不要再盯CDS了，同期推出的CLN你懂嗎？

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作者：資深衍生品交易員 北極熊 來源：人民幣交易與研究

導語：CLN如何使用?

日前，為了豐富銀行間市場信用風險管理工具，完善市場信用風險分散、分擔機制，促進市場持續健康發展，中國銀行間交易商協會（NAFMII）公布了《信用聯結票據業務指引》。

該業務指引對於如何開展信用聯結票據業務給出了規範性說明。但是，鑒於CLN產品對於國內投資者來說，相對比較陌生，因此希望能通過兩到三次的交流，增進各位投資者對於CLN的認識和理解。

本講主要對CLN基礎知識進行介紹和說明，而後的兩講則將逐一針對具體的境外CLN產品（國內目前尚未有CLN產品發行，所以暫時選擇境外的CLN產品）進行分析和解釋。

按照定義，信用聯結票據是由創設機構向投資人創設，投資人的投資回報與參考實體信用狀況掛鉤的附有現金擔保的信用衍生產品。其中，信用連接票據的發行人是信用保護的買方，通過發行信用聯結票據分散信用風險，得到信用保護。票據購買人是信用保護的賣方，通過購買信用聯結票據獲得較高的利息同時承擔風險。

如果發生信用事件，票據到期日支付給投資人的價值將會低於票麵價值，投資者有可能損失本金。信用聯接票據一般是由第三方的銀行或者SPV來發行，圖1是交易圖解。

圖1 信用聯接票據交易圖解

所以，信用聯結票據實質上是一種結構化票據，是傳統的固定收益證券和信用衍生品所結合而成的債券形式，可以隔離或買賣信用風險。

其核心原理是在不需實際投資於目標債券或貸款的情況下，複製目標債券或貸款的信用風險暴露，所以對投資人而言，可以幫助投資人捕捉因為信用風險或信用價差變動而使目標資產價值改變的部分。而實現這種交易手段方式則來源於結構性債券。

在90年代初期，結構性債券市場興起，而結構性債券的利息及本金支付是通過聯接某種指數或指標而產生，因此信用聯結票據利用此種技術，將本金與利息的支付通過聯接目a標信用資產而產生，且能以平常債券形式達成信用風險交易的目的。

所以，在銀行間交易商協會所公布的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》中，信用聯接票據歸類為憑證類產品，可由投資者自行認購併在二級市場交易流通。

投資人購買信用聯接票據主要是獲取比市場同等產品更好的收益，特別是在低息的時候，其具有相當的吸引力。而發行人之所以願意發行信用聯接票據，是因為通過信用聯接票據能有效降低自身的信用風險。

例如，商業銀行持有龐大的貸款，投資銀行購買了大量的公司債，其都面臨較大的信用風險，為了有效降低信用風險，其可以通過發行信用聯接票據來將信用風險發散於市場。

一個例子，假設某商業銀行信通過負債來發行貸款，為了降低信用風險，商業銀行可發行一個一年期信用聯接票據來融資。在該項票據中可以設計成：當貸款違約率低於5%時，支付給投資者10%利息並歸還投資本金；但若違約率超過5%以上時，則只支付5%的利息。

通過這一票據，商業銀行實際上是向投資者購買了一個信用期權，即當貸款人的信用質量下降時，商業銀行有權降低利息支付。而投資者願意購買此信用聯接票據，則是因為該票據的收益率比該商業銀行的債券收益率高。收益率的溢價補償了投資者承擔利息降低的風險。事實上，對於投資者來說，信用聯接票據的最大優點在於可以不用投資於目標債券而獲得結構化的信用收益。

此外，信用聯接票據還有以下一些優勢：當機構之間授信額度已經使用完畢時，可以通過信用聯接票據來變相增加投資，尤其是在長久期和高槓桿產品方面；對於購買衍生品受限或不能列入資產負債表的交易產品的機構，能夠通過投資信用聯接票據間接參與信用衍生品市場；對於投資債券有明確期限限制的機構，通過信用聯接票據能夠投資於長期限的債券，並獲得較高的收益。

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