讀《一炮走紅的國家》：乘風破浪的新興市場

本書的作者 Ruchir Sharma 是摩根士丹利的經濟學家，長期關注新興市場和全球經濟的趨勢。這本書實際上是他在各個國家旅行後，在《新聞周刊》等雜誌上發表的專欄文章的合集。但一口氣讀完全書，根本感覺不到任何由於分次寫作而產生的斷裂感，相反，作者由於長期觀察、研究和交流產生的一以貫之的體系，讓我更進一步理解全球化這個在過去十幾年中被濫用的辭彙實際上描述了一種什麼現象。

本書遍歷了幾乎所有值得注意的新興市場，限於本文的篇幅，我指挑選了幾個我個人比較關注的市場做了摘錄和評註。

全球增長的（單一）來源

作者認為，20 世紀 80 年代開始的長期經濟增長實際上是由美聯儲以低利率和不斷增加的債務帶來的。這個觀點看起來簡單，但實際上卻頗為深刻。如果我們不知道增長的真正動力和來源，也就無法重複過去的成功。甚至，當有一天這個動力來源消失的時候，我們就會像一群從雞籠中被放出來的母雞一樣束手無策。

從 20 世紀 80 年代開始，格林斯潘主導的低利率時代刺激了美國對外的消費和投資，輸出了全球長達三十年的經濟增長。

艾倫·格林斯潘及其繼任者本·伯南克的帶領之下，美聯儲開始把重點從對抗通脹和熨平商業周期轉移到引導經濟增長上來。美國的低利率和不斷增加的債務成為美國經濟增長的基石，而美國國債的增長很快超過了美國國內生產總值的增長 … 低利率在美國推動著經濟增長，促使各國央行也開始降低各自的利率，這同時激發了美國消費者支出的爆炸性增長，推動了新興市場的出口。新興市場在 2003 年中期開始快速發展並不是偶然，美國在此之前積極地削減利率——目的是在科技泡沫兩年前崩潰之後維持一場復甦——引發了全球性的快錢泛濫，很多都流向了新興市場。 20 世紀 90 年代，流入新興市場的私人資金在新興市場的國內生產總值中僅占 2% ，在 2007 年躍升至 9% 。

實際上，正因為各個新興市場的增長來源相似，所以反映經濟增長的股票市場走勢也趨同。

所有主流新興市場的股票走勢越來越同步。 2011 年上半年，新興世界中表現最好和表現最差的主要股市之間只有 10% 的差別，這是歷史最低水平，同時也是羊群效應的一個危險提示。

美國的政策工具也成為了全球各國政府管理經濟周期的方法論：

在變化即將發生時，就像現在這樣，伴隨著快錢和快速增長的黃金時代的痛苦結束，人們通常長久地固守過時的觀念和規則，尤其是那些極度輕視或搪塞潛在風險的觀念。近期最為顯著的例子是認為刺激經濟的基本工具——降低利率和提高公共開支——會結束一個商業周期，這種觀念不僅美國有，新興國家也有。新興市場領導人存在一種令人不安的傾向，把繁榮時期歸功於自己，而把艱難時期歸咎於西方。這種現象在2011年底非常普遍，許多領導人把新興市場的任何放緩都歸結於來自歐洲的傳染，卻忘記了歐洲銀行的貸款是最初啟動這場繁榮的關鍵因素。

作者轉而認為，對於新興市場看多和對美國看空的觀點已經有些過頭了。國際金融和貿易局勢正在發生微妙的扭轉：

目前盛行的對於美國的悲觀看法可能有些過頭了。在過去的 10 年中，一些主要新興市場的貨幣都對美元發生了升值 … 美國對進口能源的依賴已逐漸從 10 年前的 30% 下降到今天的 22%，這主要歸功於頁岩油和頁岩氣的新發現，以及開採這些油氣的新技術的開發。美國現在取代俄羅斯成為最大的天然氣生產國，並在未來 5 年有可能重新成為主要的能源出口國之一。美國的基本優勢——包括在一個高度競爭的市場中進行快速創新——正在重振其能源行業並擴大在技術方面的領先優勢；所有的熱門事物，從社交網路到雲計算，似乎正在從矽谷或得克薩斯州的奧斯汀等正在崛起的技術熱點區域再次形成。一些大的新興市場將在未來 10 年失去原有的光澤，而相比之下美國可能表現得相當強勁。

