Unveil Zoltan Pozsars Matrix III

大家好，這個系列將繼續沿著Pozsar三部曲的路徑，逐句逐段地揭開Zoltan Pozsar眼中的影子銀行體系， 我們先從Shadow Banking: the Money View這篇講起，順便完成第三次校對。

本文由Mikko翻譯，翻譯行為得到作者許可。譯文的使用請遵守Copyright Law of the United States of America and Related Laws Contained in Title 17 of the United States Code其中的「合理使用四項原則」。

第一和第二部分點擊這裡

在不同貨幣（債權）工具背後（擔保）的不同類型的資產、直接的以及非直接的流動性賣權以及信用賣權產生了四種不同類型的貨幣。它們是純粹的公共貨幣債權，私-公貨幣債權，公-私貨幣債權，及純粹的私人貨幣債權，對活期足額（平價，即par）兌付及到期足額兌付的承諾強度也依次類推，在所有的利率周期或信用周期的諸階段之中——這就是貨幣的層級。

Mikko的解讀：

這裡Zoltan從貨幣（債權）的隱含條件入手，表明貨幣的差異性源於其隱含的不同類型的擔保。

圖1中貨幣矩陣的左上角是純粹的公共貨幣（債權）。既中央銀行發行的通貨、準備金以及政府發行的國債。這是整個金融生態中最為安全的資產。下文我們將之歸為「公共貨幣」。

Mikko的解讀：

顯而易見，這類「貨幣」即政府的負債，出現在財政部以及中央銀行的負債端，也就是說，持有這些貨幣（負債、債權），你就成為了主權機構的債權人，而由於主權機構的債務由其稅權（鑄幣稅及其他）所支撐，因此其負債被視為無風險的。

左下角的則是私-公貨幣（債權）。既有保險的銀行存款。它們由私人信貸、明確的公共流動性賣權以及明確的公共信用賣權擔保（比如貼現窗口這類的公共流動性賣權以及存款保險這類信用賣權）。這裡的重點是明確的公共擔保屬性。下文將歸之為「有擔保貨幣」。

Mikko的解讀：

這類私人-公共貨幣債權有三重擔保：

其一，每一筆存款對應一筆銀行的貸款資產。我們來拿一個房貸的例子解釋「貸款-存款」的魔術，通常我們認為銀行有了存款（吸儲）才去放貸（資產配置），但事實情況並非如此。當銀行向居民部門放房貸時，資產負債表的機制實際上是——銀行拿一筆即期的對居民負債（存款），置換了居民一筆持續10或20年的私人負債。實際上是一種「互換」，居民獲得了即期的存款（銀行的負債），銀行獲得了即期的貸款（私人部門的負債），並最終形成資產負債表的擴張。銀行在房貸時形成了資產負債表赤字缺口，即生成貸款資產時需要找「一筆錢」來填補這個缺口，可以是同業拆入，也可以吸儲。進而完成整個資產負債表的擴張。

其二，公共流動性擔保之流動性賣權。我們繼續以上面的例子為例，假設銀行出現了一個資金缺口，無法履行其負債，而銀行又不想拋售其資產？那銀行怎麼辦呢？——他們可以使用央行提供的貼現窗口工具（中國人民銀行的常備融資便利工具以及歐洲央行的邊際借貸便利工具）。該工具是「最後貸款人工具」，只有銀行可以使用，貨幣基金以及其他類型的非銀機構是不能使用的，這也是「銀行存款」的特權之一。

*有關常備融資便利工具的解讀，請參考米摳之前的兩篇文章，一篇解讀了該工具，另一篇在去年年底寫的，我當時認為中國人民銀行在濫用最後貸款人工具，會引發金融體系的不穩定。

其三，公共流動性擔保之信用賣權。存款保險是銀行存款的特權之二。為什麼這麼說呢？因為這代表一定金額以內的存款在銀行的負債端不承擔任何的銀行信用風險，而是轉變為了主權的信用風險。

右上角的是公-私貨幣（債權）。既政府回購（交易商的政府債交易平台發行的信用安全的公共證券作抵押的回購）以及（僅投資政府資產）的貨幣基金資產份額凈值。

公-私貨幣債權是由公共資產所擔保的，但並非明確地由公共流動性賣權以及信用賣權所擔保。它們是私人承諾——活期經請足額兌付併到期足額兌付。但是，由於擔保它們的抵押物及資產的公共自然特性，公-私貨幣債權實際上擁有公共流動性賣權及信用賣權的隱含使用權，因為公共資產在公開市場操作中合格且沒有信用風險。這裡的重點是「隱含」以及「擔保物自然特性」。後文將把這些工具指涉為「公共影子貨幣」。

