金融通道的「宿命」

據21世紀經濟報道消息，近日，互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室下發《關於對互聯網平台與各類交易場所合作從事違法違規業務開展清理整頓的通知》（整治辦函［2017］64號），明確要求「各地整治辦會同人民銀行分支機構責令轄內互聯網平台……停止與各類交易場所合作開展涉嫌突破政策紅線的違法違規業務的增量。同時，互聯網平台須積極配合各類交易場所，妥善化解存量違法違規業務」。

互金平台與地方股交所、金交所合作的口子算是堵上了。對互金平台而言，失去了通過金融機構「通道」涉足大額金融資產業務的最後一個渠道，徹底回歸了小額普惠的定位；而對地方交易所而言，則要重新回歸本源性業務之中，「慘淡經營」並靜待下一個春天的降臨。

在本文中，我們不談互金整頓，主要就著地方交易所的「通道」角色，談談金融業通道類機構的宿命和前景。

金融通道的由來

在金融業務的語境下，所謂通道，主要是指受託發行金融產品，不負責資產和資金對接，不承擔實質風險，僅收取中間手續費的持牌金融機構。信託公司便是金融通道的最佳代表。

信託公司是經營信託業務的機構，而按照《信託公司管理辦法》的界定，信託業務則是指信託公司以營業和收取報酬為目的，以受託人身份承諾信託和處理信託事務的經營行為。信託業務，本質上講是「受人之託、忠人之事」，其最高境界便是所謂「信無界、托無疆」，所以可從事的業務範圍極其廣泛，被稱作萬能牌照，自然也就成了最佳的金融通道。

當然，隨著通道業務的逐步普及和成熟，任何一個持牌機構幾乎都在某個特定業務中做過通道，當然，最主要的還是資管類機構，包括券商資格、基金子公司、保險資管等，而隨著互聯網金融的崛起，地方交易所、小貸公司、保理公司等也做過類似的通道。

金融行業的通道業務，自然有著客觀而合理的存在需求，但通道業務的繁榮和大發展，其推動力則更多是一種監管套利行為。站在委託方機構的視角，要麼是為了做本來不能做的業務，即實質性地實現「無牌」發行金融產品；要麼是為了美化報表或監管指標，降低資本佔用，提高資本充足率等。

而持牌機構之所以甘願做通道，一方面是因為可賺取一塊無風險收益，何樂而不為，更根本的則是這些機構的主業發展一直不順利，才不得不倚重「偏門」。地方交易所的通道化演變，就是典型的例子。

為了與上交所、深交所以及幾大期貨交易所等全國性交易平台進行業務區分，地方交易所的定位以非標類股權和債權交易為主。由於我國非上市企業併購市場並不活躍，所以股權交易這塊的業務一直不多，其業務以非標類債權交易為主。不過在互聯網金融興起之前，非標類債權交易市場規模有限，地方交易所的生存狀況不容樂觀，在激烈的競爭下，曾經滋生過很多亂象，也就有了《國務院關於清理整頓各類交易場所切實防範金融風險的決定》（國發〔2011〕38號）、《國務院辦公廳關於清理整頓各類交易場所的實施意見》（國辦發〔2012〕37號）等文件的出台。

2013年以後，隨著互聯網金融尤其是互聯網理財的興起，基於債權的交易需求指數級增長，地方交易所交易債權類資產的資質排上用場，迎來了發展的春天。在實務中，應收賬款收益權、票據收益權、租賃資產收益權、小額貸款資產收益權以及其他經批准的金融資產交易產品（如定向融資工具）等地方交易所的主流資產標的，大多數都是與互金平台合作的結果。

不過，地方交易所與互金平台在機構定位上並不相符。從本質上講，互聯網金融平台定位於小額普惠群體，而地方交易所產品屬於私募性質，定位於具有一定風險承受能力的特定人群，二者要彌合這種屬性定位上的差異強行合作，很容易帶來所謂權益拆分、降低門檻和突破200人紅線等問題，具有一定的風險隱患。

