經營與債務雙槓桿：拉低速度放大波動，理解經濟的「L」型悖論

撲克財經旗下品牌：最值得信任的大宗商品產業和金融服務業智庫。跨界、深度、專業——匯聚業內最值得分享、最有信息濃度的知識。歡迎移步微信公眾平台：puoketrader，網站：撲克投資家 大宗產業與金融智庫平台

文 | 青島銀行首席經濟學家 趙建 來源 | 聞道智庫，ID：wendao-thinkers 編輯 | 撲克投資家，轉載請註明出處在解析中國經濟的周期波動和系統風險時，人們往往只注意到了高債務槓桿的事實，卻忽略了中國經濟還有一個高企的槓桿——經營槓桿。事實上，在微觀層面形成的"高經營槓桿*高財務槓桿"的雙槓桿結構，在宏觀上合成了一個比金融加速器更加有力的增長和波動引擎。這個雙槓桿結構在工業化初期快速提高經濟增速的同時，也放大了經濟的波動和不穩定性。

尤其是，隨著中國經濟步入工業化後期，在資本邊際產出遞減到某個臨界值的階段，根據槓桿原理此時的槓桿係數會陡然增大。這可以較好的解釋中國經濟所呈現出來的「L」型台階式、換擋式下滑的形態，以及在下滑過程中被壓縮的異常短促的周期波動，即「經濟增速越放緩，但穩定性卻越差」的悖論現象。

本文發表於《首席經濟學家》2017年第2期。

一、雙槓桿結構的加速原理

根據公司財務理論，經營槓桿和財務槓桿，是由於固定成本——前者是經營固定成本後者是財務固定成本——的存在，造成的息稅前利潤之於銷售收入和每股凈收益之於息稅前利潤的彈性，兩者都有嚴格的計算公式及其拓展分析工具。一般來說，資本密集加之債務率高的企業，具有明顯的雙槓桿特徵。

在這兩個槓桿的關係上，經營槓桿並不必然導致財務槓桿，因為內源性融資仍然可以有效擴大經營槓桿。但是如果想要快速擴大再生產，通過經營槓桿優勢獲取上行周期和產業初期的市場競爭優勢，就必須依靠財務槓桿的擴張。這個時候，約束條件鬆弛下的雙槓桿結構變成為一個快速膨脹的正反饋系統：經營槓桿形成的財務優勢（息稅前利潤）和高比例抵押資產，會快速提升拉長財務槓桿的能力，而財務槓桿所形成的融資支持以及對每股收益的正向支撐，又會進一步支撐企業做大經營槓桿的能力（為了擴大生產再融資），尤其是對於在資本市場上市的企業。

圖1 高經營槓桿的表現：利潤波動高於營收波動

財務槓桿的加速原理，加總到宏觀經濟學上可以與金融加速器原理近似對應（當然，公司財務理論的財務槓桿和宏觀經濟學的債務槓桿在具體定義上是不同的，但基本原理相似），被許多學者引用作為解釋經濟增長和波動的理論指引。

根據該理論，由於財務槓桿及金融中介的存在，企業可以通過債務和其它固定付息類融資手段，充分利用未來和社會的金融資源（公司金融理論的財務槓桿是為了獲取固定資本成本對每股凈收益的好處），在引起經濟高速增長和擴張的同時，也會引發產能投資過剩和庫存積壓過重等問題。與此同時在企業微觀財務層面，財務槓桿引發了息稅前利潤對每股凈收益的放大，這將影響企業的市值以及再融資能力，加總到宏觀層面就會引發一場金融周期。

經營槓桿的加速原理，可以近似看作是企業為了追逐規模經濟效應而進行的固定資產擴張。雖然企業的固定成本並不僅限於資產折舊，但這是構成經營槓桿的主要因素（而且較高的固定資產佔比往往也意味著較高的其它管理費用和營運成本），因此通常觀察到重資產行業都具有較高的經營槓桿。當企業的經營槓桿高企時，需求的些微變化將通過銷售收入向息稅前利潤的變化放大傳遞。這將導致，即使一個微小的需求衝擊，也會帶來高經營槓桿企業息稅前利潤的巨大波動，從而會改變企業的現金流狀況以及未來的產出和投資預期，企業可能因此而進一步擴大或收縮產能和庫存，加總到宏觀層面將會引發產能和庫存周期。

可以看到，雙槓桿結構放大了經濟波動，下圖簡要描述了雙槓桿加速器原理的衝擊傳導過程。在圖中我們需要注意到的一個現象是，一旦經營-財務雙槓桿動力形成內部勾連，那麼就會產生正反饋相互強化效應。一方面經營槓桿會通過提高抵押等信用能力強化財務槓桿能力，另一方面財務槓桿為經營槓桿的迅速增大提供財務保障。這樣，一個正向（負向）的需求衝擊經過雙槓桿系統的放大，在末端宏觀加總後會放大產能、庫存和金融周期波動。