Mikko的解讀：

很好理解：雖然你回購的對手方是非政府部門，但由於與對手方交易時，作為抵押品的是公共證券，因此，名義對手方為非政府部門，實際卻隱含著主權信用擔保，比如以美國國債為抵押品的回購，如果回購對手方違約，你可以獲得抵押品（即美債），這保護了你。

貨幣基金NAV，需要強調僅投資政府資產，同理，雖然你持有的是餘額寶，是私人發行的，但如果餘額寶的資產配置都是國債，那麼在出現兌付問題時，你都可以在清算後獲得一筆對政府的債權。

在貨幣矩陣右下角的是純粹的私人貨幣。它們是私人回購（有信用風險的私人證券作抵押的回購，比如公司債，由交易商信用交易平台發行）以及優先基金的恆定凈資產份額。

純粹的私人貨幣債權是由私人資產所擔保的，與公-私貨幣要求權類似，它並不明確地以公共流動性賣權及信用賣權為擔保。同樣的，它們也是私人承諾，並活期經請足額兌付併到期足額兌付。但是，私人貨幣缺乏，甚至缺乏間接的公共流動性賣權及信用賣權的使用權，因為私人資產在公開市場上未必是合格抵押品，還存在信用風險，使得它們變為相對有風險的貨幣的次級形式。這裡的重點是缺乏隱含形式的公共擔保。後文將把這些工具指涉為「私人影子貨幣」。

未保險的銀行存款也是私人影子貨幣。儘管發行它的批發銀行確有官方流動性賣權的使用權，如果中央銀行不願意在恐慌時期借給銀行——也許央行不認為銀行有足夠的清償力——缺乏明確的公共信用賣權事實上將使得未保險的存款變為有信用風險的私人票據。危機前聯儲的最後貸款人許可權有限制，且FDIC擔保銀行的無擔保債務（比如未保險的存款）能力也有限，該觀點也因此更顯而易見。

Mikko的解讀：

與上部分的類型呼應，純私人即回購的抵押品不是國債了，可能是可口可樂的公司債，或者蘋果的公司債，或者某銀行的CD，這些資產可能未必可以作為合格的抵押品在公開市場上融資（這個問題涉及央行的抵押品制度，又是一個足以獨立行文的範疇……此處不多細說了）。此外，無保險的存款（比如超過保險的額度）實際上就是銀行對你的負債了，是有信用風險的！且緊急流動性援助在危機期間也未必可靠，《時運變遷》里還有個更極端的例子，別說銀行了，危機期間其他國家的央行都未必能向聯儲借到美元。

請注意圖1的貨幣矩陣中僅呈現了美國在岸美元貨幣市場的核心機構及工具——它們是市場的基石，供應了安全資產，也就是安全的，無（或者最小）信用風險或期限風險的短期資產。

歐洲美元（既離岸美元）貨幣市場工具，將在第三部分進行討論；除未保險存款以外的私人票據，沒有在矩陣中呈現，因為從在岸投資者的角度出發，它們相比於安全資產這一層級是次要的。相對於安全資產基石而言，這些工具更像是通過承擔信用風險來加強收益率的手段。

Mikko的解讀：

可能有點暈了？此處Zoltan將貨幣市場切割成在岸、離岸，工具的區分尚不明確，之後會繼續補充。讀者需要注意「安全資產」這一概念。

貨幣母體也有助於演示影子銀行在廣義（金融）生態體系中居處何位。

圖1原圖：

圖1米摳手寫版：

影子銀行體系和它的核心機構，交易商以及貨幣基金，處在矩陣的右手邊並可以被分為兩個次體系：一個公-私以及一個純粹的私人影子銀行次體系，它們發行公共影子貨幣以及私人影子貨幣。

公-私次級體系是建立在諸如國債、機構債以及RMBS這類公共資產之上的。它處理期限及流動性轉換，但不提供信用轉換，因為公共資產沒有信用風險。這裡的期限和流動性轉換意味著將主要的長期公共證券通過有期限回購、隔夜回購轉換為短期的，到期足額兌付的（既類貨幣）債權，通過隔夜回購以及恆定凈資產貨幣基金份額轉換為活期經請足額兌付的貨幣債權。

純粹的私人次級體系是建立在諸如公司債，ABS以及私標RMBS這類私人資產之上的。它亦處理期限及流動性轉換，也提供信用轉換——通過分層及更高的抵押品折價，因為私人證券抵押品是有信用風險的。我在過往論文中描繪了該系統的資產證券化及融資流（影子銀行三部曲的第一部曲）。

Mikko的解讀：

Zoltan很直接地告訴讀者，回購+貨幣基金=影子體系。私人次級體系提供的信用轉換通過分層來實現，比如，對應一類資產，可以生成多層次的負債（高級層即我們所說的優先，低級層就是我們所說的劣後），抵押品折價即更差的抵押品槓桿更低，因為每一次作為抵押品融資都要被「抽頭」，類似當鋪的折價。

