莫尼塔宏觀： 「金融去槓桿」向何處去？

作者：鍾正生、張璐 潮汐智咖 來源：莫尼塔宏觀研究

導語：去槓桿進程在哪裡？

報告摘要

銀監會監管風暴引發資本市場動蕩後，4月25日中央政治局會議特別引入了「加強監管協調」的表述。那麼，如何理解本輪金融監管的力度與持續性？央行與銀監會在「金融去槓桿」的過程中又將如何分工與合作？我們認為，理解當前「金融去槓桿」中的流動性分層，是把握未來一段時間貨幣政策走向的關鍵。

首先，我國金融體系的加槓桿與2014年外匯占款的趨勢性減少相同步。在此過程中，金融體系格局發生了三方面變化，為當前金融市場的流動性分層埋下了伏筆。一是，外匯占款趨勢減少後，商業銀行負債端更加依賴於央行的主動資金投放；二是，由於理財產品收益率在寬貨幣過程中下行偏慢，催生出商業銀行資產端加槓桿的需要；三是，過於狹窄的「利率走廊」，事實上成為穩定的金融套利的起點，小銀行為擴展盈利大舉進行同業擴張。

其次，2016年8月底央行啟動金融去槓桿以來，金融市場上的流動性分層清晰浮現。大型商業銀行的流動性環境最為寬鬆，央行緊貨幣對其衝擊較小；中小型商業銀行的流動性壓力介於大型銀行與非銀機構之間，但作為龐大同業鏈條的始作俑者，其對銀監會的強監管政策更為敏感；非銀金融機構處於金融加槓桿的末端，所需資金融入量大，資金獲取渠道又基本限於大型銀行的資金融出，在流動性收緊環境下所受衝擊最為猛烈。

再次，流動性分層現狀下，處於不同層級的金融主體，對「金融去槓桿」政策的反應也截然不同。央行的「准加息」和強化版MPA考核，已經對處於流動性底層的非銀金融機構產生了明顯衝擊，隨著貨幣市場利率和債券收益率的顯著上行，債市加槓桿的便捷性和必要性都已明顯下降。而對中小商業銀行來說，其龐大同業鏈條的維繫，則令銀監會「強監管」的必要性凸顯。

最後，基於以上對央行和銀監會政策指向的分析，我們對金融去槓桿的後續走向做出四個判斷。其一，對本輪金融監管的力度和持續性不宜低估。預計在看到同業存單發行放緩之前，銀監會的「強監管」不會輕易收手。其二，金融監管採用新老劃斷、設置緩衝期的可能性和必要性都較大。其三，監管尺度的把握或與經濟基本面的狀況密切相關。其四，央行或將著力打造以DR007為基準的利率走廊，對銀行特別是中小銀行的流動性給予適宜關注。其通過維穩銀行流動性，推進溫和去槓桿的底線思維亦已獲得市場的理解。

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