5次經濟崩潰，13場局部戰爭：黃金，還會是我們最好的武器嗎？
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作者：蔣舒 山東黃金首席分析師，潮汐智咖
本文為潮汐公開課048期紀要（11月13號）
撲克導讀
金融市場是最血腥也是最殘酷的考場，它從來只獎勵判斷最准，反應最快的選手。
面對市場的每一道難題，無數的人有無數的分析框架和解決方案。而黃金作為曾經的貨幣之王，自美國大選之後變成了一個極其兇險的品種，其走勢也多次與大部分人的預判出現了相反的趨勢。
在特朗普當選創下短期新高後立馬掉頭大幅下挫。當整個市場都在迷茫的時候，11月13日，撲克投資家在第48期的潮汐公開課上拋出了一個問題：「面對層出不窮的黑天鵝，黃金還會是我們最好的武器嗎？」
眾所周知，黃金的影響變數很多，任何一個金融資產也都是如此。但是在市場浸淫久了之後就會發現，其實影響因素多往往不是一個好事，反而是投資決策上的負擔。影響因素很多對於事後解釋總是最容易的，事前預測總是最難的。
這就是為什麼很多金融市場價格的波動，事後寫起來洋洋洒洒，可是大家看同一份研究報告，可能黃金價格大漲或者大跌之前，這十個理由報告作者都沒有提出來。而真正能夠讓大家形成持之以恆、一貫的大概率、可能會獲勝的投資策略，一定是因為抓住了某些主線，而不是抓住了全部。
即使不是金融投資決策，考慮的變數越多並不證明思維縝密，充其量是事後諸葛亮做的比較漂亮，而考慮的越多會使得任何決策都會變得異常艱難，不只是金融決策。從這個意義上說，對任何一個金融資產的變數要進行重要性的排序。
當然，每個人的心目中的重要性排序是不一樣的，但如果不對重要性進行排序，很難從研究型人才轉向交易型人才。研究很多內容是做事後解釋，但是作為基金經理、作為操盤的人員，時時刻刻做的都是事前的決策，如果業績很差，再完美的事後解釋都是沒有必要也沒有意義的。
在這次公開課上，來自山東黃金的首席分析師蔣舒給我們從無數個可能的影響變數中整理出了若干條非常清晰的投資主線，從歷史上的5次經濟危機和13場局部戰爭的角度出發，預判了美元在未來的一兩年的強勢地位，在美元強勢的時候，黃金期貨價格必將呈現下降趨勢，只有當美元見頂日，才是黃金見底時。
時隔兩周之後再回顧這篇文章，讓撲克帶你一起真正撥開了籠罩在整個市場上的迷霧。
大家好，今天交流的題目是黃金會是我們最好的武器嗎？大家如果目前對黃金市場比較感興趣的話，可能最主要的出發點還是特朗普的大選，黑天鵝事件之後黃金市場後續走勢如何。當然這個是短線，更長線的大家可能是想在寬鬆貨幣政策和匯率市場的變化之下，未來可能一到兩年黃金市場走勢如何。
一是今天交流的朋友不一定都聽了第36期的公開課，可能大家對我個人的分析框架並不是特別了解，對於比較熟悉的朋友也相當於複習了。
二，無論黃金市場發生了怎樣的變化，如果一個分析框架能夠在一定時間內是適用的，輕易不能大幅度改變自己的邏輯框架。無論從研究的角度還是從實際投資實踐的角度，整個分析框架的穩定性在一定時間內是必須的。
也就是說，無論是作為一個成熟的賣方分析師，還是作為一個成熟的CTA的基金經理，對於黃金市場的看法以及基本的邏輯不能因為幾個突發事件或是黃金價格本身就發生180度轉變。除非是在後來的實踐和觀察中發現研究框架與價格的走勢相去甚遠。比如根據原有的分析框架，覺得價格應該是上漲的，但它卻是持續下跌的。除非發生了研究的結論或預測展望與價格走勢發生了很大的偏差。
一般情況下，有用的分析框架還是需要去堅持。真正的研究不是為了市場營銷的研究，應該要做到不是為了研究而研究。今天給大家呈現出來的邏輯和觀點要站在投資者的立場上、站在實踐操作立場上，需要關注的是有用的而不是好看的。我們不是基於營銷型的研究，不是為了產生觀點的豐富性和多樣性而產生觀點，一切以投資實戰為最終的目的。有用的觀點哪怕翻來覆去的講，只要對投資有用就是好東西。那些特別花哨的觀點聽了以後會很開心，但是最後是會讓你虧錢的，最終從感性的角度接受它，但是從理性的角度會排斥它。
黃金的影響因素很多，任何一個金融資產也都是如此。但是不能囫圇吞棗的把所有因素都納入進來。剛開始做研究、做投資的時候，大家認為研究的越多越細越好，這樣顯得自己很有水平、很專業，怕別人說怎麼沒研究這個變數。但觀察市場久了、從事交易實踐久了之後就會發現，其實影響因素多往往不是一個好事，反而是投資決策上的負擔。
影響因素很多對於事後解釋總是最容易的，事前預測總是最難的。這就是為什麼很多金融市場價格的波動，事後寫起來洋洋洒洒，可是大家看同一份研究報告，可能黃金價格大漲或者大跌之前，這十個理由報告作者都沒有提出來。而真正能夠讓大家形成持之以恆、一貫的大概率、可能會獲勝的投資策略，一定是因為抓住了某些主線，而不是抓住了全部。