在總量數據方面，下圖展示了截止2013年，最大的活期足額兌付貨幣債權類別為私人影子貨幣——包括銀行發行的無保險活期存款，交易商信用平台發行的隔夜私人回購以及優先貨幣基金的恆定凈資產份額，總額為3.2萬億。

第二大類別則是聯儲發行的公共貨幣，不到2.5萬億（除去通貨），加上財政部發行的短期國債（7天內到期），總量為2.6萬億。

第三大類是公共影子貨幣，包括隔夜政府型回購（以國債，機構債以及RMBS為擔保，由交易商政府交易平台發行）以及只投資於政府資產的貨幣基金恆定資產凈值份額，總額為2.3萬億。

最後，最小的類別是有保險的貨幣債權，包括銀行發行的總額1.4萬億的有保險的活期存款。

下圖是一張類似的到期足額兌付的類貨幣債權的排序圖。最大的類別是有保險的儲蓄存款以及小額定期存款。總額為6萬億。

第二大類別的是公共類貨幣債權包括短中期國債（期限大於7天小於1年），總量超過2.3萬億。

第三大類別是私人影子類貨幣債權，包括佔大頭的銀行大額定期存款（1.2萬億）。

最後，規模最小的類別是公共影子準貨幣債權，包括有期限的政府回購（以國債，機構債擔保，由交易商政府交易平台發行），總額在8000億左右。

重要的是，這個排序表明了在截止2013年3季度時，影子銀行體系，規模超過3.8萬億，相較於零售及批發銀行的3萬億活期存款，發行超出了後者8000億的活期足額兌付貨幣債權。

相比之下，我們看到到期足額兌付的準貨幣債權的供應中，同期，美國財政部是更重要的供應者（相比於影子銀行），但兩者都少於銀行發行的儲蓄以及小、大額定期存款。

總的來看，影子銀行體系的核心規模截止2013年3季度不達5萬億，相比於2008年2季度的8萬億峰值顯著下滑。

這些數字比之前的統計要低，因為它們更狹義：估計值測量了體系內核心交易商及貨幣基金的凈貨幣及類貨幣債權供給，並排除了貨幣市場融資以外的所有形式的資本市場借貸。起初的統計是總值，而不是媒介之間的凈值，並納入了所有形式的證券化的信用工具（無論它是否在貨幣市場融資），最終使得總額看上去很大。

銀行不僅僅放貸。他們也發行貨幣債權。由此可知，如果借貸沒有創生貨幣就不能被視為銀行業務，那麼未通過貨幣市場融資的資本市場借貸也不能被視為影子銀行業。對影子銀行的數據測度必須反應這個觀點事實。

重要的是，聯儲的貨幣總量統計是只納入貨幣體系頂端的。M0，M1和M2僅統計了大多數有保險貨幣供給（有保險銀行存款）和一部分公共貨幣供給（通貨，準備金，但不包括RRPs和短期國債）和影子貨幣供給。（零售貨幣基金份額，而不包括機構類份額和回購負債）

上述的分類擴展了貨幣供給的統計範圍，也符合當代金融生態的真實複雜程度，亦考慮到了貨幣的層極天性。

我們需要通過四個類別來追蹤貨幣及類貨幣債權的供給——包括純粹公共，私-公，公-私以及純粹私人，由PD0，PD1，PD2和PD3表述活期足額兌付貨幣債權，PM0，PM1，PM2，PM3表述到期足額兌付貨幣債權。

Mikko的解讀：

上面幾段報數據+不難理解，大家要區分活期足額兌付貨幣債權以及到期足額兌付貨幣債權。

最後，我們來解答一個問題，聯儲的RRP工具如何嵌入到整個貨幣矩陣中？如果工具是永久性的，可以有效幫助削減銀行、交易商以及貨幣基金間的內部聯繫並通過消除層極關係來簡化體系——藉此，對於交易商而言貨幣是政府回購（對手方為批發銀行），而貨幣基金的貨幣則是回購（與交易商）。

RRP工具有效地滿足了影子銀行——交易商及貨幣基金在聯儲開設支票賬戶的需求，在美國貨幣歷史上也是首次出現，與傳統銀行開設在銀行的準備金賬戶類似。影子銀行可以直接把現金存放在央行，而不用尋找其他的對手方。

Mikko的解讀：

當下給各位解讀ONRRP比較複雜……

你可以直接想像成央行對影子體系開設了一個「準備金賬戶」，使得這些影子體系的參與者得以「存放在央行」，相當於提供了一個「無風險資產」給整個影子體系。