一名鋼鐵有色研究員眼中的新周期之戰：不是周期，而是觀念之爭

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導語：一文帶你了解新周期之戰！

文 | 秦源 來源 | 商品價值鏈研究，ID：ValuechainResearch 編輯 | 撲克投資家，轉載請註明出處

最近，「新周期」話題頗為火熱。這一話題興起的根本原因在於自2016年3月起，國內經濟表現持續好於主流市場預期。特別是以鋼鐵煤炭為代表的傳統經濟部門從之前的奄奄一息重新變成暴利行業。僅僅局限於庫存和政策刺激短周期似乎不能對這一輪的經濟好轉給出有說服力的解釋。從更長時間維度的中長周期尋求解釋便成了自然的選擇。

支持新周期者認為盈利好轉，供給側改革帶來的中長預期改善，會帶來新增產能投資，加之現有產能進入更新替換期，朱格拉周期呼之欲出。

反對者則認為看不到中長期的需求增量，從長期的人口視角來看，需求甚至可能是下降的，而且去產能的供給側改革也應該不會允許出現大量新增產能。

由於鋼鐵煤炭等傳統經濟部門是本輪經濟好轉的風口，也成為了此次「新周期」之爭的核心主戰場。一定程度上，此次「新周期」之爭可以等同於「傳統經濟部門的新周期」之爭。

支持者 認為傳統經濟部門經歷了市場化出清，行業集中度提高，具備新產能周期開啟的條件。

反對者 則認為此輪周期品價格暴漲帶來的PPI暴漲一直沒有傳到CPI上，中上游經濟部門（國企佔比高）在擠壓下游經濟部門（民企佔比高），且價格暴漲背後有行政性限產的有形之手。一般來說，民企比國企更有效率，這隻會導致經濟結構的進一步惡化，損害經濟增長前景，何談新周期。

對此，筆者作為一名鋼鐵有色研究員在一些現象上，更傾向於「新周期」的支持者。

以鋼鐵行業為例，供給側改革正式提出於2015年年底，但去產能政策落地於2016年4月以後。在此之前，鋼鐵行業已經經歷了持續5年的單邊下滑。代表性的螺紋鋼月均價從2011年2月的4888元/噸下跌至2015年12月的1755元/噸。

而從產業鏈層面來看：

2010年是08年4萬億之後的行業景氣高點；

2011年便爆發了鋼貿危機；

2014年整個鋼鐵產業鏈最堅挺的價格鐵礦石價格暴跌，大量礦貿商退出市場；

2015年，特別是下半年有超過6000萬噸鋼鐵在產產能主動關停退出市場；

2016年3月，東北特鋼違約

…………

這5年間，產業鏈的各環節都爆發了風險事件，可以說整個產業鏈在很多方面實現了出清。

產業鏈出清還可以從本輪價格和盈利好轉後的供給端復產低於預期看出端倪。關於復產低於預期目前市場爭議很大，認為行政性限產是主因者往往以產能過剩宜採用完全競爭模型來分析，即如果沒有行政限產，盈利出現後這些行業的供給應該是高度有彈性的。這種說法固然有道理，但太從實物產能來說事。實物產能要形成有效產能釋放產量必須要有工人、資金和管理；而原本已經退出市場的實物產能和在產產能在這三方面（工人、資金和管理）存在巨大差距。

一方面在產產能新增供給彈性有限，在產產能者的富餘產能也不多，這些供給彈性也陸續在2016年下半年用掉了很多。

另一方面，雖有退出產能回歸市場，但因為工人、資金和管理等原因，整體回歸規模並不大。回歸到現實來看，再以鋼鐵為例，除清理「地條鋼」這個剛性政策外，環保限產也只是階段性的加大了退出產能的回歸門檻，並沒有禁止退出產能回歸市場。並且和眼下的暴利相比，環保限產提高的門檻真算不上什麼。

這裡有必要說明的是鋼鐵產業鏈的資產主要集中在鋼廠，只有鋼廠的深度出清才代表著鋼鐵行業的徹底出清。而除了東特外，鋼廠出清事件並不多。從市場化出清角度來看，鋼鐵行業的風險出清還不充分。