即使不是金融投資決策，考慮的變數越多並不證明思維縝密，充其量是事後諸葛亮做的比較漂亮，而考慮的越多會使得任何決策都會變得異常艱難，不只是金融決策。從這個意義上說，對任何一個金融資產的變數要進行重要性的排序。當然，每個人的心目中的重要性排序是不一樣的，但如果不對重要性進行排序，很難從研究型人才轉向交易型人才。研究很多內容是做事後解釋，但是作為基金經理、作為操盤的人員，時時刻刻做的都是事前的決策，如果業績很差，再完美的事後解釋都是沒有必要也沒有意義的。
所以，無論是做哪個品種的金融投資，都需要在心裡對市場上認為的所有因素進行排序。這個重要性排序也體現了投資策略和投資風格。如果研究喜歡眉毛鬍子一把抓，那麼就要考慮自己可能是一個更優秀的市場營銷型的研究員。眉毛鬍子一把抓以後，很容易形成一方面、另一方面這樣的研究結論。考慮問題多了以後，就會發現有一些因素讓黃金價格上漲，一些因素會讓黃金價格下跌。因此我們在市場上就看到了這樣的研究結果，對於黃金未來的走勢短期下跌、長期看漲，或是短期看漲、長期看跌。多空兩邊都押寶有時候不是基於狡猾，而是基於想把所有的因素都納入分析框架來，納入因素越多，最後的結論一定是對半開的。
所以在看黃金品種時，要思考看哪些重要因素，根據這些重要因素做決策，在幾年間是對的概率多還是錯的概率多，這對後續投資策略的改進是有幫助的。在某種程度講，投資市場不需要太多的面子，需要的是成績。哪怕是晚上做夢夢到黃金要暴跌而做了空頭，客觀上講做成了之後就是成功的。當然，靠做夢很難形成連續一貫的成功的投資策略。所以就特朗普當選這個具體事件對黃金市場衝擊進行分析時，還是要給大家簡單的分享一下每個人自己的分析框架。
市場上沒有放之四海皆準的分析框架，只有屬於自己的、經過自己的實踐和經驗檢驗過的框架。如果大家把分享的重點放在這方面，相對來講結論倒不那麼重要了。其實金融市場結論在概率上很好猜，上漲或是下跌只有兩種可能，比擲骰子的六種還要少一點。所以結論不是最關鍵的，關鍵是每一個分析師和投資經理對於黃金市場的看法以及他的核心邏輯。他的核心邏輯在過去幾年或最近的一段時間是否和價格走勢比較一致。
然而，黃金和通脹的關係、黃金和美元的關係、黃金和股票市場的關係、黃金和地緣政治的關係、黃金和需求的關係、黃金和央行收緊及央行外匯儲備的關係在歷史上有沒有在數據上有所呈現，這其實很重要。任何社會科學的研究都沒有辦法做科學試驗，我們所能依賴的其實只有歷史。無論做什麼樣的研究、用什麼樣的思路都只能從歷史出發，這是人文科學研究的基本出發點，或者稱之為思路或者研究思路。
遺憾的是，從黃金價格的超長時間序列中看不出太多的端倪。這張圖是從1920年到現在的黃金價格走勢圖，圖中的兩段虛線部分差不多是從1920年到1933年，當時美國實行的也是金本位，儘管不是嚴格意義上的。當時黃金和美元的價格維持在一盎司27美元左右的官方牌價之上的。
從1933年開始，羅斯福上台以後推行了新政，新政需要有寬鬆的貨幣供給作為支撐，這就意味著美元不能再嚴格的按照27美元的牌價盯住黃金，因此當時的美元兌黃金從27美元貶值到了35美元，這個價格水平從1933年、1934年開始一直維持到1973年。
對於大蕭條時期黃金否會暴漲，黑市價格已經無法從歷史研究中勾陳出來，但是就官方牌價而言，當時的價格就是固定在一盎司35美元之上。所以在研究黃金的價格是，很遺憾得不到大蕭條這樣的歷史片斷的回顧，能看到的只有從1973年開始，布雷頓森林體系瓦解以後黃金美元價格經歷了三輪的牛市、三輪的熊市，這就是我們研究黃金價格的基礎的數據資料。
大家對於黃金有自己的觀點和看法，我不與眾人同，或者我與眾人同，觀點本身都是開放的。但是如果要能形成一個有效的投資策略，一個讓自己的信心不受動搖的策略，那就需要做一些數據上的工作。無論你是什麼觀點，至少這個觀點要在歷史的數據上大概率的被證實過，而不是被證偽。這不是所謂的泥古不化或者紙上談兵，認為什麼東西不能憑直覺而要憑數據。
依靠直覺的投資策略一旦出現價格走勢短期內與直覺背離，往往就很難再有堅持下去的信心。因為直覺本身是非理性的，盤感、直覺、形態終究是主觀的。如果價格順風順水，便仰天長笑，齜牙咧嘴，一旦價格走勢出現了背離，這個時候往往容易心慌慌，容易最後追悔莫及。最後發現去除短期波動，其實直覺是對的，但是沒有堅持下去是因為這個策略的出發點本身就是非理性的，很容易受到情緒和價格走勢本身的影響。
對黃金的看法本身是開放的，但是一定要勤勞一點做點工作。把你認為的這個變數跟黃金價格歷史上的走勢理一遍，理過了發現直覺是對的，就可以根據你認為心目中影響金價的變數去布局你的黃金投資策略。這樣，即使出現短期的價格的不利波動，往往也有信心能夠做下去，心理素質好不是僅僅來自於心理學或者來自於哲學修養，很大程度上來自對自己的投資策略本身的信心。
這張圖就是用美國的失業率代表美國的經濟周期，美國的經濟周期跟全球經濟周期基本上同步。褐色這條線是美國的失業率，五個紅色的虛線框框除了中間那部分，其餘兩邊的紅色虛線框都是美國失業率大幅上升的時候，這意味著美國經濟乃至全球經濟出現危機的時候。中間這一段是1997年、1998年的東亞經濟危機，那時主要衝擊的是亞洲經濟體，而歐美市場基本上沒有受到太大的影響。