圖2 經營-財務雙槓桿結構的周期波動傳導機理

二、中國雙槓桿結構的形成動因

中國經濟所處的發展階段和所選擇的發展路徑，決定了註定是一個經營槓桿和財務槓桿雙高的經濟體。

首先，快速的工業化進程伴隨的是高度的資本積累和重資產行業的形成，也是一個經營槓桿快速擴大的過程。經營槓桿的擴大可以較快的獲取規模經濟的好處，這對發展初期的企業和產業集群至關重要。資本積累的擴大對於企業來說就是經營槓桿的擴大，無論是資產折舊還是其它固定管理費用和研發費用，都會伴著資本積累的擴大或者資本有機構成的提高而改變成本結構。這通過強化息稅前利潤對總銷售量的彈性，進一步提升剛剛獲取預算自由和資源配置自主權經濟單位的生產積極性。

其次，以國有企業為主導的產權結構，也決定了中國經濟高速發展過程中具有較強的雙槓桿結構形成動因。尤其是在一個國有企業擁有壟斷權的產業體系里（可能開始是行政壟斷但在市場化過程中需要轉為自然壟斷以保護既有地位），不斷通過投入資本性支出擴大生產邊界和組織邊界，通過高經營槓桿和高財務槓桿優勢形成規模型競爭力並提高產業進入的門檻，似乎是每一個國有企業的最優選擇。事實上，在產業發展初期，資產規模和外部融資（資產負債率）還處在某個適度範圍之內，這種雙槓桿的擴張的確可以實現規模和效益的統一。

圖3 雙槓桿越高的區域產出波動越大

第三，中國的金融深化和市場化過程，為雙槓桿的快速擴張提供了與之相匹配的金融財務資源。國有銀行-國有企業在體制上的「珠聯璧合」，可以為經濟迅速擴大固定資產投資提供融資保障，這帶來資產負債表另一端資本結構的改變。除了巨量的信貸型融資，迅速發展起來的資本市場也為企業提供了大量的金融資源。既然財務槓桿表達的是每股凈收益和息稅前利潤的彈性關係，那麼擁有資本市場融資特權的企業，也就當然可以通過財務槓桿打通債務和股權融資市場的正向聯繫，在經濟上行期將銀行融資的優勢轉化為股權市值的改善。

還有一個需要注意到的動因是——在第一部分的圖2中已經標示過——一旦經營槓桿和財務槓桿形成動力銜接，那麼一個強化後的合成加速器就會形成。中國實體經濟以投資為主導、金融體系以商業銀行為主導的宏觀結構，恰恰說明這種雙槓桿動力銜接具有得天獨厚的先天優勢。時至今日，我們已經看到國有企業存在的這種再明顯不過的雙槓桿特徵，這可能既是中國經濟高速發展的原因，又是中國經濟高速發展的結果。

三、雙槓桿結構與中國經濟的「減速和波動」悖論

公司財務理論已經告訴我們，無論是運用經營槓桿還是財務槓桿，本質上都是一種風險決策。這在宏觀層面的加速器原理框架內，則是放大的經濟波動甚至極端的帶有危機性質的波動。雙槓桿結構會帶來經濟的高速增長，同樣也會引發經濟的快速下跌；甚至由於破產機制的存在，導致正向加速的幅度和負向加速的幅度並不對稱（這個現象弗里德曼已經在上個世紀70年代注意到，但沒有提出解釋並在當時稱之為迷）。

自中國經濟步入下行周期以來（或者官方語境的L型經濟），逐漸表現出兩個難以理解的特徵。一是經濟下滑速度非常快，呈現台階式或換擋式下行態勢；二是下滑過程中出現的反彈或回暖周期非常短促，長的在2年左右，短的甚至不到半年，熱脹冷縮的頻率非常快，經濟穩定性的難度越來越大。這樣的表現讓人難以理解：經濟增速放緩但是穩定性卻越來越差，這看上去是一種悖論。大多數學者將此歸結為財政（基建投資）和貨幣政策的外生衝擊，但並沒有對衝擊傳導的內部機理進行剖析。我們認為雙槓桿加速原理，可以較好的解釋中國經濟近十年來表現出來的異常波動現象。

