永遠的經典：周期天王周金濤傾力之作《過程與系統：周期的真實意義》

周金濤：中信建投證券首席經濟學家周金濤，是中國康德拉季耶夫周期理論研究的開拓者。其在2007年因為成功預測了次貸危機，即所謂的康波衰退一次衝擊而聲名鵲起。2015年之後，其成功預測了全球資產價格動蕩，並在2015年11月預言中國經濟將於2016年一季度觸底，大宗商品將出現年度級別反彈，目前來看，全球資產價格正在朝著這個方向運行。

周期終將幻滅，但在此之前我們仍將經歷一次康波，雖然輪迴才是永恆，但周期的奧義是對過程的追逐，所以，周期研究的核心是對過程的描述，如果不是對過程的珍視，對周期的一知半解只能永世沉淪。我們從來沒有把周期當做宏觀經濟來研究，周期是經濟、技術、社會系統及其社會制度的綜合產物，在周期大系統面前，幾個宏觀指標的微小變化根本不值一提，周期研究的境界是以對系統的理解來推斷細節的變化，過程與系統才是周期的奧義。為什麼要寫這段文字，只是說明對周期的認識不是幾個宏觀指標可以左右的，不是去實體領域調研可以感知的，能夠出眾的只是在於對周期系統的理解以及順周期之道而行的理念。

我們在去年中期之後，對全球的周期運行發表了幾個觀點，主要見於《全球變局》、《宿命與反抗》、《中國經濟即將觸底》、《2016：為資源而戰》、《大宗商品周期研究》等報告中。在這篇文字中，我們將再次闡述對這些報告的持續理解。

一、關於宿命與反抗

全球2009年以來中周期的高點已經在2015年出現，這是全球以貨幣寬鬆反危機的高點，也是貨幣寬鬆的邊際高點，自2015年至2019年，將步入本輪中周期的下降階段。2015年是全球中周期第二庫存周期的高點，而在調整一年多之後，全球將在2016年迎來第三庫存周期反彈，這就是我們當前經歷的周期階段，全球第三庫存周期的觸底順序是中國、美國、歐洲。在2015年之前，我們看到的是寬鬆是資產價格上升的根本推動力，而在2015年之後資產價格的大方向是所謂的資產收益率的降低，從而資產管理的核心由獲利向保值轉移。而在2016年第三庫存周期反彈時，由於寬鬆已經到達邊際高點，流動性寬鬆的推動由基礎貨幣轉向貨幣乘數的上升，從而引發通貨膨脹預期，這就是資產保值需求的根本機制。在這個機制下，資本會脫虛向實，從而投資重點由輕資產向重資產轉移，由估值邏輯向通脹邏輯轉移，這就是當下投資的核心邏輯。但是這也並非是長久邏輯，滯脹就是蕭條前的回光，當滯脹達到高點時，流動性寬鬆邏輯會徹底傾覆，貨幣消滅機制啟動，彼時的投資主邏輯轉向對資產的流動性的追求，現金為王。所以，投資主邏輯隨著周期的演進而不斷變幻，把握過程才是周期的奧義。

二、關於第三庫存周期的開啟

全球及中國經濟第三庫存周期的開啟，不是由幾個宏觀指標所決定的，他是周期系統運轉到此時的必然現象。我們將隨後發布新的報告來闡述第三庫存周期開啟的深層次機制。在這裡，關於第三庫存周期我想闡明幾個看法。其一、當前只是第二庫存周期觸底和第三庫存周期開啟之時，各項宏觀指標的好壞變化並不改變周期的運行，改變的只是人的心態。目前比較關鍵的一點是我們在2015年12月份價格觸底之後，看到了庫存水平的持續下降，這正是確認價格低點有效性的標誌，往往這種價升量跌意味著庫存低點將於2016年二季度出現，而庫存低點的出現意味著庫存周期由價升量跌轉向量價齊升，真正的庫存周期主升段才會到來，那時我們才能看到實體經濟的明確改善。所以，二季度才是周期大是大非的關鍵時刻，在此之前我們對周期的投資依靠的是信仰，但唯有信仰才是財富的源泉。