我們就依葫蘆畫瓢，看在這五次經濟危機中黃金價格是否都是上揚的，如果五次經濟危機中黃金價格都是上揚的，那意味著看著危機做多黃金是一個非常優良的投資策略。且不說對危機本身是不是能判斷准，至少一旦確定了有經濟危機，可以確定歷史上五次經濟危機中黃金價格都是漲的。但是將美國失業率和黃金價格在虛線框裡面對照，發現只有在互聯網泡沫破滅和次貸危機中黃金價格是上揚的。
在亞洲金融危機時、在1989年到1991年的經濟衰退時、最早的第二次石油危機導致經濟衰退時，黃金價格都是下跌或者穩中有跌的。這意味著單純用最簡單的概率來看，1980年以來的五次經濟危機中黃金價格在兩次危機中上揚了，如果根據有危機做多黃金這個策略，從單純的數學和歷史的角度講，大概有40%的成功概率。相對而言，這樣一個策略就交易角度來講，概率稍微低了一些，這恰恰就是風險之所在。
無論什麼原因，歷史上五次經濟危機中黃金兩次是漲的，三次是跌的。就算大家對於經濟危機的判斷是正確的，但是很有可能吃驚的發現，在這輪經濟危機中黃金價格是下跌的。但是損失已經造成了，骰子已經擲下。
這就是我們一直強調的要看長序列的相關性，而且要求擁有很高的相關性，這不是咬文嚼字或者刻意動搖大家的三觀賣弄什麼，完全基於投資的時代。賣弄、耍嘴皮子是一件很容易、很快樂的事情，但是如果把耍嘴皮子的錯誤帶到了投資策略中，那時候會後悔自己下單了。早知道這樣，哪怕空倉什麼都不做都要更好。
所以平時多流汗、戰時少流血，盡量在投資操作之前多花點功夫，對自己的邏輯要求高一點。投資最忌在投資之前的決策是弔兒郎當的、是衝動型的，失敗了以後又不總結教訓，總覺得是有別人針對你或者是自己運氣不佳。這樣在投資市場上可能就光有經歷、沒有閱歷，很難再去總結或提高了。反之，如果你認為這個市場永遠都是針對你的，你就是無辜的待宰羔羊，那又何必參加這個市場，以金融投資作為自己的職業呢？
如果將美國的股市及中國的股市和黃金價格做比較，第一張圖是拿標普500指數和黃金價格對比的一張走勢圖，第二張是中國上證綜指和黃金價格之間的走勢圖。具體的關聯性，圖片已經呈現的比較好了，我不再花時間去講。它們有時候相關、有時候不相關。
如果憑直覺來看，都要從自己如果要做黃金的角度去考慮問題，不要認為這幅圖跟我的直覺不一樣就不去看。如果自己是一個基金經理，有幾千萬一個億的頭寸專做黃金，你會不會根據這樣的一個關聯性去做黃金？這樣的感覺是最直接、最貼近實際的。
如果我們在圖中看到黃金的每一輪牛市的啟動都與局部戰爭的爆發時點相重合，那麼這就是一個很好的投資策略。但是遺憾的是，可以看到很多局部戰爭，甚至海灣戰爭這樣二戰以後規模最大的局部戰爭，它都是發生在黃金的熊市中。所以，如果把它作為一個投資策略，那麼個人冒的風險還是不小的。其實，有一個觀點說服你或者說服別人很容易，難就難在要用這個觀點做投資，而且自己要負起責任來。相對來講，這對研究的要求和邏輯反覆敲打的要求就會更高一些。
用IMF網站上全球的各區域經濟體的經濟數據統計，以此作為相對權威的數據。在這個圖中把黃金價格和全球的CPI放在一起，同樣會發現高通脹的時候不一定高金價。圖中高通脹的時期恰恰對應的是黃金的熊市。而在全球通脹比較低的十多年的時間裡，黃金價格倒是走出了從低於300美元最高到1900美元的歷史上最大的一輪牛市。這其實不是說老祖宗說的買黃金抗通脹是錯的，數據圖表本身也沒造假。
最主要的原因還是我們對現代通脹的認知和定義與老祖宗傳授的買黃金抗通脹的通脹其實不是一回事。黃金當然能抗通脹，那是基於紙幣崩潰的場景。當信用貨幣崩潰的時候，黃金作為人類文化中的一般等價物，它的金融屬性和文化屬性會得到最大程度的激發。可是現在大家講的通脹不是在說紙幣的崩潰，很多時候其實指是經濟過熱，或者寬鬆貨幣政策引發的通脹。從上面兩張圖也可以看到，通脹與黃金價格之間的正相關遠遠小於大家的直覺，小於大家接受的既成的事實。
投資者經常提問，什麼時候該買黃金？首先，買黃金是用來投資還是用來保險。如果你認為紙幣將來遲早是要完蛋的，既然是買保險，其實無論黃金是什麼價格都應該買進去。價格不是問題，因為價格是由紙幣來計算的。如果你認為紙幣是要崩潰的，那麼任何時候你有財富就要買黃金。
反之，凡是今天想做投資的，理論上講都是不認為紙幣會崩潰的，否則我會覺得這很矛盾。你希望黃金價格從1000美元漲到3000美元，想賺取一盎司2000美元的差價，但是理由卻是美元最後是崩潰的，這意味著你想賺到的投資收益，最終是要崩潰的，你在為一個會崩潰的投資收益而奮鬥，這是違反理性經濟人的基本概念的。
上圖是黃金跟寬鬆的貨幣供給的關聯，把美聯儲的資產總額和歐央行的資產總額同黃金價格放在一起。這一輪黃金價格的上揚，從直覺角度講大家會覺得是寬鬆貨幣政策導致的。其實寬鬆的貨幣政策一直在寬鬆，只是現在寬鬆的力度不如以前那麼大。