圖4 經濟下行階段庫存波動明顯高於營收波動

通過圖2我們可以清楚的看到需求衝擊後雙槓桿加速器，先經過經營槓桿放大信號後，再經過財務槓桿放大的「雙重強化」過程。2007年美國次貸危機以後，中國經濟首先受到衝擊的是出口需求。根據圖2，出口需求快速萎縮後，會傳遞到外向型主導的製造業企業，較高的經營槓桿會迅速放大銷售量對息稅前利潤的負面影響，這將使企業產生悲觀預期而收縮產能和降低庫存；而息稅前利潤又通過財務槓桿放大對凈收益的負面影響，也將使企業減少外部性融資甚至收縮資產負債表。這樣，出口需求的萎縮經過經營槓桿和財務槓桿的雙重強化，產生波動幅度更大的產能、庫存和信貸周期。

而面對懸崖式下跌的產出，政府推出的「四萬億」投資計劃，則大大提高了投資需求。投資需求的正面衝擊也會經過這個雙槓桿加速器進一步放大，產生迅速向上的產出波動。而隨之而來的財政投資力度的減弱，則同樣經過加速器的雙重強化後，對宏觀經濟產生較強的負面衝擊。因此我們看到2009年以後，中國經濟的產出波動異常大，尤其是在生產資料領域，波動相比GDP總產出波動更大。

上面的解釋和分析過程相對容易理解，只不過是對基於外生衝擊的經典加速器原理額外添加了一層結構。下面我們將進一步解釋中國經濟增長放緩和波動加大的成因，我們認為雙槓桿型經濟本身就有拉低經濟增速、放大經濟波動的內生力量。

首先，雙槓桿加速器並不是一個完全的正反饋發散系統，在宏觀上存在臨界約束，當超越這一臨界值後就會產生迅速拉低經濟增速的內生力量。這個臨界約束來自兩方面，一是資本邊際產出遞減規律對規模經濟的約束，我們稱為新古典約束；二是有機資本構成提高帶來的收入分配極化，我們稱為馬克思約束。

新古典約束在一定臨界值後，由於資本邊際產出的遞減將削弱經營槓桿的放大效應，收斂到一定程度會帶來槓桿的去化；馬克思約束則會因為高雙槓桿結構，收入過度的向產業資本（經營槓桿擁有者）和金融資本（財務槓桿擁有者）集中，勞動獲得的分配份額越來越少，最終導致需求的萎縮。而需求的萎縮則會作為一個衝擊，經過雙槓桿加速器後產生負面的內生波動。這與明斯基提出的經濟內生不穩定理論異曲同工。

其次，根據槓桿原理，當銷售收入下滑到一定程度，企業處於盈虧平衡邊緣（一般被稱為邊際企業）的時候，槓桿係數會變得無窮大。這就可以解釋，為什麼中國經濟的增速越緩，穩定性表現的卻越差。因為經濟增速越放緩，成為邊際企業的數量就越多。在這種臨界邊緣上，一個較小的需求衝擊，經過雙槓桿加速器的雙重加速後就會變得極為巨大。

第三，無論是經營槓桿還是財務槓桿，在我國的特有政治體制內容易擴張但難以去化（去產能實際上意味著縮減經營槓桿）。雙槓桿的這個單向變動特徵決定了，槓桿內生變動的結構彈性非常低。即使在微觀層面來看，雙槓桿結構的維繫已經很不經濟，但在體制的剛性保護下仍然存續，這就容易產生雙槓桿殭屍經濟。這種雙槓桿殭屍經濟導致的後果是，在不斷消耗要素資源（經營槓桿）和金融資源（財務槓桿）的同時，只會引起經濟波動的增大但無法有效提振經濟。

第四，雙槓桿的無限擴大，提高了行業集中度和行業壟斷能力，擠佔了中小企業和民營企業的生存環境，弱化經濟生態的多樣性，自然就會降低經濟體對波動的吸收能力。

最後，經營槓桿與財務槓桿之間可能會出現風險的再分配，通常表現為將經營槓桿的風險過度轉移到財務槓桿上。這是因為對於經營槓桿來說，關鍵的是資產周轉和資產收益能力，而這兩者具有很強的技術性，取決於產業和技術周期並呈現邊際遞減規律，外生的財政貨幣政策難以形成影響。通常來說資本收益率的一階變化應該與資產收益率保持同向（這裡的資本是指所有者權益，資產是企業經營層面的）。

但是在資產收益率下滑的初期，資本為了獲得更高的回報，就會人為拉大財務槓桿，當然這根本無法長期維繫。因此一定時期內即使資產收益率下降的厲害，但是由於財務槓桿的放大資本仍然可以保持相對穩定的回報。這個時候，我們會看到一個發散型系統的出現，即資產收益率的邊際遞減並沒有約束槓桿的擴張，反而在快速刺激企業放大財務槓桿的衝動。這是在經濟危機發生前，普遍出現的一個現象。