判斷「新周期」不能用顯微鏡

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繼續昨天開始的「新周期」討論。今天分享的是迅雷總的《不要用顯微鏡來尋找經濟周期拐點》。

原文數據非常充實，我們這裡只引用一部分，有需求的請前往原文查閱。

在導言中迅雷總陳述

於本人看來，無論是從短周期、中周期還是長周期的視角來看，當前都不是新一輪經濟周期的起點。查閱歷年的財經類文獻，可以發現每年都有不少學者宣稱當年將是新經濟、新周期、新金融的起點，或者資本市場牛市的起點。然而事後證明，這些年來經濟波動幅度越來越窄，社會結構日趨穩定，資本市場和房地產市場的價格波動幅度也開始收窄，並沒有出現什麼拐點。
大家之所以每年都能找到那麼多歷史性的「拐點」，是因為對短期波動看得過重，誤把浪花看成浪潮。……人們最容易對未來走勢誤判的原因，就是太看重自己和自己所處的時代，在根據時間序列預測中，給了當下過高的權重。

這實在是很有啟發意義，遠不止是經濟方面。

迅雷總自己從人口流動、產能和資本形成效率、工業品乃至國民經濟的量價關係幾個方面闡述了他對當前經濟狀態的觀點。

首先是人口流動性拐點。觀察現代史上經濟轉型成功的三個國家德國、日本和韓國，可以發現它們都是在工業增加值佔GDP比重下降後，經濟增速出現減半增長的。1950-1969年，德國GDP平均增速達到7.9%，當工業增加值佔GDP比重從最高的53%開始下降後，GDP增速在1970-1979年平均降至3.1%，對應城市化率的每年增速，也從1.02%降至0.16%。日本和韓國也類似，經濟減速伴隨著流動人口數量的減少和城市化進程的大幅放緩。

中國流動人口數量的首次下行出現在2015年，2016年繼續下行。據統計局數據，2016年新增外出農民工進城數量減少了160萬人，城鎮化放緩。此外，每年新增農民工的數量，從2010年的1200萬降至2016年的50萬人——一方面與農村勞動人口持續外流導致剩餘人口減少有關，另一方面與民間投資增速不斷下降從而對低端勞動力需求下降有關。2011年開始，我國第二產業對GDP的貢獻開始下降，這與新增農民工數量見頂回落的時間一致。

人口流動性拐點的出現，與經濟中長周期的庫茲涅茨周期（或稱建築周期、房地產周期）的峰值也有一定相關性。2010年，我國房地產開發投資增速達到33%的峰值，與新增農民工數量達到峰值一致；2015年,我國購房、購車主力人群25-45歲年齡段的人口數量開始下降，與流動人口數量開始下降的時間一致，導致今年這兩大引擎的表現顯然不如去年。從更長時段看，2011年至今房地產開發投資的年均增速和乘用車銷量的年均增速，不及2001-2010年這十年的三分之一。

人口老齡化與人口流動性的減弱具有長期不可逆性，意味著中國經濟正處於增速長期下行的壓力之中，經濟探底過程遠未結束。

然後是產能和投資。去年6月份以來，PPI在連續出現四年多的負增長之後開始上升，意味著產能利用率的上升，這是否意味著中國將有一次產能擴張的情況，並帶來產能周期的開啟？迅雷總認為，問題沒這麼簡單。中國與美日經濟的一個顯著區別是中國政府干預經濟的能力遠強。數據表明，2016年中國非民間固定資產投資佔GDP比重約為32%，美國政府投資佔GDP比重約為4%。

這些年的經濟增長說明逆周期經濟政策強而有效，儘管同時導致了全社會債務率快速上升，資產泡沫不斷擴大。但隱含的問題是，先為應對次貸危機實施了2009-2010年的兩年投資強刺激，之後2012年下半年開始為了實現穩增長，又開始拉動基建投資，一直持續至今。

在市場沒有出清、在經濟沒有到達一個周期性底部的情況下，要出現新一輪的上升周期是不現實的。正如中周期理論創立者朱格拉所說：蕭條的唯一原因就是繁榮，一個沒有出現過蕭條的經濟體是不正常的。中國經濟已經歷了三十多年的高增長，增速下台階十分正常，但是否也是由於為了實現「穩增長」的目標而長期採取逆周期的投資刺激政策，逆周期導致「無周期」？

確實從數據看，我國資本形成的「效率」在逐年降低，尤其是2007年以後，固定資產投資額和固定資本形成額之間的差距在不斷擴大，表明隨著固定資產投資規模的增長，其對經濟拉動的作用卻在下降。

最後是經濟的價升量縮。今年以來，我國製造業的整體利潤率出現了明顯上升，但是之前討論過，這主要是上遊行業價格上漲，它同時也有擠佔中下游企業盈利的情況，比如煤價上漲對電企形成壓力等。

根據魯政委在最近一篇報告中的統計，從2016年2月至2017年4月，21個行業利潤增速有所加快，同時，需求擴張的行業有24個，而供給收縮的行業多達29個。「然而，剔除供給因素的工業利潤增速始終沒有突破2015年以來的箱體區間，6月的當月增速大約僅為6%。」

同時，從1-7月份的消費結構看，中低端消費增速低，高端消費增長依然迅猛，但總體消費增速呈現下行趨勢。

居民消費規模的增速才是真正反映經濟周期變化的「量」，中上游的「價」（PPI）不能傳導到下游的「價」（CPI），已經說明了這輪經濟反彈中「價」的問題所在；其次，中上游產業的「量價」不配合，又預示著經濟回升的短暫性；最後，從總需求層面看，因為國內總需求=國內消費+國內投資+凈進口，因為沒有消費的有力支持，中國經濟依然面臨「價平量縮」的壓力，也就是說，產能過剩依然成為今後經濟增速下行的長期因素。

不過，雖然在正文中分析了種種危機，在評論中，迅雷總卻有這樣一段回復：「大部分國家的經濟轉型都是經濟增速下行過程中實現的，下行是中速增長，未必不是好事」。我們之前也說過，目前正是轉型的好時機，但願不要錯過吧。

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