但是大宗商品價格也並不是在寬鬆的貨幣周期中永遠都是上漲的，它其實也有周期性。從這個意義上說，單純根據歐美或者全球貨幣供應的增加，就認為黃金價格必然上漲，至少從2013年以後，這樣的觀察多少有點站不住腳。2013年以後貨幣供給其實還在寬鬆，但是黃金價格、很多大宗商品價格卻不是一根筋的都是走牛市的路線。
剛剛給大家看的是兩兩相關性，羅列了一些大家認為和黃金價格相關的比較重要的變數。比如股票市場、經濟危機、地緣政治或局部戰爭、通脹、貨幣供給。我們沒有太多的講供給和需求，這並不是供給需求對金價沒有影響。之所以比較淡化供給跟需求，不只是因為黃金的金融屬性很強，更重要的是基於投資實戰的原因。關於黃金價格的供需，一是它的數據頻率比較低，能看到的免費的數據如世界黃金協會和一些專業的黃金供需的統計機構，他們向市場上發布免費的報告都是季度報告。這就意味著如果我們想做明年價格的投資策略，只看供需的話就意味著一年總共只有四個數。
我們需要根據這四個數來決定一年的投資策略，其實這個實用性或實戰性是大打折扣的。第二，黃金的供需數據一般都是滯後的。數據需要統計、需要搜集，不可能這個季度剛一結束數據就出來了。
一般來說，季度數據起碼都有半個月到一個月的滯後時間。這就意味著大家在進行黃金投資策略的制定的時候，幾乎沒有什麼實時的供需數據參考。即使有的話，也是自己的感覺，或者是根據新聞自己歸納出來的，並沒有權威數據可以讓市場投資者相信這種直覺一定就是在發生的事情。
所以，我們往往在交流的時候對於供需數據說的比較少，不是因為偷懶而不去研究印度的經濟需求、中國的經濟需求、全球的礦業生產，其實這裡面也有很多東西可以挖掘，但是從投資實戰的角度來講，僅憑一年四個數據制定黃金投資策略，大家其實還是一頭霧水。
上圖是黃金和美元之間的相關性的研究，這其實是我們跟大家分享的主要的研究框架。到目前為止，黃金和美元的反向關係研究框架在實戰和價格趨勢的預測中，依然是各個預測變數中相對效果最好的一個。
如果大家用黃金和美元的關係預測2015年的價格走勢，事前做判斷，用美聯儲什麼時候加息這個線索看，很多大的波段還是能看出來。這並不是說黃金價格就沒有黑天鵝，肯定會有的，但是權不可預設，變不可先圖，假設大家在今年年末做2017年的黃金市場展望或黃金投資策略，不可能把很多黑天鵝事件提前預料到。如果能夠預料到，就不是黑天鵝事件。
所以看著美元做黃金不是因為美元是不變的，其實美元本身是變化的。看美元的那些變數：比如一年有八次美聯儲議席會議，有八次歐央行議席會議，一年有12次美國的失業率，12次美國的通脹，就這幾項數據而言，我們核心的指標差不多有52個，相當於一周一個。根據這些變數就可以實時進行調整。原來是看多美元的，黃金價格會下跌，後來發現美國經濟數據越來越差，美聯儲加息越來越不可能，甚至要寬鬆，這個時候就可以開始轉向。對美元是看貶的，因此反向結論是黃金價格上漲。
循著美元這條主線，有些人會覺得有點偷懶，大家還是喜歡縱橫捭闔、橫掃千軍的研究風格，黃金的價格有如下十大特徵、有如下十個方面，說的越多越好、越多越專業，因為多至少說明勤勞。如果只拿黃金和美元這一張圖，很多人會覺得蔣老師偷懶。但是從投資實戰的角度來講，好看的不一定好吃，好吃的確實不一定好看，關鍵還是投資策略。根據美元這條主線，根據過去一段時間的觀察和實踐，它能夠給你提供事前的方向。
事後說的天花亂墜的研究基本上都是營銷型的，投資者賺錢或虧錢也需要一個說法，心裡需要某種程度的平衡，所以事後的解釋，永遠都是營銷型的研究的重要組成部分。但是如果把自己立足為一個買方的研究員，立志成為一個投資經理，那麼你的研究必須要著眼於事前。從目前看，在很多操作實踐中還沒有比美元匯率更好的事前的指示目標。
很多對價格大的波段的解釋往往都是波段出來以後再附加上去的解釋，這些事後的解釋在事前幾乎沒有徵兆。所以投資框架並不一定需要很複雜、看起來很龐大，關鍵是事前的預測性。如果你的研究框架事後總結總是很好，可是事前完全看不出徵兆，那麼這個研究思路有效性就大打折扣了。畢竟大家都不是縱橫術士搞戰國策，還是要投資市場上通過業績來見真招的。
其實通過黃金和美元的走勢圖，我們是能夠事前磨出來今年的價格走勢的。這一輪黃金價格上漲，很多人說是因為中國股票市場熔斷、寬鬆等，但是在去年年末往往看不出來這些。去年年末很多人沒有想到今年上半年黃金價格會上漲，由於美聯儲的第一次加息，從去年的10月末開始黃金價格一路下跌，黃金價格最低的時候到1040。市場的情緒往往都是順桿爬的，當金價跌到1040的時候，很多分析機構就看940甚至840。
所以站在事前的角度，很多人很難想像今年上半年，黃金實現了30%的增長。去年年末也想不到英國脫歐，在英國脫歐之前大家都覺得英國脫歐不太可能。但是2015年的年末能看到的是美聯儲加了一次息，美聯儲的官員號稱明年要加四次息，但實際上美國在第一次加息的時候11月份的CPI大概就在0.7左右的水平。
