Stanley Fischer談低利率

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本文譯自美聯儲二號人物費希爾近期的演講稿件，有刪減。

全球實際利率的水平目前處於低位，這已然成為了全球經濟環境當中一大重要而又顯著的特徵。如圖，在美、歐、日、英，十年期國債收益率接近於歷史性低位。許多新興市場國家的收益率也有所下降，自金融危機以來，韓國的利率下降了近400個基點，而以色列的利率也下降了近400個基點。如圖2所示，巴西和南非的下降幅度並不明顯，儘管兩國的利率仍然遠低於以前的高峰。

為什麼利率那麼低？為什麼利率下行的情況在全球如此普遍？

全球實際利率已經下行

低通脹解釋了一部分名義利率的下行。長期利率反映了市場對未來通脹以及未來實際（或通脹調整）利率的雙重預期。由於通脹水平在下降，且可信的央行通脹目標得以被穩定，這使得通脹預期相比於上個世紀更為穩定。通脹調整收益率同樣也下降了。利率的下行似乎並非是經濟周期的結果。以美國為例，雖然FOMC已經加息了四次，且失業率已經降至FOMC長期水平的中位數以下，但長期利率仍然無動於衷。

下行的大部分因素是均衡實際利率導致的，即我們通常所說的自然利率（r*）。維克賽爾在其1898年的著作《利息與價格》中寫到：「利率的平均水平即一般價格水平沒有向上或向下趨向時的水平。」放眼當下，低通脹和低利率的情況表明，自然利率的水平可能很低。

維克賽爾將經濟充分就業時的自然利率視為實際利率水平。美聯儲同事John Laubach和John Williams測度了長期的自然利率，他們發現金融危機以來，美國的自然利率下降了約150個基點，目前為50個基點。然而，我們需要記住一點，r*是一個函數而非一個常量，對r*進行估算需要一系列的假設，而對假設的修正會帶來更廣泛的預測值。

請看圖3，擴展的研究表明，自然利率的下行也是一個全球性的現象。危機時的下行最為顯著，但隨後的復甦也並未挽回頹勢。

如何看待均衡利率下行？一個投資/儲蓄的框架

一個很好的分析均衡利率下行的切入點是：當經濟充分就業時，將自然利率視為在長期中平衡經濟中儲蓄的供應以及投資的需求的一種價格。低利率不是反映了儲蓄的增長，就是反應了投資需求的抑制，亦或兩者皆有之。

放眼美國，三個因素交織導致了低利率水平：趨勢經濟增長放緩，老齡化、人口問題以及疲軟的投資。我將在之後討論其他國家以及國際間的溢出效應。首先，先來談談為什麼政策制定者擔憂且關心低利率。原因可能有三。首先，一如凱恩斯在《通論》中指出的，低均衡利率最終增加了經濟掉入流動性陷阱的風險，即名義利率受零利率下限所鉗制的問題，這使得決策者無法下調利率至需要的水平已讓經濟重回其潛在增長水平，低利率亦是薩默斯長期停滯假說的一大支柱。其二，低利率有損於金融穩定，這損害了金融企業的利潤，也會引發投資者更為激進的風險承擔行為。其三，這也可能是最為麻煩的問題，低利率釋放了經濟增長潛力有限的強烈信號。

更低的趨勢增長

美國的均衡利率處於低位的一大原因就是經濟的潛在增長（趨勢增長水平）水平在放緩。根據CBO的數據，目前的實際潛在增速為1.5%，這個數字僅是金融危機前二十年的二分之一，增速放緩的主要原因是勞動生產率增速的放緩，在過去五年中，平均增幅僅為1.2%，而在1975-2005年間，這一數字為2%，勞動力增速的下滑也施壓了潛在增長。CBO預計未來十年潛在勞動力將以每年0.5%的速度增長，這個數字亦只有金融危機前二十年平均水平的一半。

更低的增長速度會促進儲蓄的積累，並抑制投資。由於居民部門下調了對未來收入的預期，他們的借貸意願下降，儲蓄意願則上升。同時，更低的經濟增速使得商業投資機會稀缺，施壓投資需求。

人口因素

老齡化會通過影響勞動力以及趨勢增速來施壓均衡利率。居民部門在臨近退休時需要更多的儲蓄。聯儲的經濟學家估算，這種儲蓄效應迫使長期均衡聯邦基金利率相較於1980年代的水平下跌了75個基點。

