金融深化還是金融空轉：一文說透大監管時代的罪與罰

撲克財經旗下品牌：最值得信任的大宗商品產業和金融服務業智庫。跨界、深度、專業——匯聚業內最值得分享、最有信息濃度的知識。歡迎移步微信公眾平台：puoketrader，網站：撲克投資家 大宗產業與金融智庫平台

文 | 青島銀行首席經濟學家 趙建 來源 | 撲克財經智咖專欄 編輯 | 撲克投資家，轉載請註明出處

金融產業鏈的迂迴拉長，或者金融產品的多層分級和嵌套，並不一定是在製造脫實向虛或者資金空轉，也可能是金融產業發展演變過程中，生產日益專業化、分工日益精細化的內在需求，以及為滿足投資者不同風險偏好而進行的敞口分配設計。

當前監管部門對金融業的同業迂迴模式進行全面整肅，從長期來看有利於金融業的健康有序發展，但是在技術層面需要理解產業發展和演化的內在規律，尤其是需要認清金融深化和金融空轉的區別，在遊戲規則層面消除監管套利和利率雙軌套利的空間，在調控方式層面多採用市場化的手段推動金融產業服務實體經濟。

一、金融產業鏈拉長是金融深化的一個表現

同所有產業的演化進程一樣，金融產業的發展也必然經歷一個從單一到多元、從簡單到複雜的演變過程。如果從底層穿透來看，金融機制的運行固然都可以解碼還原為最初級的股和債，即法律和會計上的權益關係和債務關係，以及圍繞種種生產活動而產生的各種支付、結算等交易行為。

然而，在現代金融體系的具體運行過程中，這些簡單的交易、借貸和權益關係，往往需要加上各種結構和層級，表現為條款的附加和產品的嵌套，整個行業的生產鏈條被拉長並錯綜交織，金融機構也日益多元並在競爭和合作中形成生態共容。這一切都使得現代金融活動表現出越來越複雜的一面

概括來說，金融深化過程就是底層資產不斷進行關係演繹和功能衍生的過程，哲學上表現為從「一」到「多」，行業層面則表現出產業鏈的快速拉長和持續不斷的結構化。這一產業演化進程具有自身較強的內生動因：

一是現代經濟活動日益複雜化，是導致現代金融體系越來越複雜的根本原因。金融發展理論告訴我們，金融體系的演化和結構變遷的基本動力，由實體經濟的發展路徑和結構變遷進程所決定。以市場為導向的現代經濟活動，在生產、投資、消費、流通等各個層面正變得越來越複雜，因此也就要求一個為解決這些經濟活動金融需求的複雜金融方案。當然，金融體系也會對經濟活動產生反饋和影響，比如增大經濟內在的不穩定性。

二是專業分工的細化，需要將粗放簡單的生產和運行環節打碎敲細，「專業的人干專業的事」，有利於提升整個金融體系的服務效率。金融發展初期，投融資和資金交易和組織往往是以銀行為主的單一組織模式，這種情況一般發生在發展中國家，被稱為金融抑制。隨著金融產業的進一步發展，金融抑制逐漸得到消除，市場化經營的領域不斷擴展。

原來由國有金融機構（主要是國有商業銀行）全部包攬的簡單粗放的金融服務，開始逐漸被市場化、專業化的人才和機構所替代。在原有銀行組織內部表現為新興部門的產生（比如資管部、金融市場部、交易銀行部等），在組織的外部表現為業務的委託和外包，比如當前的代客理財和委外業務等。這些環節的架構，並不一定是多餘的嵌套，而是專業細分導致的金融服務鏈被打細，帶來整個金融運營效率的提升。

三是投資者風險偏好的多元化，需要一個基於風險敞口再分配的機制設計。經濟活動和經濟主體日益多元化，投資者的風險偏好異質性程度也越來越高，簡單的債務和股權產品等基礎資產，難以滿足基於不同風險和時間偏好的風險-收益及期限分布需求，需要通過分層式、結構性、證券化的產品設計來提高和豐富金融產品體系。因此這個時候，我們看到諸多夾層產品、結構化產品和帶有對賭協議的金融方案的出現，這也是金融深化的一個表現。

除此之外我們也應該注意到，由於貨幣發行體系的特殊性，中國的金融機構處於不同的貨幣鏈上，也就是與貨幣發行最上端的距離不同。政策性銀行和大型國有商業銀行處於貨幣鏈的上端，自然可以優先獲得資金的批發資格，從而將資金通過同業拆借和同業存單等形式分銷到中下游的股份制銀行和城商行、農商行。這些中小銀行再通過委外等模式分銷給非銀金融機構。這就導致在整個金融市場上，貨幣鏈條被不斷的拉長延展。