隨著互金行業整頓的順利進行，大的風險點先後被清理和規範，對於地方交易所的監管整治也便提上日程。

通道的宿命：一收死，一放就亂

由於缺乏主業的支撐，「一放就亂、一收就死」，幾乎成了通道類機構的宿命，所以，對於通道類機構而言，一旦被監管盯上，基本便是一個慘淡的結局，地方交易所也不例外。

而恰恰嚴厲的監管，又是通道類業務的宿命。監管機構之所以對通道類業務嚴防死守，一方面固然在於大部分通道類業務變相繞開現行監管框架，使得金融監管指標部分失真，更主要的還是打破了金融業務風險收益原則和投資者適當性原則的鐵則，從根本上侵害金融行業的系統性安全。

層層嵌套下，風險被層層轉移以至於不能清晰計量，基於這種不透明，很多的高風險產品也被售賣給低風險偏好人群，不透明的風險+不恰當的人群，一旦出現風險，後果便很嚴重。所以，針對通道類機構的監管，一直未曾間斷，而信託行業的發展歷史無疑是最好的註腳。

自從1979年新中國第一家信託公司成立，截止到1999年，信託業先後經歷5次大規模的行業整頓和清理，屬於典型的「一放就亂、一收就死」。2003年銀監會成立，信託業被納入銀監會統一監管之下，行業重新步入第6次的整頓周期，隨著一系列監管制度體系的建立和完善，信託業建立起相對完善的公司治理機制，業務能力和風控能力均大幅度提升。

然而，由於信託企業並未真正建立起內在文化約束，也缺乏「受人之託、忠人之事」的思想覺悟，第6次整頓之後，信託業並未走出治亂怪圈，「一放就亂」的魔咒很快再次應驗。

2010年前後，國家開始對09年的4萬億政策糾偏，銀行信貸開始從極度寬鬆走向相對緊縮，09年開建的大量融資平台項目面臨資金斷糧、項目爛尾的風險。為確保後續項目資金需求，包括地方政府、銀行、及融資平台在內的各方不得不考慮從銀行信貸外渠道尋求資金，房地產、產能過剩等信貸調控行業也面臨迫切的資金需求。

在此背景下，信託業作為可以橫跨貨幣市場、資本市場和實業三大領域的投融資平台，通道價值凸顯，成為當時銀行資金變相流入融資平台、房地產、產能過剩行業等領域的主要通道。

數據顯示，2010年末，銀信合作和信政合作類資產在信託業總資產中佔比高達66.33%。自2010年起，藉助銀信合作和信政合作，信託業進入騰飛期。2010-2012年，信託業總資產從3.04萬億元增長至7.47萬億元，年均增速高達56.76%，信託業也首次超越保險業，成為金融業中第二大行業。

在此次起始於2009年的行業飛速發展階段中，信託業所發揮的通道作用非但無助於培養信託公司的核心競爭力，相反還成為各類資金違規進入房地產、融資平台、產能過剩等調控領域的幫凶，變成了影子銀行泡沫化發展的重要推動力。自2012年末開始，國家開始有針對性地對影子銀行進行治理，信託業的通道優勢褪色，迎來了第七次整頓。

宿命的打破，靠的是發現「自我」

對通道類機構而言，找到自我，回歸主業，才能打破魔咒。

以信託為例，如果不回歸信託本源去解決問題，出台再多的政策制度或經歷再多的行業整頓都很難解決問題。真正的信託是什麼？並非是一種理財工具，更不是單純的投融資通道，唯有回歸信託本源，真正秉承「受人之託、忠人之事」的理念，以守信換取客戶信任，擯除誘惑，不為短期利益所動，才有望走出「治亂循環」的怪圈，也才有可能達到「信無界、托無疆」的行業境界。屆時，信託業的黃金時代才會真正到來。

對於地方交易所，需要的則是耐心等待。隨著實體經濟的持續下行和經濟結構的加速調整，中國正快速走入併購時代，屆時，非標股權類交易便迎來了春天。同時，存量債權的快速膨脹和金融機構去槓桿的加速推進，非標債權交易的春天也在不遠處。

所以，既便少了與互金機構的合作，地方交易所依舊有一個值得期待的明天。

作者：薛洪言，蘇寧金融研究院互聯網金融中心主任；微信公號：洪言微語

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