上述分析在第一章就已經奠定了全書的基本論調：新興市場過去的長期增長來源於以美國為主的寬鬆的貨幣政策環境，以及在這種環境下營造出的對未來長期增長的樂觀預期。換句話說，這種增長的」紅利「是從美國輸出的，而現在這樣的環境已經發生了變化，所有新興市場都會碰到挑戰。

中國

作者首先分析了中國的案例。他對中國過去幾十年來的改革決心和成果毫不不吝惜讚揚。但他同時認為，中國未來面臨的人口老齡化問題可能會扭轉這個製造業大國的成本優勢。另外，認為中國國內的消費會主導下一波繁榮的觀點可能是過於樂觀了。

人口老齡化、勞動力短缺和消失的成本優勢

中國正在迫近所謂的「劉易斯拐點」，它以經濟學家阿瑟 · 劉易斯命名，指的是大部分農村富餘勞動力都已離開農村、勞動力從過剩走向短缺的轉折點。根據知名獨立研究諮詢機構凱投宏觀（ Capital Economics ）的估計，中國不再需要從事農業生產的農村人中有 1.5 億已經進入城市， 8400 萬人在農村找到了非農工作，剩餘勞動力只剩下 1500 萬人。人口向城市遷移的速度已經顯著降低，大約每年 500 萬人，這個速度仍然會迅速耗盡剩餘的富餘勞動力。在富餘勞動力耗盡時，已經急劇上升的城市工資還會升得更高。

急劇增加的工資對建立在廉價勞動力和出口之上的中國經濟的未來提出了嚴峻的挑戰。生產力的提高讓中國可以在快速增長的同時維持低通貨膨脹，但那個時代已經行將終結。不斷提高的工資讓生產者把工廠轉移到勞動力更便宜的地方，比如印度尼西亞和孟加拉等國，因此中國的出口製造所帶來的繁榮可能達到了極限，或許將開始反轉。通常來說，一個國家很難讓投入製造業的勞動力比例超出20%太多，而中國已經位於23%附近了。

通常來說，一個國家很難讓投入製造業的勞動力比例超出 20% 太多，而中國已經位於 23% 附近了。

消費能否支撐未來？

對中國持樂觀態度的人們認為，通過把重心從出口市場轉移到國內消費，中國就可以持續增長，但是這種希望建立在虛構之上：認為中國的消費一直都受到了抑制。事實上，中國的消費一直以接近兩位數的速度增長，這也是一個繁榮經濟所能預期的速度。這些是難以逾越的天然障礙。

國內消費在中國國內生產總值中的比例正在下降，現在僅有 40% ，遠低於韓國和日本在經濟繁榮時期的 55%~60% 。這個統計是準確的，但卻有誤導性。如同我們在上面所看到的，中國人的消費在快速增加，之所以在國內生產總值當中的比例下降，是因為投資增長更快。在過去 10 年中，投資每年的增長幅度為 15% ，之前的兩個 10 年則是 12% 。

印度

我們身處中國，新興市場的最佳樣板，實際上可以一直用自己身處的這個奇蹟般的經濟體當做 benchmark 來分析其它市場。本書的作者也不斷的用這樣的方法進行分析。印度是本書分析的第二個市場。

如果一定要用少數而精要的關鍵字來概括作者詳細的分析和討論，那麼一定是」多樣性「和」年輕化「。

多樣性

我們在揶揄印度這個體量巨大而長相奇特的亞洲鄰國的時候，往往會心情複雜的認為這個國家的民主體制實際上帶來的是秩序的缺乏和搖擺不定的決策。的確，兩國在如何決定一件事情上的巨大差異在很大程度上可以解釋過去三十年中的很多差異，但如果用」多樣性「這個更加中性的形容詞來回看這段歷史，印度其實更像是現在的歐盟——通過聯邦內部一系列的政治和經濟約定組成了一個鬆散的、但也具有更大規模效應的經濟體。從外部來看，理解這個經濟體更加複雜，不過這也讓它長期的發展具有多層次的潛力。

與多數其他國家相比，印度股市由於其深度和多樣性，與全球新興市場股市的聯動最為緊密。印度股市擁有 5000 家上市企業，國外投資者投資了其中的 1000 多家，還有接近 150 家企業的總市值超過 10 億美元。