因此，金融產業鏈的迂迴和拉長，並不一定是冗餘的嵌套和額外增加融資成本，而是金融深化過程中，產業從低級形態向高級形態演變的客觀過程。實際上，中國的金融改革路徑也是這樣設計的：逐步構建市場化、多層次、多元化的金融市場體系。

二、資金空轉、過度金融化與監管套利

當然，金融產業的複雜化演變一方面是產業發展的內在客觀規律，另一方面也成為經濟不穩定的重要原因，間歇性爆發的金融危機讓監管當局憂心忡忡。而且，人們往往發現金融產業的發展有別於其他產業，越過一個臨界點後會存在一個瘋狂生長的擴張期，其擴張速度往往呈現出級數級別形式。

而且大量的資金在金融領域循環勾兌與交叉對賭，沒有直接進入實體經濟，從而被譴責為「資金空轉」。基於這種觀察，人們認為金融資本存在一種脫實向虛的「原罪」，金融的過度發展或者過度的金融化不僅不會支持實體經濟，而且還會擠占實體經濟的生存空間，加重企業的運行成本，姑且不說金融產業危機導致的社會外部性。

我們需要內省金融產業這種瘋狂擴張的動因。其中之一是按照一般的規律，產業發展到激烈競爭階段（這往往是產業從成熟到衰落轉折過程所表現出的特徵），大多數企業會採取「薄利多銷、以量補價」的策略。在金融業的表現是，商業銀行利差的急劇收窄與交易性金融機構投資收益率的下降。如果價差對利潤驅動的力量急劇縮減，在其他成本仍然保持剛性難以調整的情況下，擴大資產規模與加槓桿便是一個最優化的選擇。

然而，資產規模的擴大在標準化的監管框架下會受到資本的約束，為了擺脫這個約束金融機構就不得不將規模和槓桿隱匿在影子之下。這就形成影子銀行的急劇擴張，從而帶來對流動性的高度依賴，所以身處其中的交易員在單向走勢的市場走到某個臨界點會驀然發現，整個金融體系已經高度依賴央行的公開市場操作，即所有的金融機構都在跟央行做對賭。這更加重了人們對金融行業帶有「危機原罪」的質疑。

也有人批評所謂的資金空轉是一個偽命題。根據貨幣供給的內生性理論，每一單位資金的背後都有實體經濟的經營活動（資產或信用）作為支撐。也就是每一個金融產品，無論嵌套化、結構化和證券化多少層，都會從實體經濟尋找到一個對價標的。這實際上說的也是事實，就拿美國的次級債證券化產品來說，無論將中間層打包多少次出售，深度穿透後體現的實際上仍然是原始的借貸關係。換句話說，如果沒有通過結構化、分層式拉長交易結構和產品鏈條，與實體經濟直接對接的金融產品和服務恐怕也難有可以有效擴展的市場廣度和深度。

對金融空轉的另一個質疑，來自於對監管套利的各種通道業務的審視。無論是因為規避行業限制、額度控制還是為了節約資本和風險準備，加上通道而將業務在不同會計科目和表內外進行騰挪的交易結構，從本質上來說仍然是信貸關係。既然是原始的信貸關係，那麼就不存在被譴責的資金空轉或者脫實向虛。這些資金通過一系列暗保和抽屜協議後，仍然流到了實體經濟，只是這些行業被監管部門划上了紅線。

但我們需要思考的是，如果金融機構追求的是風險調整後的利潤最大化，那麼為什麼還不顧監管部門的警告寧願加上一層通道費將寶貴的信貸資源投入到政策受限行業，比如政府平台和房地產業？採用簡單的、計劃和行政命令式的信貸數量限制，是否能阻擋住強勁的市場需求？影子銀行成為躲避監管的「桃花源」，而公認的學術研究並沒有完全否定影子銀行的作用，在一個金融抑制還沒有完全消除的傳統融資體系里，影子銀行能為金融體系帶來更大的彈性並滿足體制外的資金需求。當然其引發的副作用也眾所周知，因此對影子銀行的價值評估也需要特定的時空條件。

另外我們也需要注意到金融體系較之於實體經濟的相對獨立性。金融是現代經濟的核心，最初的目的是服務實體經濟，其根基也是服務實體經濟。但是當金融的形態發展到一定程度，抵達一種高級形態的時候，就會表現出自生長、自組織狀態，也就是理論上說的金融經濟的獨立性。這種獨立性主要表現在一級市場之上的一級半、二級及衍生品市場。

