申萬宏源李一民：美國大選與匯率走勢分析

作者：李一民 申萬宏源證券研究所高級研究員、國際經驗與配置組主管 來源：《中國貨幣市場》月刊2016年第10期

導語：美國大選是全球金融市場的不確定性來源！

2016年11月，美國大選形式的撲朔迷離形成了籠罩全球金融市場的不確定性來源，鑒於兩黨候選人政策主張的顯著差異及各自存在的軟肋，金融市場暫不能夠形成穩定預期，文章就此討論，如果希拉里柯林頓或唐納德特朗普當選美國總統，會分別執行怎樣的財政政策、貨幣政策、金融市場政策，並形成怎樣的市場預期，以及這些預期對美元匯率、貨幣市場、資產定價可能造成的影響。

2016年11月，美國大選形勢的撲朔迷離形成了籠罩全球金融市場的不確定性來源。在資產定價中，預期是一個極其關鍵的變數，會影響資產的供求關係、未來現金流、風險溢價等。穩定的市場預期，在很大程度上意味著整體經濟形勢在未來一段時期內的有序性和可預測，大概率上不會發生可能會蔓延至整個系統的恐慌。

無論是被貼上「瘋瘋癲癲」、「民族主義」、「激進」卻以黑馬姿態殺出重圍的億萬富翁唐納德?特朗普，還是從政數十餘年、「精英代表」、「第一夫人」與前國務卿的候選人希拉里?柯林頓，二人不同的經濟、金融政策主張，以及其背後共和、民主兩黨不同的政黨傳統，毫無疑問將會塑造美國未來4年甚至8年並不同的政治環境。從剛剛結束的第一次2016年美國大選首場電視辯論來看，民調結果顯示的選票仍然膠著，特朗普的驚人之語和「納稅門」，希拉里的健康問題及「郵件門」，二人身上兼具不同層面的殘缺性，更讓這次大選結果充滿未知數，意味著金融市場暫不能夠形成穩定預期，即缺乏錨定資產價格的關鍵變數。這一形勢倒比較類似於2016年6月英國「脫歐」全民公投前的資產定價環境，兩派分布極其接近，造成定價中實際上沒能納入任何一種預期，資產價格無非是惰性的延續原有路徑行進。這意味著一旦選舉有了意外結果，價格重估的可能性與幅度都會比較大。

因此，市場預期將在未來的兩種可能性之間隨著各種新聞事件與競選進程不斷搖擺，直至大選結果揭曉之時。若新的預期與原有路徑相符，即民主黨希拉里當選，金融市場將會完成平穩過渡；若新的預期與原有路徑相背，即共和黨特朗普當選，則很可能意味著一次劇烈的市場震蕩。在這一時點，筆者建議隨著2016年11月的臨近，有必要做出避險動作。

一、財政與貿易政策：

兩人同樣強調美國國內的基礎設施建設。希拉里提出建立基礎設施銀行，以250億美元的政府種子基金，帶動來自私人領域的2500億美元投資。計劃將在5年內重建美國的基礎設施，並且承諾在就任100天內尋求國會通過。特朗普承諾將發行「基礎設施債券」，開放民間購買，基礎設施資金目標是5000億美元。

70、80年代的強勢美元和開放市場使得美國國內製造業在國外尤其亞洲競爭對手衝擊下一蹶不振，美國也從此轉型於高科技以及服務產業。然而自從08年金融危機以來，美國國內經濟一直未能恢復，失業率水平也一直處於高位。「再工業化」的呼聲也日益高漲，被視為增強美國國際競爭力以及增加就業的有效手段。在此背景下，特朗普與希拉里不約而同的選擇在國內基礎設施建設的刺激之下，輔以一系列其他措施，重振美國製造業。

出於保護國內產業復甦，特朗普與希拉里均表示將退出TPP，加強貿易執法，對不公平傾銷和補貼的國家徵收懲罰性關稅。特朗普甚至進一步表示將全面構築關稅貿易壁壘、並考慮退出WTO、重新商討北美自由貿易協定。這將意味著美國進口的大幅度下降，美國國內產業復甦、工作崗位增加可以在免受國外企業高強度競爭的環境下得到保障。而希拉里提出懲罰將就業轉移到海外的公司，並對於同僱員分享盈利的公司給予優惠，以促進國內就業增長。