2015年的年末期原油價格正在急速下跌。這意味著站在去年的12月份想今年的美元的加息節奏，起碼可以知道3月份加不了息，因為美國的CPI只有0.7，美元加息意味著美國的通脹在原油價格大跌的情況下，要從11月份的0.7漲到2月份的2%或者2%附近，從歷史數據上來看，幾無可能。
一旦確定了這樣方向，至少可以這樣說今年一季度美元的下跌引發黃金價格的上揚是可以在去年年末事前看到，這恰恰就是研究的價值。研究如果永遠都是事後馬後炮的話，慢慢的還是會被市場淘汰的。市場終究還是務實的、冷酷的，要的是事前哪怕一個不那麼完美的判斷，它也不要事後看起來盡善盡美的，但是事前沒有預測力的分析報告。
英國脫歐是紅色虛線的部分，這個確實是意外，在英國脫歐當天黃金和美元大幅上揚。上半年最大的黑天鵝是原來市場預期會有兩次美元加息，結果沒加，下半年最大的另大家意外的是英國脫歐的時候很多人都覺得美國年內不會加息，結果很有可能是美國年內加息。事實上，隨著美元12月加息預期的越來越強，國慶期間美元的上漲使得黃金價格出現了較大幅度下跌。
在周五（11月11號）黃金價格可能是受國內市場的影響，但是依然在強勢美元的大背景下再次出現了大幅下跌。所以用美元可以預測一些比較大的波段，通過數據的分析去事前做恰當的判斷，否則大家會覺得市場好像永遠都是跟你的預期反著走的，說到底還是大家看黃金的依據不一樣。但是如果用美元這個稜鏡看的話，從經濟數據角度看下半年12月美元加息本身就是一個大概率事件，從原油價格的走勢來看，美國的通脹慢慢會回升。
在對近期或者2017年黃金價格走勢做研判之前，先講一下人民幣匯率在黃金價格中的影響作用。目前大家也很關心，從強勢美元未來的趨勢看，人民幣的貶值跟非美貨幣一起貶值是目前人民幣國際化的一個非常重要的顯性特徵。人民幣匯率不再採用硬挺的方式，而是既然是市場化，那麼歐元、日元、英鎊怎麼走，人民幣作為非美貨幣應該跟非美貨幣一起走。所以今年以來，每逢美元稍稍一強人民幣的匯率不斷貶值，美元如果出現局部下跌，人民幣又會從貶值的狀態慢慢有所回升。所以，目前人民幣的市場化其實就是一個遵循市場化的非美貨幣大方向的走勢。
強勢美元對於黃金價格會有什麼影響？假設未來是一個強勢美元，人民幣的整體貶值的趨勢，這意味著以人民幣計價的黃金價格是比較抗跌的，但是改變不了黃金價格整體的走勢。正常情況下，黃金美元價格的波動幅度是會遠遠大於人民幣匯率的波動幅度的。目前人民幣的匯率依然是中間價與市場成交價交織在一起的有序的貶值，如果跟市場化的很多貨幣相比，人民幣相對於美元下跌的幅度依然偏小。
下面講一下近期的熱點，特朗普當選為美國總統以後對於美元匯率、黃金價格會有怎樣的影響。特朗普勝選演說發布了以後，黃金價格出現了一個大幅的回落，美元原來是大幅下跌，結果不但收復了所有失地，還創出了局部的新高。這並不是因為特朗普的勝選演說有什麼太多的乾貨，主要是因為特朗普的勝選演說是中規中矩的。
所以，大家回過神來再去看特朗普的經濟綱領以及他的勝選表現，大家會覺得特朗普也許是一個中規中矩的共和黨總統。接下來就引申出一個問題，是不是共和黨和民主黨的政黨的周期造就了美國的經濟周期和美元的匯率周期？假設很多人接受特朗普還算是中規中矩，但是如果歷史上每逢共和黨執政美國經濟就衰退，每逢民主黨執政美國經濟就繁榮，那麼即使特朗普是中規中矩的共和黨總統，他也有可能會讓美國經濟陷入衰退。
還有一種流行的說法，民主黨偏好強勢美元、共和黨是偏好弱勢美元，這樣特朗普作為一個共和黨總統，上台以後會不會使得美元走向弱勢？如果美元弱勢，黃金價格就將迎來2011年牛市結束以後的新一輪牛市的開始。
柯林頓任期八年運氣很好、政策也好，實在是很爽的八年。從圖中可以看出，這八年中美國的失業率持續下降，但是美國的經濟周期往往不是由政黨周期塑造的。
以柯林頓為例，柯林頓1993年就任總統之前，在老布希的任期的最後部分其實已經可以看到美國的失業率迎來了拐點，這肯定不是柯林頓政策引發的。因為柯林頓的政策即使要付諸實施，也不是立馬就能生效的。但是柯林頓的時運非常好，他正好迎來了美國經濟的繁榮期。
奧巴馬和小布希就相對比較倒霉，他們的任期的前半段都是經濟衰退，後半段經濟開始復甦，但是無論是小布希還是奧巴馬時代，大家都覺得復甦是比較弱的。因為小布希時代靠的是房地產，而奧巴馬時代儘管美國失業率已經從10%降到了5%的水平，大家總感覺次貸危機還沒有過去。
看過這些政黨周期和美元周期以後就會明白，其實看美元關鍵還是要看經濟，就是所說的看美國經濟的相對表現。這一輪美聯儲的加息周期帶來了強勢美元並不是加息導致的，依然是因為美國經濟的相對表現比較好。
雖然美國的經濟增速不怎麼樣，但是在發達經濟體中畢竟是第一個復甦的。而與發達經濟體形成鮮明對比的新興經濟體，大家普遍認為未來幾年不會有前面十年那麼高速的成長。這就造就了美國經濟相對表現改善，這反而是在未來一段時期美元加息和強勢美元同步出現的深層次的原因。