這是一個非常多樣化的國度，年輕人可以選擇加入世界級的工程學院或毛派的隊伍，而社會精英廣泛地掌握了英語，讓西方人認為印度與他們高度一致而且容易接觸。

選民們越來越不寄希望於中央政府來解決他們的問題，而經濟改革的動力越來越多地來自印度28個邦的邦長 … 隨著中央政權的失勢，印度又開始變得像各邦具有獨特身份、國家意識逐漸減弱的聯邦。

「印度只是一個地理名詞，其政治屬性並不比歐洲多」。

在印度，生活被分成三個層次：越來越世界化的城市、不知名的小鎮，以及經常令人絕望的村莊。

人口統計學家傳統上認為，消費者只有在進入中產階級後才會開始要求不必要的「夢寐以求」的產品，比如除臭劑和護髮素，因此他們認為這些產品的需求只存在於收入即將達到中產階級水平的地區。這在印度通常指的是城市和南部地區。實際上，由於現代化媒體的普及，對夢寐以求的產品的需求在那些還沒有達到相應收入水平的地區也獲得了增長。

對於消費者想要但卻買不起的夢寐以求的商品，企業提供打折商品或小包裝，或產品相同但卻更加便宜的包裝。這些小包裝的售價僅為幾美分，更容易在印度高度分散的零售市場中進行銷售和存放，這類商店的數量在印度超過 750 萬家。在印度北部越來越注重品牌的年輕男子當中，非常流行在低腰牛仔褲里配上居可衣（ Jockey ）內褲，拉風的紅色標牌顯眼地露在外面。

年輕化

和中國相比，許多新興市場國家在未來最大的優勢就是更加年輕的人口，這意味著更加充足的勞動力供應。但數量並不能決定一切，印度巨大的南北差異使得大量的年輕人未能獲得足夠的技能以支持越來越高的就業需求。

有觀點認為嬰兒潮產生的新一代勞動力幫助中國實現了經濟增長，也會為印度帶來同樣的好處。

到 2020 年，中國人的平均年齡為 37 歲，印度人的平均年齡為 29 歲（歐洲人的平均年齡為 49 歲）。

壓倒性的共識認為人口增長意味著更多的工人，這將推動經濟增長。印度圖書館的書架上擺滿了研究報告，把中國引為先例，認為這種人口紅利是必然發生的奇蹟，但卻迴避了為這些年輕人提供教育以及為每年進入勞動力市場的上千萬人創造就業機會的巨大挑戰。越來越多的年輕工人可以成為一個巨大的優勢，但前提是國家努力讓他們為職業生涯作好準備。翰威特諮詢公司近期所作的一項調查表明，印度城市工人的工資比亞洲任何其他地方上升得都要快，平均工資在 2011 年增長了將近 13% 。這是熟練工人太少，從而可以要求高薪的一種表現。

印度對人口增長帶來巨大收益的期望，忽視了人們生活在何處。只有當人們轉移到工資更高、更具生產力的工廠崗位而不是務農時，不斷增加的人口才會推動增長。在中國，有 23 座城市從 50 年代的 10 萬人口增長到超過 100 萬人，這包括深圳在內的很多最具活力的城市，深圳在 70 年代還只是一個漁村。印度只有 6 個城市在發生這種爆炸性增長，更積極地鼓勵城市化或許會讓印度的長期增長速度提高到兩位數。

印尼

印尼是全球第四大人口大國，而且具有豐富的自然資源，而且它的人口正在快速進入城市，形成集聚的規模效應。

在中國聘用工人的成本已經顯著上升，從2005年每月不到200美元上升至2010年的平均450美元。2010年，中國的勞動力成本幾乎是泰國的兩倍，比菲律賓高3倍，比印尼高4倍。泰國和印尼的商人稱，這就像20世紀90年代的逆轉，他們能夠感覺到在跟中國的競爭中獲得了優勢。隨著全球市場認識到成本優勢開始向有利於東南亞國家的方向傾斜，資金會以20世紀90年代末流出的速度迴流到印尼等國家。