然而，二人經濟政策最大的不同在於稅收政策上，而這也是民主黨與共和黨長久以來所代表不同利益團體的分歧。

共和黨更傾向保守主義，更強調維護個人自由，減少財政開支，降低稅收和社會福利，反對政府對社會和個人自由的干預。民主黨則傾向於自由主義，更強調人權、社會平等，主張擴大政府權力，增加公共投入，增加稅收和社會福利。本次大選中，二人均沿襲各自的黨派路線。希拉里代表民主黨承諾不對中產階級加稅，並對富人提高稅率，徵收「巴菲特稅」增加政府收入，用來支撐福利支出以及基礎設施建設投入。而特朗普則代表共和黨提出大力減稅方案，將個人所得稅簡化為12%、25%、33%三檔，甚至提出取消遺產稅。

筆者認為，二人的經濟政策均指向了施行擴張性的財政政策，加大基建投入、重振國內製造業、降低失業率。希拉里的增稅計劃會降低私人投資熱度，但平衡增長的政府支出；相較之下特朗普更加強力，大刀闊斧的減稅計劃會刺激私人投資，但財政赤字會隨之進一步擴大，而其強烈的貿易保護主義色調，意味著美國進口的大幅減少，對依賴美國市場的經濟體造成巨大衝擊。

二、貨幣與利率政策：

特朗普曾在2015年10月抨擊美聯儲低利率政策背後的政治意圖是維護奧巴馬政府下的經濟金融虛假繁榮。2016年5月卻出面表示支持低利率，大談利率升高導致強勢美元的惡果。認為美國應該抓住目前的低利率機會發行更多長期債券，為美國的債務進行再融資，滾入更長的期限了，以配合基礎設施計劃融資。2016年9月又認為低利率催生股市泡沫，傷害儲戶利益。特朗普與美聯儲的關係也值得關注。特朗普曾批評美聯儲耶倫屈於白宮壓力維持低利率以助推牛市，並表示「在某個時刻，利率將不得不做出改變」。此外特朗普還揚言，若是自己當選，會在2018年更換美聯儲主席。同時卻又補充到「欣賞耶倫的工作能力，但她不是共和黨人」。

目前來看，特朗普更多保持著單純攻擊性，在貨幣政策方面始終未提出成體系的政策，其發表的觀點也屢次前後衝突矛盾，這是本文分析的一大不確定性。特朗普當選意味著則貨幣不確定性增加，畢竟缺乏系統性的金融與經濟主張供資產定價來參考。隨著11月的臨近，特朗普的惡語相向會不會導致出於政治考量，影響大選期間美聯儲的貨幣政策決策的可能性，甚至一旦特朗普當選會不會對美聯儲大幅施壓，乃至通過任命新的美聯儲主席而加強對貨幣政策的控制，這都進一步增加了特朗普帶來的不確定性。

希拉里在貨幣政策方面未有太多評論，但曾批評特朗普不應該對美聯儲獨立的貨幣政策指指點點，這更像一個合法總統與美聯儲悠久歷史之間的應有關係。目前來看，過早加息，推高高利率，引發資產價格回落與經濟下滑風險，可能助長社會對執政黨不滿情緒，從而幫助特朗普當選。因此，希拉里的較優選擇是延續奧巴馬任內與美聯儲已達成共識的加息路徑不做改變，這將有助於市場的平穩過度。目前來看，美聯儲在11月議息會議上維持現狀的概率較高，政策變化可能會在12月發生。

筆者認為，若希拉里當選，短期內貨幣政策將會維持奧巴馬任內與美聯儲主席耶倫商定的加息路徑，即擇機穩步加息；而若特朗普當選，可能將繼續目前低利率政策也可能迅速加息，目前我們著實無從獲得。這是極大的不確定性，低利率符合刺激國內經濟的主張，也有利於財政部增加債券發行為政府債務融資，同時減稅帶來的投資增加也會緩解增發債券會造成的利率上升壓力；但另一方面，低利率也意味著資產價格與「人造泡沫」維持高位更長的時間。

三、經濟與金融市場：

在全球主要發達國家中，美國的宏觀基本面最為強勁。在歐洲難民危機、英國「脫歐」等一系列黑天鵝事件後，歐洲市場風險上升，在此背景下，美國資產，包括股票、外匯、政府債券等都成為避風港，大量海外資本湧入美國市場，購買美國資產，推高美元匯率。以此同時，美國國內長期的低利率推高了美國股票的估值與價格。兩種原因綜合作用下，美國股市指數屢創歷史新高。