回過頭來說特朗普的當選，至少有兩個不改變。第一，不改變美國經濟復甦的態勢，不是他上台以後現在美國經濟復甦態勢就會被扭轉了。第二，不改變美元走強，也不改變美聯儲加息的貨幣政策。其實特朗普的競選綱領中，他對美聯儲的低利率政策是抨擊的，也就是特朗普目前上台以後他所對貨幣政策的渴望和美聯儲現在在做的事情其實方向是一致的。甚至特朗普的當選，有可能會加速美聯儲加息的節奏。
上圖是我們對未來美國經濟和美國貨幣政策節奏的主要的依據。主要還是看兩個變數：第一看就業、經濟增長，第二看通脹。就業就用初請失業金人數，它是一個非常好的領先指標。目前美國的初請失業金人數依然維持在30萬人以下，所以從大概率上講，美國的失業率依然有向下的勢頭。到目前為止，它的失業率沒有出現逆轉的勢頭。第二個，原油價格的同比和美國的CPI關聯度很高，當然對於原油價格需要有一定的主觀判斷。
我們認為12月份加息是大概率事件，是因為我們覺得下半年通脹會起來。但是通脹上升不是因為寬鬆的貨幣政策，貨幣政策一直是寬鬆的，但美國的通脹、歐洲的通脹、日本的通脹、中國的通脹一直都很低。所以對通脹的判斷是靠對於美元、對原油價格的判斷。
如上表所示，如果油價一直穩定在45到50美元，隨著2015年下半年油價的下跌，油價的同比是在緩慢上升的，這對於美國的通脹有利。果然最近兩個月美國的通脹最新的數據已經到了1.5的水平，距離2%已經是很近了。2015年的11月、12月，油價都是偏低的，因為去年油價的4季度持續下跌，一直延續到今年的1季度。如果油價還是穩定在45美元，油價的同比就會逐步上升了，這就意味著美國通脹回升的速度會快於目前市場的主流預期。
看一下這個表格中2016年一季度的數據，當時的油價只有大概33美元到38美元之間，這意味著如果油價態勢45美元能夠維持到明年的一季度，按照價格的同比，油價的同比會出現較大幅度的上升。這會使得目前美國CPI加速向2%靠近，甚至很快就會超越2%。這也意味著明年美元加息的節奏會快於目前市場的預期。
對於年內的價格展望依然認為前高後低，我們認為12月美元加息是一個大概率事件。最重要的是明年，明年很有可能會複製今年的價格。2015年12月份美聯儲加了一次息，結果誰都沒想到今年12月份才加息，整整隔了一年。今年上半年黃金價格是大幅的上揚，只是後半段才出現了一定幅度的下跌。
大家可能會想，今假設年12月份加息，那麼今年情況是不是跟去年一樣？2017年是不是也跟2016年一樣，是一個前高後低的態勢？因為美聯儲也一直聲稱它的加息緩慢。我們覺得正因為原油價格的回升導致美國CPI同比的快速回升，反而明年上半年可能會出乎大家的預料，會有一次甚至兩次加息。
2017年美聯儲議息會議時間表已經出來了，有新聞發布會的就是3、6、9、12月。我們覺得比較有可能加息的是3月份和6月份。加完兩次息以後美聯儲可能會緩一緩節奏，看一看全球其它市場，有可能到12月份再加一次息。這樣明年下半年由於美元加息節奏的放緩，可能會帶來黃金價格的一個波段的機會。
大家如果用今年的行情去想明年的話，可能會覺得上漲的波段發生在上半年，加息可能是明年的12月份。但是我們覺得從目前原油價格的態勢和美國CPI快速的回升的角度看，比較有可能的是明年上半年至少還是有一次加息。這就會使得上半年的黃金價格走勢受到很大的一個制約。
前低後高是我們目前對2017年價格展望，如果有一些黑天鵝事件我們也只能隨行就市，現在很難定出每個事件具體爆發試點。風險事件本身是很難預測的，只能是在風險事件發展到某一步的時候，在頭寸的處理上要小心。目前我們能做的，只是根據美聯儲的議席會議時間表大致對價格做一個展望。以上就是今天跟大家分享的內容。
Q&A
1.最近印度取消大面額紙鈔，引發了印度國內金價的暴漲。在國內關於房產稅開徵試點，及遺產稅草案發布，這是否在一定程度上會引發國內新一輪的購金熱，是否引發一定程度的海外資產投資熱，加速資本外流？給匯率造成新的壓力？進而傳導到國內金價上？基於上述結論，在跨市套利機會和策略上有何高見？
印度事件大家確實很關注，既然大額鈔票不讓用了，或者必須存銀行，大家會不會去買大量的黃金？從短期看是這有可能的，但是大家現在買黃金，關鍵還是要把黃金最後轉化為其它形式的紙幣。在日常的交易中，真正拿一整塊黃金、金磚進行交易成本其實還是很大的。
黃金之所以有價值，是因為當一國的紙幣發生崩潰的時候，可以拿黃金換成其它國家依然具有信用的紙幣，因為黃金是國際商品，它有美元價格、歐元價格、日元價格、英鎊價格。從這個意義上講，黃金是保值的。
但是，一是印度的情況還沒有發展到紙幣崩潰的程度。
第二，如果印度對外匯進行管制的話，老百姓最後買大量的黃金最後也會存在變現的問題。如果你不把它用印度盧比變現的話，又是一個大額鈔票的問題，還是要存銀行。所以，從這個意義上講，印度取消大額鈔票更多的是基於內政的問題，可能短期內對黃金需求有一點影響，但是影響不會太大。
