從銀行股與債券的相關性進行估值的套利策略（原創）

港股銀行價格再次進入低估區間，比如建設銀行H，股息率5.5%，ROE15%,PB0.76，也就是說，這個位置繼續下跌的話，分紅再投資後的凈資產增速將會達到20%，再跌增速還會上升，這個過程會使股東獲得更多的分紅。

當然，對很多股票而言，存在著經營業績下跌等風險，價格下跌通常是業績轉差的預兆，體現了投資者的預期。假如企業業績下降，那麼我們以業績不變導出的推論也將不成立。

但建設銀行這種央企銀行則不同，這種大行的業績如果下降，很少是由公司經營因素導致，基本面與國運、宏觀調控緊密結合，受企業平均償債能力與國內利率變化的影響極大，這一點與債券非常相似，因此從基本面角度，將建設銀行的股票看成債券來分析並不算突兀。

一、從風險角度，用何種債券來比擬建行呢？

我們來看看央企銀行股票的風險。

銀行貸款大概有40%的短期貸款，長期貸款里，去掉優質的個人按揭貸款，實際上只有不到50%貸款是產生不良的主力。當前銀行業平均1.7%的不良率，實際在長期企業貸款里，不良率大概為3%左右。

央企銀行的股票最大風險就是價值清零。銀行的槓桿率一般為10倍左右，銀行破產，需要有20%的長期貸款客戶在1年內破產並且沒有任何資產用來抵債。沒有任何資產用來抵債這顯然不符合現實。我們修改一下假設，宣布破產的企業，清收處置價值為貸款價值的1/3，那麼銀行破產，就需要有60%的企業在1年內破產，這個也太誇張。就目前的中國來說，即使最悲觀的預計，也會將60%改為40%以下。

我們將這個數字假設為N，即有N%*60的企業在N年內破產。無論這個N是多少，我們都會發現，以目前銀行的信用標準，其長期貸款客戶不可能在N年內有N%*60的比例破產。既然如此，我們需要適當調整一下比例，比如每年有20%的企業破產，對應不良率為3.3%。這個不良率遠高於當前央企銀行1.7%的平均不良率，考慮到銀行較為充足的風險準備金，債轉股機制以及大而不能倒的效應，這個3.3%的不良率能夠讓銀行的現有資本至少支撐5-6年左右，而這段期間其它企業的帶來的利息收益完全可以讓銀行在5年後繼續運營下去。在此風險下，建設銀行H的0.76PB的估值比較合理。

但是債券投資者並沒有這麼想。

假設無風險利率2.7%，銀行分紅比例為30%，不良資產轉化率為33%，長期貸款佔比50%，可得到銀行估值與其對應的不良率，見下表。

銀行的各類長期商業貸款至少可看做AA級債券，剛才假設每年有20%的銀行長期貸款客戶破產，即AA級以上債券每年有20%其面值由100元變為33元。這樣的債券風險比現在的大部分垃圾債還要大，顯然不能稱之為AA級以上債券。我們用2.7%的無風險收益率，可得在上述風險條件下，此類債券的收益率應為16%以上。這個價格與當前10年期AA級債券接近4%的收益率明顯不符。而當前10年期AA級債券接近4%的收益率對應的接近2%的不良率，這與當前銀行公布的不良率相符。

我們可以看到，計算銀行破產的可能性，如果誇大它的風險，那麼同時也誇大了債券的風險，不能一邊把銀行股的風險無限擴大，一邊又認為普通債券風險不大。

即使不考慮非息收入和債轉股對銀行長期風險的緩衝，以當前建設銀行H不到0.8pb的估值，對應的是6%以上的10年期AA級債券收益率，而當前對應債券收益率僅僅不到4%。即使認為銀行財報有水分，ROE從15%大幅降低到10%，對應債券收益率也應該為4.2%以上。

要麼市場對債券風險估計太低，要麼市場對銀行風險估計過高。所以我們可以有一個策略：做空債券，做多低估銀行股。

這個策略有三重邏輯來保護：

1、 撥備、非息收入和債轉股，都會分散銀行的不良風險。

2、 港股銀行按財報估值對應的債券收益率有較大套利空間（40-60%）。

3、 即使財報有1/3的水分，對應債券收益率也有10%左右的套利空間。

雖然上文提到的是做多銀行H股，但銀行A股同樣也可以做多，因為銀行A股有打新收益，折算下來，AH股的低估程度差不多。

二、低估銀行股更適合看做可轉債

銀行股不僅僅有債性，還有股性。這與可轉債非常相似，那麼建設銀行H對應著多少價格的可轉債呢？

上圖來自集思路「巴菲特的遠方親戚」的2016年12月的文章《一味地追求面值以下的可轉債是不是也是一種病？》，純債溢價率指價格超出債券價值的比率，轉股溢價率指價格超出轉股價格的比率。兩者呈反比。

可以看到，可轉債因為同時具有債券價值和轉股價值，相對於債券或者股票，均有一定的溢價。我們可以這樣理解，可轉債相當於債券+正股看漲期權。

而低於對應債券價值的銀行股會因為估值的變化會產生較大波動，這個波動在其債券價值之上可以帶來一定的期權價值，也可以看成可轉債。這個說法是不是有點眼熟？價值投資者都知道格雷厄姆的凈資產下買入法，以及巴菲特說過的波動是朋友，所謂波動是朋友，是指在企業價值之外，股票的波動可以令人獲得更低的買入價格和更高的賣出價格。這個朋友實際上就是企業價值之外的期權價值。因此，價值投資實際上就是尋找一堆100元以下的可轉債。

銀行股在債券價值之上的期權價值是多少呢，按照建設銀行H股1年期窩輪普遍溢價20%以上（窩輪不包含股息價值，而債券價值之外的期權價值剛好也不考慮），可知：

銀行股價值=銀行對應債券價值*120%

建設銀行H的估值應為1.25PB的債券價值*120%=1.5pb，當前PB不到0.8。

因此加上期權價值，做空債券，做多建設銀行H，理論上有50-100%的套利空間。假如該套利空間5年後兌現，年化9-15%。3年後兌現，年化15-25%。

此策略的可能風險：

1、理論假設不成立的風險。如個人貸款與短期貸款的不確定性造成的風險

2、數據來源不確切的風險。如財報造假或者債券收益率統計問題。

3、邏輯或計算有誤的風險。文中邏輯很可能狗屁不通，計算使用的未來數據都是毛估估無法準確。比如無風險利率可能會繼續下降或者大幅上升導致套利空間有變化。

? 解放--- 羽泉