但從2011年到2015年，單邊下滑的遠不止鋼鐵一個行業，而且從全球來看，大宗商品這5年日子都不好過。如果任由市場化深度出清，尚處於剛兌的中國金融體系能承受嗎？現在回想，之所以在2015年底提出供給側改革，一個核心訴求就在於避免傳統經濟部門深度調整衝擊到金融體系。

從以上現象來看，主流市場之所以持續低估經濟表現並對「新周期」不樂觀可以歸納為4方面的認識不足：

1.沒有充分認識到2011年到2015年傳統行業已經經歷了長達5年的市場化調整，實現了部分出清。

2.過於從實物產能說事，忽視了5年下行調整期下在產產能和退出產能之間鴻溝已越拉越大，有效產能的供給彈性並不大。

3.忽視了本輪周期反彈的一大特徵是從商品價格的大底部開始反彈，底部反彈的爆發力以及名義收入變化的潛在結構性效應未被充分認識。以螺紋鋼為例，低於1700元的價格不僅是中周期的底部，大概率也是長周期的底部。2000塊鋼價和3000塊鋼價對鋼企來說就是截然不同的經營環境。

4.過於迷信市場化出清是出清的唯一形式，對供給側改革在經濟出清中的可能作用認識不足。面對一個整體剛兌的金融體系，讓實體經濟部門市場化深度出清既不實現也不公平。

在回答傳統經濟部門好轉能不能開啟一輪經濟新周期之前，我們不妨先看看當下傳統經濟部門和整個國民經濟之間的關係。傳統經濟之於當下中國最重要的意義在於兩點，一是對內降低風險，二是對外保持國際競爭力。過去幾年，傳統經濟部門一直是國民經濟中最薄弱，風險最大的部分。現在形勢階段性好轉意味整個經濟的風險在下降。風險降低意味經濟結構好轉，結構好轉意味潛在發展動力增強。

但潛在發展動力增強何時釋放，是否釋放在傳統行業則還存有很大的不確定性。這既要看風險是不是已經降到到位，也要看未來傳統經濟部門是否還會有大的增量需求。顯然目前傳統經濟部門只是實現了盈利好轉，高槓桿這一主要風險隱患仍在。另外，國內已進入城市化和工業化後期對傳統經濟部門的需求也難有大的提升，傳統經濟部門對此也是有共識的。

因此，從產能周期來看傳統部門，更多的是現有產能的存量更替以及結構性的替代，如鋼鐵里的電爐對高爐的替代。國內傳統經濟部門要真進入新周期主要希望還要寄托在亞非拉地區的城市化和工業化以及西方經濟體是否會大規模彌補基礎設施欠債。畢竟這麼多年來，中國已重新為全球樹立了基礎設施的硬體標杆。

不過，非常遺憾的一點是本輪「新周期」之爭，對中國之外的經濟分析並不深入，還是以傳統的美歐日分析為主以及出口對國內經濟的拉動為主，難以看到外部經濟對國內經濟中長期影響的系統性分析。

即便傳統經濟部門不能推動中國經濟進入新周期，也不代表新興經濟部門崛起不能推動中國經濟進入新周期。如果傳統經濟部門調整真的帶來系統性風險的消除，這也意味著傳統的宏觀經濟刺激政策就沒有經常實施的必要，政策資源可以更多地向新經濟部門傾斜。不同於傳統行業的需求可以線性外推，對於新興經濟部門的發展前景更多還是要看有效供給能否形成。

本輪「新周期」之爭還有一大遺憾是反對者過多的拿需求說事。試問十年前，我們能預測到智能手機會有今天的需求嗎？我們能預測到中國的電子產業鏈在全球的地位達到今天的高度嗎？對於新經濟部門的崛起不妨多一點耐心，邊走邊看。

最後，作為一名鋼鐵有色分析師回答有沒有「新周期」顯然超出了我的能力。但我想本輪持續超預期的經濟反彈至少提醒我們，在分析問題時不要老是抱著「短周期需求分析」，「長期經濟增速下降」，「經濟維穩靠槓桿」，「出清只能靠市場」，「傳統經濟部門不行」這些分析框架和觀念不放，而應跟隨經濟的進化多一些新認識。