同屬民主黨且作為奧巴馬政府的國務卿，雖然希拉里在競選中戰略性的試圖撇清與奧巴馬理念的關係，但不可否認，對於市場而言，希拉里當選，意味著當前許多政策的延續，很難預期出現奧巴馬任期內從未有過的「顛覆性的」政策舉措，最終的結果無外乎是由一名主流化的總統被另一名相似主張的人物取代。

對於市場而言，特朗普則顯得明顯不同。從政治角度而言，特朗普屢屢發出極端言論，其上台後存在採取極端政治措施的可能性。如前文分析，特朗普的政治與貨幣政策前景並不明朗，當選意味著為資產定價加入更多的不確定性，而不確定性則是金融市場最不願見到的，稍有變化就有可能會形成價格動蕩。

這種不確定性被特朗普一直以來對美國股市做出看空押注進一步放大，他認為當下歷史第二長的牛市不過是一場泡沫——「現在唯一還表現強勁的就是『人造的』股市了」。更加令市場感到擔憂的是，特朗普曾表態如果時機適當，應該改變利率政策，提前刺破股市泡沫，認為此舉可以減輕投資者的傷亡。

此外，兩人均強調了金融監管問題。特朗普認為當前過於繁瑣的金融監管會降低經濟活力，需要重新評估，但與此同時主張恢復《格拉斯-斯蒂格爾法案》，分割商業銀行與投資銀行業務，防止銀行業再現「大而不能倒」的局面。希拉里認為需要進一步加強金融監管，提議對大型金融機構徵收一筆「風險費用」，並對特定金融交易徵收進一步的稅費。此舉將會限制金融機構投資，繼而降低資產價格。但加強金融監管是希拉里黨內競爭對手桑德斯最初提出，而希拉里最初並無此方面的提案，可能是基於桑德斯壓力或選舉拉票的權宜之計。再考慮到華爾街對希拉里競選的大量捐款，不看好希拉里能如現在承諾在加強金融監管方面有實質性動作。

筆者認為，若希拉里當選，大概率維持現狀，在短期內，市場不會出現大幅變動，畢竟現有政策已在預期與定價之內。若特朗普當選或出現有利於特朗普的重大消息，將意味著不確定性風險的提高，市場將會出現波動，投資者持謹慎態度，甚至有言論認為資金甚至投資者會開始撤出美國市場。一旦出現大規模拋售美國資產，那麼美國國內資產價格很可能發生暴跌，資產泡沫破裂。

四、匯率與美元主張：

以上分析，已較為充分的說明，兩位總統候選人在財政政策、貨幣政策、金融市場等各方面全方位的系列政策，會不可避免地對美元定價的多變匯率造成極大的影響。

特朗普曾明確表示反對強勢美元，直言「強勢美元真的是好看不好吃」。他認為高利率會推高美元匯率，而強勢美元會對美國企業造成不利影響，還會影響到美國的債務處境。他說：「如果我們加息，如果美元開始變得過於強勢，我們就遇到大問題了。我喜歡強勢美元的概念，但是當你看看強勢美元會造成的浩劫」。但上文已經分析了，同樣嚴厲的措辭特朗普也曾用於低利率與資產泡沫的關係中。如果特朗普進一步釋放引發不確定性，甚至隨著大選臨近造成市場恐慌的信號，不排除有可能發生資本外逃，美元將大幅貶值，資金流入其他國家，推高其他國家貨幣匯率。

相較而言，希拉里則並未對匯率有過相關評論，更傾向於把貨幣問題與匯率問題交由美聯儲來處理。

筆者認為，如果希拉里，根據種種跡象，除大規模基礎設施重建之外，貿易政策、貨幣政策與金融監管均與當前奧巴馬政府會有很好的延續性，美元指數不會有大幅變動。若特朗普當選，美元指數現有定價變數將面臨明顯修改，美元與相關匯率都可能在短期出現劇烈調整。

在此之外，兩人一致表示要打擊操控匯率的國家，特朗普更點名中國是有史以來最大的匯率操縱國，這是分析美元兌人民幣時需要考量的另外一個變數。甚至在臨近11月，若其當選可能性明顯增加，而特朗普的貿易保護政策將會讓與美國貿易順差的國家經濟遭受重創，該國貨幣將會貶值。以墨西哥比索為例，在過去一個月中貶值6%。人民幣也將因為中國對美出口進一步下滑而受到持續的貶值壓力。