償債比率都是偏高的。

償債比率雖好，但是有些情況還是不能反映，比如國際清算行統計的還本付息率是私人部門的情況，就是包括居民部門和非金融企業部門，因為居民部門也在統計口徑內，反映的數據和非金融企業部門有所偏差。

還需要說明的是，償債比率中的債務是指利息和攤余比例，統計口徑包括貸款和債券。所以為了準確反映非金融企業部門的償債壓力，我們將分開一項一項來看債務的具體到期情況。

從非金融部門債務餘額的具體分項來看，如圖【4】，銀行信貸是佔比最大的部分，超過總融資規模的70%，其次是企業債券，和銀行信貸加起來超過非金融企業部門債務餘額的85%，所以我們主要研究銀行信貸和企業債券，這也與償債比率的統計口徑一致。

（二）非金融企業部門槓桿構成：銀行貸款

非金融機構的貸款分為短期貸款、中長期貸款、票據融資、融資租賃和各項墊款。其中短期和中長期貸款佔總數的90%以上，短期貸款比較穩定，中長期貸款在17年開始有明顯的增長。

銀行貸款到期情況找不到直接數據，但是我們可以根據銀行短期和中長期貸款的結構進行推算。

從圖【5】也可以看出銀行的短期貸款增長率一直在0%上下波動，較為平穩，16年第四季度開始有上漲的趨勢，17年開始漲勢明顯，加上當前的企業經營情況在好轉，所以反映企業短期貸款償付能力的流動比率也在好轉。

與短期相比，長期貸款更像是個「不速之客」，為了衡量即將到期的短期和長期貸款的償債壓力，我們求出非金融企業部門短期借貸及長期借貸當期到期總額，從增長趨勢上看，2012年以後非金融企業部門債務當期到期的增長率在逐漸下降，但是今年依然破新高，高達5.4萬億元，企業償債壓力仍在。

（三）非金融企業部門槓桿構成：企業債券

企業融資方式中佔比第二的是債券，相比貸款而言，債券融資的成本相對較低，從2009年到2017年6月，債券發行利率比貸款利率平均低1.06個百分點。

所以在市場資金面較為寬鬆，企業債券發行利率不高的情況下，公司發放債券可以有效降低財務成本，此時債券就會對貸款起到替代作用。

一般情況下企業發行的信用債多是公司債、企業債、短融、中票和定向工具，我們按照到期日來統計，2016年是償債高峰期，今年後半年待償債券餘額是23462.92億元。

但是17年才剛到年中（統計日為7月12日），不排除還存在部分尚未發行的債券沒有統計，所以我們統計的數據會比實際略低。

除了銀行貸款和企業債券之外還有表外融資（委託貸款，信託貸款和未貼現銀行承兌匯票），他們佔比較低，對整個非金融企業部門償債壓力影響不大，我們不做深入探討。

所以綜上，非金融企業部門2017年到期債務償付仍有較大壓力。

2014年以前企業的融資方式主要是銀行貸款，14年後在企業發債放開並且市場流動性較為充裕的情況下，企業發現發債的融資成本比貸款低，所以紛紛採取債券融資，降低財務成本。非金融企業融資方式有「貸款——債券——貸款」的發展趨勢。

並且隨著企業融資方式的轉變，其財務成本和利潤都受到影響。我們將非金融部門上市公司的利潤總額累計增長率和財務成本累計增長率計算算數平均值，然後做回歸，得到各行業的財務成本和利潤總額之間的關係，如圖【10】所示：

利潤總額累計增長率=-1.8351*財務成本累計增長率+80.467

也就是說企業財務成本累計增長率每增加一個百分點，利潤總額累計增長率將會減少1.83個百分點。

短期來看高昂的財務成本會侵蝕企業的利潤，同時也對企業的長遠發展帶來影響。因為研發投入不能作為抵押去融資，所以借新還舊壓制企業創新，拖累資本回報。

（四）不同行業槓桿率和償債能力對比

我們分析了全國非金融企業槓桿的一般情況，但是不同行業的償債壓力會有所差異，哪些行業的償債壓力大？這些行業的槓桿率也同樣大嗎？

先看償債壓力。計算各行業06年至今的短期借貸及長期借貸當期到期總額，發現償債壓力比較大的行業大部分是處於上游的建築業、製造業、採礦業、房地產業等重工業行業。

再看槓桿率，由於行業的槓桿率是微觀層面的，與宏觀槓桿率有所差別，所以我們採用行業的資產負債率作為企業槓桿率的衡量標準。發現從上游、中游到下游，槓桿率有下降的趨勢，可見高槓桿率和高償債壓力確實集中在上游重工業行業中。

這與金融危機後的四萬億投資計劃有關。為應對金融危機，政府採取了逆周期的財政政策，大致用了四萬億投資來擴大內需。具體的資金投向如表【13】所示，可以看到排前兩位的領域分別是基礎設施建設和災後重建，合計達到了2.5萬億元，這些都擴大了上遊行業產品的需求。

需求擴張以及產業政策的引導，包括低息貸款、貸款投向支持等，上遊行業加大了固定資產投資。由於有四萬億投資計劃項目的支撐，擴張的產能有需求，但當項目在2010年前後陸續竣工而又沒有增量需求時，擴張的產能就開始過剩，工業品價格下跌，企業財務狀況逐步惡化。