目前印尼是運行最好的大型大宗商品經濟市場。龐大的人口和豐富的自然資源曾被視為一個詛咒，一個輕鬆賺錢的途徑，削弱了國家進行生產和追求卓越的意願，現在則被視為一項競爭優勢，讓巴西和俄羅斯等國從中受益。印尼是唯一擁有這兩點的亞洲國家：作為世界排名第四的人口大國，印尼擁有足夠大的國內市場來產生需求，即使在全球需求疲軟時也是如此。該國還擁有大量尚未開發的原油、煤炭、棕櫚油和鎳的儲備。

爪哇省以外家庭數量的增長速度幾乎是爪哇省的兩倍。到 2010 年，印尼增長最快的省份不再是爪哇，而是人口第三大省蘇拉威西，它位於印度尼西亞群島的中心地帶。這種變化是一種標誌，代表了以爪哇為中心的蘇哈托時代的終結。

韓國

對韓國的看法往往因為其娛樂明星的光環而顯得偏頗。韓國的高端製造業實際上已經很大程度上代替了日本，成為」亞洲的德國「。

人們開始把韓國稱為「亞洲的德國」——高端製造的地區性優質標準，而此前這一地位屬於日本。

這種對新興市場的不斷挺進，讓韓國能夠重新定義全球製造業的極限。5年前分析師在評估韓國公司的前景時，考察的是傳統潛在市場，主要是西方國家和日本。現在這個範圍擴大到了全世界。其發生速度之快令人難以置信：2003年韓國2/3的出口流向了發達國家，而在2011年有2/3流向了發展中國家。2011年韓國對中國的出口，從採礦設備、鋼鐵到化妝品，比美國、歐盟和日本三者的總和還要多。在這個案例中，對於經濟體制的規則如何迅速變化、韓國走向全球的步伐是如何迅猛，西方社會反應緩慢，儘管「全球化」仍是一個時髦的流行語。

2003 年韓國 2/3 的出口流向了發達國家，而在 2011 年有 2/3 流向了發展中國家。 2011 年韓國對中國的出口，從採礦設備、鋼鐵到化妝品，比美國、歐盟和日本三者的總和還要多。

現代汽車在頭一年獲得了出人意料的成功，很大程度上是因為很多美國人把現代汽車誤認為是本田汽車新的子公司，兩個公司的標誌之間的相似性導致了這個誤解。

韓國的機器人使用程度在世界上也屬於最密集的行列。這表明韓國用更少的工人做了更多的事情，生產力比台灣高。

而南北朝鮮的緊張局勢則有可能帶來新的契機。

如果朝鮮半島在未來 5~10 年實現統一，「韓國」並非不可能以一個極大飛躍取得顯著增長。南北統一將讓沒有任何能源的「韓國」擁有巨大的煤炭儲備， 2 400 萬安分守己的朝鮮勞動力將讓「韓國」如虎添翼。

新興市場的未來

作者認為在長期中，商品（commodity）的價格是下跌的。在過去三十年中，隨著美國實行低利率輸出增長，從而帶來」世界工廠「中國的崛起，帶來了商品價格的上漲。巴西、俄羅斯、澳大利亞等經濟的增長很大程度上來源於此。中國一旦放緩，對商品的需求下降，價格就會回落，就會導致過去三十年中的這個單一最大的增長動力消失。未來的新興市場國家如果希望保持高速增長，必須尋求新的優勢，而非指望商品價格會長期上漲。

中國和其他大的發展中經濟體勢不可當的崛起，將繼續推動一輪「超級商品周期」，使得包括石油、銅、銀、紡織品、玉米和大豆在內的商品價格長期上漲。這種信念是對包括巴西、阿根廷、澳大利亞和加拿大在內的許多依賴商品出口的國家的前景感到樂觀的主要原因。

極高的商品價格對較大經濟體的負面影響被低估了。在美國戰後 11 次經濟衰退當中，有 10 次衰退發生之前石油價格大幅上漲，包括 2008 年大衰退之前的 12 個月內 60% 的上漲，以及美國經濟在 2011 年中期失去發展勢頭前超過 60% 的上漲。石油價格在絆倒美國的同時，也把新興市場拉入了深淵。發達國家和新興國家的平均經濟增長速度在 2008~2009 年下降了 8 個百分點，從峰值速度跌至衰退的低谷。