2.現在的黃金舊礦產能是否已到極限，而新礦開採成本高，短時間內無法開採。這是否會導致供給減少？
其實新礦開採成本高主要也是因為前期的黃金牛市導致的。當牛市來的時候，大家都想擴張產量，當大家預期金價2000美元的時候，相對較低成本的礦也是有相對比較好的供給。黃金就更加特殊，因為黃金的庫存很大，所以它和原油、銅是不一樣的。儘管大家會覺得礦產供給上可能有限制，但是全世界自古以來生產出來的絕大多數的黃金依然是以黃金的形態在地表上存在著。
單純的從供給減少這個層面來講，因為還有再生金這部分，金價暴漲時再生金的回收會變成一個非常重要的供給源。所以，單純的看供給的話，就全球範圍來講，在同一時刻黃金的礦產供給並沒有大幅的削減，包括中國在內的大型的黃金礦業企業在過去幾年其實產量一直在增加。
因為當黃金價格出現較大幅度下跌的時候，一家企業想繼續維持它既有的黃金的利潤只能靠增產。在上世紀90年代，黃金處在十年的熊市階段，按理說大家可能覺得全球的黃金礦產供給應該減少，但是你會吃驚的發現，除了1994年黃金的礦產供給減少以外，從1990年一直到2000年，這11年中其餘的十年黃金的礦產供給都是增加的。
3.看到最近對於12月加息的預期有所下滑，會不會有可能出現12月不加息的黑天鵝事件？
今年以來大家確實被黑天鵝弄怕了。上半年大家覺得美元會加兩次息，結果沒加息，大家覺得是黑天鵝事件；6月份英國脫歐黑天鵝事件；特朗普當選黑天鵝事件。
大家會想12月份會不會也不加息？其實從今年上半年美國的經濟數據看，特別是通脹數據，不加息本來不應該是黑天鵝事件，只是大家根據美聯儲官員的表態認為一定會有四次加息。從目前來看，美國的經濟數據，無論是就業還是通脹，已經具備了12月加息的條件。而從以往美聯儲跟市場溝通的情況看，相對而言美聯儲出其不意的概率是大大低於歐央行和日本央行的。
美聯儲的一號人物耶倫、二號人物費希爾，在多個場合都暗示了、甚至是明示了今年的一次加息是恰當的。從以往美聯儲的歷史看，像歐央行、日本央行那樣預計加息，結果最後不加事件，發生的概率相對比較小。更重要的是，美國的經濟指標已經到了可以進行第二次加息的程度。
而且單純從美聯儲的政治私利角度講，美聯儲今年12月份也必須加一次息，因為去年12月份已經加了一次，如果一整年都不加的話，就會向市場非常清楚的宣布：2015年12月加息是一個錯誤的決策。所以，為了維持加息周期的完整性，它也會選擇在今年12月份加一次息。
更何況現在的經濟數據是能夠滿足加息條件的。從這個意義上講，目前12月份加息是一個大概率事件。大家因為被黑天鵝事件搞怕了，有這種擔憂可以理解，但是從目前的美聯儲加息的邏輯、它的歷史以及美國經濟數據來看，這次加息的概率是非常高的。
4.特朗普承兌上台後要投資5500美元搞基建，這勢必擴大赤字。這是否需要在寬鬆的貨幣政策的背景下進行？
特朗普上台以後他是要搞基建的，美國的儲蓄率相對比較低，搞基建只能通過舉債的形式進行。但這個裡面還是有兩個問題，第一，首先特朗普宣稱5500億的基建規模是否一定能達到。美國總統競選的時候會說一些比較振奮人心，甚至一些誇張的選戰綱領，這是選戰的手段。
一旦上位以後，他就必須要跟國會兩院進行溝通，還要考慮同前任政府政策的一定的延續性。上台以後，也許這個基建方案未必能達到這樣的規模。當然。即使達到這樣的規模，意味著美國要舉債，但是對於美國而言，它也有一個比較優勢所在。
宏觀經濟學中，在實行財政赤字的時候，往往需要寬鬆的貨幣政策作為補充，這從大的經濟學觀點來講沒錯。但是，美國有一個相對的優勢，就是以美元為本位的國際貨幣中心體系。而且就短期來看，雖然它受到了歐元和人民幣的挑戰，但是我們不得承認，至少在特朗普任期的四年裡面，還不大可能出現美元中心的國際貨幣體系被徹底逆轉。這就意味著在美元的流動過程中，美國以赤字形式發行的大量的債務，最終會以貿易順差國持有美國資產的方式來消化，美國不一定要通過寬鬆的貨幣政策去抵消它的影響。這也是擁有美元霸權的國家在宏觀經濟政策上的靈活性和主動性的體現。
5.如果美國不斷加息，美國企業自身能夠承受不斷增加的債務成本和融資緊張嗎？今年有很多學者和專家已經提出，修改CPI上限2%的提議，以延緩加息的節奏。如何分析美國加息以後對自己經濟體債務鏈發生斷裂的可能？
這個問題從策略制定的角度講，更多的屬於主觀判斷形勢比較強的意識形態的領域。從目前的數據來看並沒有看出有美國企業因為債務成本而破產的這樣比較轟動型的實例。
議息政策的確會使得美國企業的舉債成本大幅下降的。大家可能就會想，一旦加息的話國債負擔也在增加，會不會導致資金鏈的斷裂？其實這個問題本身還是因為大家可能對美國的經濟和對美國企業的盈利能力是有懷疑的。這種觀點的邏輯是美國企業之所以在次貸危機生存下來，完全不是因為它有實際的盈利能力，而是因為寬鬆貨幣政策降低了它的融資成本。