其二，關於庫存周期的持續性問題，在我們的周期體系中，一旦庫存周期開啟，就存在自我加速機制，而在以往幾十年的經驗中，第三庫存周期向上階段最短為9個月，這是由工業生產的循環周期所決定的，所以，整個2016年都將是第三庫存周期的上升階段。這個過程首先主要由庫存行為所推動，必須說明，通脹預期也是庫存行為的推動力。至於房地產投資的回升以及財政基建的回升，這只是庫存行為的加速器，在庫存周期的的第一個循環階段，投資加速器並非必要的。投資加速器的作用，是在庫存周期進入量價齊升之後，決定庫存周期的高度及其延續時間，如果加速器啟動合適，本輪庫存周期可延續至2017年中期。

三、關於本次商品反彈的性質

我們依然處於商品熊市中，這是毫無疑問的。2011年開啟的是商品產能周期級別的熊市，這個熊市將延續至2030年才能開啟新的產能周期。但是，商品熊市的前7年是商品價格的主跌段，這一階段幾乎會跌去商品熊市的所有跌幅，理論上，商品熊市的價格最低點出現在2018年後，隨後是震蕩築底期。在前7年中，第5年商品的價格將觸及第一低點，隨後展開熊市大級別反彈，這一反彈將領先於第三庫存周期的啟動而開啟，滯後於第三庫存周期的高點回落，理論上將持續1年以上，這就是本輪商品熊市大級別反彈的性質及其時間跨度。

比較令人吃驚的是，我們研究了過去50年與本次反彈類似的商品熊市反彈，在各個品種的開啟順序及其未來幅度方面有了新的發現。以歷史經驗觸底順序來看是糖=>鐵礦=>石油=>鉛=>黃金=>銅=>產出缺口=>鋁。糖是最為領先的品種，而本次糖的觸底時間在2014年9月，鉛的觸底是在2015年1月，在商品的反彈的第一波中，糖，鐵礦和黃金的突出表現符合歷史規律。而在反彈第一波之後，由於對周期的質疑，都將產生一波明顯的回撤，而隨後的第二波上漲卻更加猛烈。

四、關於滯脹的宿命

我們反覆強調，中周期第三庫存周期的基本特徵就是滯脹，但這個滯脹是局部和短暫的，滯脹在中國來源於通脹的回升速度快於經濟增長的速度，而直接的推動力是經過庫存周期的長期下行後上遊資源品的價格修復，前面已經言明，這種價格的修復根本上是由資本脫虛向實的保值需求所決定的。所以這個滯脹只是基於通脹與增長上升速度的比較。這些情況在美國會有所不同，美國的第三庫存周期將於2016年二季度啟動，勞動力成本和資源價格將是推升美國通脹水平的主要動力。我們判斷這將發生在美國第三庫存周期啟動後的下半年，而在一年之後，即2017年，美國可能會出現通脹脫離增長的景象，全球將出現滯脹特徵，那時可能是本次全球第三庫存周期的高點。

當全球第三庫存周期在2016年中期進入中國和美國共振向上階段之後，我們判斷人民幣幣值將領先回升，隨後，美元指數進入本輪美元周期的最終上升階段，在這個階段我們將看到美元與大宗和黃金同漲，而在本輪第三庫存周期的高點附近，即2017年中期附近，我們將看到本輪自2011年開始的美元指數牛市的高點。隨後本輪全球中周期將徹底進入最終下降期直至2019年。滯脹就是蕭條前的回光。

五、關於2017年中期之後的全球景象

2017年中期之後，東西半球的房地產周期進入共振回落期，我們預期中國本次房地產周期的B浪反彈將在2017年中期之前已經回落，而美國房地產周期一浪上升將持續7年，將在2017年中期之後回落，所以2017年至2019年將是全球經濟增長基本動力的回落期，也是本輪中周期的回落探底階段，而從更大的角度看，這一時期意味著全球貨幣寬鬆反危機的結束與清算，康波進入蕭條階段，是中國經濟周期的四周期共振低點。周期終將幻滅，但在2019年之後，中國新的房地產周期將啟動，所謂幻滅即是重生，以人生髮財靠康波來看，2019年是1985年後生人一代的第一次人生機會。

周期由人類的社會運行系統所推動，自然包括每一個周期的信仰者與不信仰者，而在周期的每一個階段，信仰者與不信仰者自然有其不同的結果，這本身根本沒有必要進行無謂的爭論，當下需要做的，只是把周期的過程研究清楚，獲取周期對我們人生財富的意義。所以我們反覆強調的是，周期終將幻滅，但在此之前，我們仍將經歷一次康波。