在過去的 200 年中，商品價格不僅整體穩步下降，而且還沿著可預測的軌跡行進。某種資源的價格會持續增長 10 年，這激勵投資者設法保留現有儲備，更加有效地提取這種資源，或者發明更加便宜的替代品。在這之後，價格會持續下降 20 年 … 今天我們正在接近石油價格連續10年急劇上升的尾聲，歷史模式的確正在重現。我們在能源效率方面已經取得巨大成就，高油價也鼓勵人們在替代性能源和替代燃料汽車領域投入巨資，很多投資尚未產生良好效益，但願這只是一個時間問題。

目前人們普遍把產生這種新的羊群效應的原因歸結為全球化的影響。研究確實表明，由於各個國家降低了進行跨國貿易和資金流動的門檻，這些資金流動縮小了世界各地市場之間的差異。由於貿易和資本聯繫增強，各個市場往往共同起伏，各國經濟也是如此。然而近年來，各個市場變得異乎尋常的同步，表明在全球化之外必定還有一股力量在發揮作用。

商品泡沫背後的另一股力量是中國的必然崛起。在投資者的心目中，中國跟商品已經在寬鬆貨幣的浪潮中徹底交織在一起。然而，就此相信石油等商品的價格會隨著中國的不斷發展而無限上漲是毫無意義的，因為石油價格最終會上升到阻礙中國工廠發展的水平。

中國經濟放緩會讓過去 10 年中的明星國家受到震動，在這個時期世界上表現最好的股票來自材料和能源公司，而表現最好的股市是擁有豐富資源的巴西和俄羅斯，以美元計價上漲了大約 300% ，同時貨幣推動的回報也帶來了巨大收益。

作者認為我們正在步入新興市場的第三波浪潮，而在這個時期，驚人的增長速度將會回到一個更為合理的水平。

新興市場第一波經濟熱潮以 1994-2002 年襲擊墨西哥和土耳其的一系列經濟危機的爆發為標誌而告終。當時新興國家股票市場的價值幾乎腰斬，下滑到僅佔全球股市總值的 4%。更為引人注目的是，在 1987-2002 年這段時間，新興市場佔全球國內生產總值的比例從 23%下降到 20%，而中國是唯一一個例外，其在全球國內生產總值當中所佔的比例翻番至 4.5%。炙手可熱的新興市場的故事其實只與中國市場有關。到了 2002 年，很多大投資者經常在思索為什麼要費盡心思地投資那些邊緣國家。

第二波始自 2003 年的全球性繁榮，這時新興市場作為一個群體開始真正地騰飛，在全球國內生產總值當中的份額從 20% 飆升至今天的 34%（部分歸因於新興國家的貨幣升值），而在全球股票市場中的份額則從不到 4% 上升到 10% 以上。2008 年蒙受的巨大損失大多在 2009 年得以彌補，但從那時開始新興國家的增速開始放緩。

我們現在正在進入第三波——一個以適度增長、回歸商業盛衰周期、羊群效應終結為特徵的新時代。沒有了曾經刺激投資的深不可測的快錢涌動和不切實際的樂觀，發展中國家的股市有可能提供更多的可測量和非均衡的回報。在 2003-2007 年間股市平均收益為 37%，在接下來的 10 年中有可能回歸 10% 的年均水平，特別是許多新興市場的股票和貨幣將不再廉價。

關於全球化的進一步討論

在城市化這個主題下的閱讀告一段落之後，我決定開始回看全球化這個有點陳詞濫調的主題。而《一炮走紅的國家》則是這個主題下的第一本書。我正在閱讀的書則是《集裝箱改變世界》，預計下周會把讀書筆記分享出來。

在本科學習經濟學的時候，對全球化的看法是想當然的理想主義，但在實際操作中，這個話題其實牽扯甚廣，地緣政治和文化、匯率和國際債務、運輸技術、能源和商品價格、各國的人口結構等等，都會牽扯其中。我們正處在一個美國和歐洲同時發生劇烈變化的時代，對未來各項要素的影響還難以評估。但我仍然相信市場在長期中緩慢而不可忽視的矯正能力，理解它的運行方向，就是乘風破浪的根本。

如果你對這個話題有自己的獨到理解，或者有好書推薦，請通過私信不吝賜教。之前的讀書筆記都讓我認識了非常有價值的朋友，很多也線下見面聊過，有些相信會慢慢發展能至交甚至事業上的夥伴。所以，再次歡迎大家來交流！