本該市場化淘汰的過剩產能，地方政府在GDP、稅收、就業等因素考量下，多數會給這些企業再輸血，避免現金流斷裂。

但依靠外部輸血不是長久之計，降低這些企業的槓桿率才是治本之方。那麼如何做呢？擴大政府部門和居民部門的需求，槓桿向這兩個部門轉移。

對於償債壓力大的非金融企業，資金來源主要有兩種：

一是增收，就是賺錢，企業賺到錢就可以用自有資金來償債，賺錢需要產品或服務賣得出去，賣得出去需要有需求。房地產行業是國民經濟的支柱行業，其增加值佔GDP的5%-6%左右，並且上游帶動鋼鐵、煤炭、化工，下游拉動家電、傢具、家居裝修等，刺激需求的作用立竿見影。

需求起來了，上下游這些非金融企業部門的需求全部都被帶動起來，為非金融企業部門增收。政府擴大支出，比如增加基礎設施投資，同樣也是如此。

二是融資，就是借錢，企業能借到錢需要有抵押品，並且抵押品價值高。房地產行情走高帶動地價上升，政府可以給企業比如城投公司注入土地，相當於注入了一大筆錢，同時企業將土地進行抵押，可以降低融資成本。

無論是通過房地產拉動需求來為企業增資，還是通過注入土地為企業增資、降低融資成本，都可以短時間內快速緩解企業的償債壓力。

然而居民買房的資金來源也有兩個途徑：一是，自己的積蓄，二是借銀行的錢。所以這個過程就相當於企業賺到的用來還債的一部分錢，是居民將自身的儲蓄和借銀行的錢付給企業的，企業將這部分槓桿轉移給了居民部門。

居民部門

但是，居民部門擁有的儲蓄以及可以承受的債務規模都是有限的。一旦槓桿超過居民可以承受的範圍，易導致地產泡沫破裂，並通過部門間的傳導使危機進一步升級，2008年的金融危機起源就是如此。

因此，只有在保證居民部門槓桿率適度的情況下，非金融企業向居民部門轉移槓桿，才能切實降低金融體系的風險，而不會產生新的危機。

那麼，目前居民部門的槓桿率如何呢？在通過房地產轉移槓桿的過程中，居民部門可以承受的極限在哪裡？

（一）居民部門槓桿率

我們用央行公布的金融機構信貸收支表中的居民部門信貸餘額和GDP來計算居民部門槓桿率：

居民部門槓桿率=居民部門貸款餘額/GDP

從圖【15】可以看出，我國居民部門槓桿率從2015年的16.86%上升到16年的44.85%，翻了兩倍半。漲勢很明顯，但是橫向對比看是不是高呢？

從橫向上看低於韓國（91.6%）和日本（62.2%），遠高於印度（10.5%）。眾所周知，居民部門槓桿率和房地產市場泡沫有著千絲萬縷的關係，無論是美國金融危機還是日本大衰退都很大程度上是居民部門槓桿過高，房地產泡沫化難以為繼，泡沫破裂所導致的惡果。

（二）居民部門的槓桿極限在哪裡

那麼居民部門能承受的槓桿極限在哪裡？我們認為要從兩個方面研究：一是警戒值，二是警戒增速。

目前為止，世界上有過幾次較大的房地產泡沫，包括1929年美國大蕭條，1991年日本大衰退，2008年美國次貸危機和1991-1996年東南亞房地產泡沫。

1、警戒值

結合上文所述，不同國家的儲蓄率、融資結構和消費觀念等都影響居民部門的債務水平，但是國際有沒有通用的警戒值呢？Cecchettietal在2011年利用18個OECD國家1980年到2010年的數據進行估計，給出了居民部門槓桿率警戒值是85%，我國目前44.85%還遠未達到這個閾值。

2、警戒增速

根據美國和日本的經驗，我們發現槓桿率的增量值比存量值更能反映風險程度，短時間之內的槓桿率快速飆升所反映的不僅是槓桿率的絕對值高低，更是經濟過熱的重要信號，所以，需要警惕居民部門槓桿上升過快帶來的房地產泡沫破裂的風險。

如何計算居民槓桿率增速更準確？

第一步，通過觀察月度企業槓桿率的形狀，我們發現整體上看居民部門的槓桿率是在上升的，但是每一小段又呈現周期性變動的規律，所以如果剔除上升的趨勢性增速，就可以觀察不受整體趨勢影響的周期內槓桿真實增速。

第二步，我們在槓桿率上升的基礎上，過濾出槓桿率時間序列的趨勢項和周期項（當期實際水平與趨勢的差），用周期項除以趨勢項就剔掉了趨勢項的影響，觀察純周期內的槓桿率增速。

居民槓桿真實增速（剔除趨勢增速的影響）=周期項/趨勢項

從這個公式可以看出，趨勢項為正，所以居民槓桿真實增速在大於零的情況下，周期項必然正向變動，代表居民槓桿以快於長期趨勢的速度在上升，上升到什麼程度就是警戒邊界呢？

第三步，結合我們國家的現狀，到目前為止我國有兩次居民部門槓桿增速過快，達到警戒值的情況，包括2007年國際金融危機和2010年四萬億救市計劃，仔細觀察這兩次居民部門槓桿率的真實增速，存在兩個共性：一是超過連續八個月為正，二是這八個月平均增速在7.4%以上（2007年是7.403%，2010年是7.407%）。

因此，用目前的情況來比對這兩個條件，我國居民槓桿率實際增速目前3、4、5三個月為正，平均增速1.77%，都與達到警戒值所需要的條件相差甚遠。

相比於高企的非金融企業槓桿率，以及地方債務嚴監管下對各類融資偏門的規範，預計未來向居民部門轉移槓桿，仍是防範非金融企業債務風險的重要舉措。

微信關註：「袖劍財經」。獲取更多資訊，以及備選股票池。