誠然，在二級市場的交易過程中存在著大量的交易盤、投機盤和對賭盤，從直觀上來說這些投資的確沒有直接服務於實體經濟，但是它們增加了金融市場的廣度和深度，尤其是為底層資產提供了流動性和對衝風險的手段。實際上，有大量的研究文獻用嚴格的實證分析證明了，金融體系內的資金流轉並不應該認定是空轉，而是為持續服務實體經濟所創造的「活水」。最近一段時間我們也看到，債券二級市場的收益率上漲（對應著價格下跌），已經傳遞到一級市場（包括信貸市場），當然也就加重了實體經濟的融資成本。

總之在某種明確的定義下，金融空轉似乎的確存在，但判定標準不應該簡單的看資金活動與實體經濟的距離，也不應該對其進行簡單的道德審判和價值認定。當然，這也並不能說明不該對金融體系進行嚴格的規範和監管。

三、構建符合中國現代金融監管要求的理論框架

既然無法對金融空轉進行貿然認定，那麼我們該如何評價中國當前的金融問題，以及如何建立科學的現代金融監管體系？不可否認的是當前的確存在種種金融亂相，金融機構對規模和利潤的追求勝過對風險的謹慎管控，這體現在資本管理上金融機構更加關注監管資本而不是經濟資本，更不用說種種為減少資本計提創新的所謂「輕資產」業務。

在真正的信託關係沒有建立之前，金融機構為了保持信用能力而採取的剛兌模式，除了扭曲信用定價和延遲風險出清，也會把個體風險累積為系統性風險，將個體信用轉嫁到政府信用，最終帶來更大的、更難以承受的負社會外部性。而這個問題的癥結又在哪裡呢？對於這些追問，僅僅靠問題導向和相機抉擇的補救式、家長式監管行為是不夠的，需要我們從經濟學、金融學的深層理論，甚至是監管哲學的深層視角去綜合思考和理性審視。

中國現代金融監管必須構築自身的理論框架和基礎，考慮到特有的金融發展階段和貨幣金融體制的特徵，金融監管的理論框架至少需要將以下三大理論包括在內：

一是以發展經濟學為基礎的金融發展理論。中國金融體系的發展完善只有三十年左右的時間，在基礎設施、機構種類、服務效率、市場化和統一化程度等都與發達金融體存在較大的差距，因此不能用主流的金融經濟學理論來指導監管實踐，需要用發展經濟學框架下的金融發展理論來分析和審視演化過程中的種種現象和問題。金融發展理論中的金融抑制、導管效應、二元體制、貨幣化進程等，都對解讀中國金融體系提供了理論洞見，也為中國特有的監管範式提供了操作指導。

二是以規制經濟學為基礎的外部性理論。規制經濟學是為了解決市場失靈情況下，政府如何對企業進行監督和管制的學科。金融業之所以納入經濟規制的範疇，一是信息不對稱問題，二是風險污染的外部性問題。當前傳統的規制經濟學在諾貝爾獎獲得者讓.梯諾爾等學者努力下，已經升級到新規制經濟學。尤其是梯諾爾和霍姆斯特朗共同建立的金融中介模型，為監管部門實施宏觀審慎和逆周期管理提供了理論依據。中國金融監管的組織架構和政策框架，尤其是在機制設計等技術方面的實施，應該建立在新規制經濟學基礎之上。

三是經濟內在不穩定理論和金融危機理論。明斯基的經濟內在不穩定理論表明，市場經濟的運行具有內生的不穩定性。在金融體系內，當龐氏融資積累到一定程度，會發生極端的系統性風險即金融危機。該理論發現了市場經濟運行的內在規律，認為金融不穩定性和金融危機是內生的，那麼金融監管措施就不可避免。

構建中國大金融監管的理論框架，並不是對以上三大理論進行簡單的堆積加總，而是根據我國特有的金融發展階段進行有機的融合，揉捏形成新的理論框架。在此基礎上，是否應該根據道德情操論的啟示構建一套金融倫理學體系？我們認為是非常必要的。

雖然作為工具的金融沒有道德屬性，但是金融家和金融從業人員或許應該建立自身的道德標準。當然，對於這方面理論的過度演繹也應該保持謹慎，因為在道德範式下對金融活動的評價和約束，很可能會因為邊界的不清晰而產生泛道德論和過分的「衛道士」行為，從而可能損害金融的經濟效率和商業價值。但總體而言，我們認為中國的金融家應該自發的建立起飽含社會責任感的金融倫理體系。