投資

投資的疲軟也會施壓均衡利率。那麼為什麼伴隨著歷史性低利率的卻是溫和的資本支出呢？前文提到的生產率因素是一大原因，因為企業更難找到有利可圖的投資機會了。但是，經濟和政治上的不確定性同樣影響了企業（投資）。比如，若政府醫保、監管、稅收以及貿易政策的前景不明朗，企業會選擇延遲其商業規劃，直到政策明朗化。

企業對新技術的行業破壞力也感到不確定性，技術創新重塑了許多傳統行業——比如零售、運輸和通信業。長期性商業模式的可變性和不確定性使得企業在投資決策時更為猶豫。此外，隨著科技的進步，與之前相比，目前的生產中資本集中度沒那麼高了。

還有一個因素是美國行業內競爭情況導致的，企業進入和退出率在降低，且行業集中度在提高。低競爭水平使得企業得以在維持高利潤水平不受市場份額侵蝕（進而不得不擴產）的壓力。

根據量化測算，經濟增長放緩似乎可能是抑制長期均衡利率的主要因素，儘管人口和投資需求疲軟的貢獻也相當大。

全球關聯：為什麼利率下降如此廣泛？

前文提到的施壓均衡利率的因素在全球的其他國家中有過之而無不及。比如勞動生產率的放緩。同樣的，人口情況的變遷亦然，勞動適齡人口普遍下降。除去這些因素以外，當下，我們生活在一個整體性的全球化大經濟體中，一國的經濟發展經由貿易、資本流動以及價格（利率、匯率）渠道傳導並溢出到其他國家。一般而言，我們通過觀察經常項目餘額來捕捉這些細節。如圖4，一般來說，全球經常項目加總為0，一國的赤字必然匹配於他國之盈餘，但這一互相之間的滲透關係可能並不明顯。

危機前，人們將美國利率下行歸咎于海外的因素。前聯儲主席伯南克就祭出了「全球儲蓄過剩」的論點——新興市場國家出於錨定匯率、維持盈餘、積累外儲以及一些財政目的積累美元。最終也成就了「格林斯潘之謎」——即04-06年間美國加息也無法影響到長端利率的現象。如圖5，2000年代早期美國赤字的惡化是與新興市場國家（尤其是亞洲新興市場國家、中國以及OPEC國家）的盈餘增長匹配的。美國2001-2006年間驚人的赤字亦伴隨著利率的下行——這就是海外儲蓄相比於投資過剩產生的結果。

後危機時代，全球經常項目的分布如何可以解釋國際間的溢出效應呢？如圖6，全球儲蓄過剩時期時美國的經常項目赤字的擴張幾乎完全逆轉。全球儲蓄過剩的現象是否已經淡出了呢？美國赤字收窄時期的利率下行情況告訴我們可能沒有。如果全球儲蓄去化，即全球儲蓄供應縮水是美國赤字收窄的背後因素，那麼均衡實際利率應當上行。否則， 均衡利率的下行只能被美國對海外儲蓄需求下降，導致美國經常項目赤字收窄所解釋。這一需求的收窄可以被上面提到的放緩的經濟增速，人口問題以及疲軟的投資需求的因素所解釋。

美國經常項目赤字在危機後的明顯收窄，是否意味著美國是過去十年間全球利率下行壓力的主要驅動力？是的！如果美國得以維持之前的赤字水平，全球利率水平應當會更高。但金融危機告訴我們，美國吸收全球儲蓄的速率是不可持續的。還有一種解釋是，早在危機前，引致危機後利率下行的因素就已然奠基。

我們可以看到圖6中歐元區的經常項目盈餘在危機後大幅度上升，這也是利率下行的一大因素。危機前的赤字國希臘、葡萄牙、西班牙以及愛爾蘭當前都逆轉了其經常項，而德國和荷蘭的盈餘水平又在擴大，這使得歐元區的整體盈餘水平上升了。

什麼因素得以終結低利率？

決策者應該如何化解低利率的問題呢？

貨幣政策可以發揮作用！透明，健全的貨幣政策可以增強對增長前景穩定的信心，這可以反過來緩解預防性儲蓄需求，鼓勵投資，推高均衡利率。

然而正如我之前所說，也是伯南克曾對我說的，貨幣政策不是靈丹妙藥。需要重申的是，我們在提高生產增長以及經濟潛在增長水平這一問題上更需要有效的財政政策和監管措施，他們優於貨幣政策！

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