這就會產生兩種完全對立的觀點，如果你對於美國企業的盈利能力是有信心的，那麼即使是債務成本增加，至少也不會出現債務鏈斷裂的情況。如果你覺得美國的企業之所以能夠通過次貸危機，完全是因為寬鬆貨幣政策導致的成本的降低，那麼一旦加息美國企業可能就要完蛋。
因為大量的中小企業本身的數據在中國是很難看到的。我們只能就美國已經上市的大量企業的財報數據看，目前特別糟的、等待破產的情況還相對比較少。只能說就當下情況來看，我們還沒有看出美國企業的盈利出現急劇惡化的情況。如果它在低利率情況下，它的利潤都已經惡化了，那麼加息以後可能資金鏈就斷裂了。
曾經談論到中國經濟增長，有一位國內的學生就認為中國經濟所有的增長都是虛幻的，都是靠通貨膨脹導致的。單純從中國的貨幣供應和物價的上漲看，通脹肯定是上升的，但是這顯然和大家日常生活的直覺是相悖的，貨幣供應的確在增加，但是20年前跟20年後，我們所擁有的物質的豐裕程度大家也能感受到。
所以，對於美國企業能不能承受美元加息，說到底是對於美國經濟如何熬過次貸危機的，你是怎麼看的？如果你認為美國經濟是真復甦，那加息不會影響企業的這個債務鏈條。但如果你認為美國的企業純粹就是寬鬆危機導致的一場泡沫肥皂劇，那麼加息可能就會崩裂。當然，很多觀點也不排除帶有利益的傾向，因為企業來當然願意低成本融資，誰都不願意見到自己債務成本增加。
6.如何看待實物黃金，是否可以持有？
實物黃金基本是一個做多的工具。對於實物黃金有兩種不同的思路，一種就是保險的思路。如果你覺得貨幣紙幣是要崩潰的，那麼任何一個時點上你有了錢都要去買黃金，因為這是自買保險，你是在對抗一個小概率的黑天鵝事件，即紙幣崩潰。一旦紙幣崩潰，黃金的確是有保值功能的，這已經被人類歷史的各個國家各個不同動蕩時期的歷史所證明了。
還有另外一種思路，就是做投資，如果是基於投資的概念，那麼買入黃金的時機應該是美元見頂的時機。美元見頂日，黃金見底時。我們認為美元在未來的一兩年依然是強勢的，我們對於實物黃金的價格判斷是偏空的。那就意味著，作為投資的目的，這個時候不應該持有實物黃金的，基於投資的目的一定是基於紙幣。是討論要掙多少錢，而不是要掙多少黃金、要掙多少購買力，投資往往就是以紙幣的貨幣來度量的。
一般投資者往往會把兩者混淆在一起，一方面害怕紙幣崩潰，另一方面又指望著從實物黃金投資或持有中掙錢，這兩者確確實實是矛盾的。所以說對於實物黃金的持有，要看你是哪一類型，害怕紙幣崩潰買保險的話，那麼無論什麼價格，有點錢就拿出20%、30%購買黃金，具體比例是看你的恐懼程度。如果你恐懼到極點，除了留夠自己生活的現金，乾脆80%、90%全部買成黃金，這是保險的思路。如果你是投資的思路，我們不建議在目前去大量的買入持有實物黃金，除非是做短線的波段，如果做趨勢的話，未來一到兩年依然不是入手的好時機。根據黃金跟美元的反向關係，美元見頂日，黃金見底時。
7.蔣老師對金銀比如何看？
金銀比是大家做貴金屬的經常會用的一種操作策略，就是在金銀上做相反的方向。其實金銀比趨勢的投資好時機已經過去了，今年上半年曾經一度金銀比在80以上。如果單純從套利角度來講，金銀比本身就是一個統計套利，不存在任何貿易的關係。從歷史上看，金銀比最低的時候差不多31，破了40，最高的時候有90以上的。過去15年到20年來看，大概80以上就算比較高了。
目前金銀比的比值處在相對高的位置，但並不意味著金銀比目前不是一個比較好的趨勢交易的指標。當下如果有投資者想用金銀比這種形式做的話，一定要告訴自己，其實我做的不是什麼套利，其實就是單邊白銀的投機頭寸，但是用反方向的黃金頭寸保護它。
在正常情況下，白銀的波動比黃金大得多，所以當你做多白銀、做空黃金的時候，或者做空白銀、做多黃金的時候，其實你是對白銀的價格有看法。但是害怕單邊可能導致逆向的波動，這個時候就要用反向的黃金保護它。只要把握好這個點，不是不可以用金銀比的形式做，但是千萬不要指望著金銀比一定要回到50或者回到55，把金銀比當做是用黃金的反向頭寸來保護白銀投機頭寸，這樣反而策略會更加的清晰。
8.蔣老師，現在鉑金價格低於1000美元。如何看待投資鉑金？
鉑金和鈀金都是比黃金和白銀要相對小眾的多的貴金屬。這個小眾品種的特點就是要麼不發力，發力嚇死人。在上一輪牛市中鉑和鈀的價格的上揚，最後看整個牛市過程，其實鉑鈀上游浮動不小。但是鉑和鈀什麼時候發力往往不是與金銀同步的。
目前這個情況下，黃金和白銀價格依然是一個弱勢，我們覺得鉑鈀的價格整體上講也不會太好，儘管大家可以從汽車消費這個角度來看鉑的價格，但從歷史上看，鉑和鈀兩者的走勢確實有不一樣的地方。如果明年黃金和白銀的價格是區間重心向下的話，有可能鉑金的表現會比金銀更好一些。因為明年工業類的大宗商品，包括原油、銅等，很有可能會實現與強勢美元的脫敏或脫鉤，經濟復甦之後強勢美元對大宗商品，特別是工業類大宗商品不再構成壓制。這種情況下，鉑金可能迎來波段性的機會。
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