副總裁翟晨曦：全球市場展望與利率討論

作者：翟晨曦 天風證券股份有限公司副總裁兼公司執委會委員，公司固定收益委員會主任 來源：天風證券研究

導語：中國發展現狀如何？

會議實錄

翟晨曦：特別感謝大家堅持到這麼晚的時間。跟大家彙報之前，首先還是要特別地感謝大家對於天風研究所的支持。因為天風研究所這大半年籌建以來，無論是從分析師條線，還是銷售條線，都是匯聚了一批行業精英在這裡，所以媒體也很關注。籌建天風證券研究所是天風證券今年整個公司經營裡面最核心的發展戰略之一，公司非常重視。這次是天風研究所大宏觀策略團隊集中的一次亮相與路演，所以作為公司的代表之一，實際上是特別來為他們加油的，希望大家在未來的工作當中能夠給天風證券研究所更多的支持。

所有關於宏觀、債券、股票的市場看法，以前面三位分析師的為準，天風在研究上保持絕對的獨立性。我僅跟各位分享一下個人的一些觀察。

今天跟大家彙報四個方面，第一個方面是簡單地歸納一下全球的情況。我相信前面劉煜輝老師跟大家肯定已經有很深度的交流。第一個想跟大家交流的是到底現在全球市場的實際情況是如何的？從宏觀的角度來看，我起的該部分題目為金融市場的主題，流動性與負利率，雖然來不及更新特別多的數據，但是請我的助手們幫我稍微更新了一下主要資產這幾年的變化情況，以便我們更好地回顧市場以展望未來。我特意問了一下銷售總監，今天來聽的朋友主要是哪一類背景多，他們說都有，有固收的，有權益的，可能還有其他。我自己是做債券出身，但是實際上這兩年除了做債以外，和研究所的同事一起籌備研究所之外，更主要在做多資產多策略的探索與研發。我個人覺得經過這兩年的牛市之後，尤其是債券牛市之後，不管權益也好，債券也好，所有資產的人都要重新思考一下你接下來的交易視角和交易方式。我個人的看法是沒有一類資產接下來具備能夠吸納大的流動性，並且回報比較優厚的。這個是跟劉老師的主題應該是比較一致的。從資產單一趨勢這種機會是越來越少的，要逐步過渡到波動、大類資產配置。如何做好大類資產配置，首先回顧一下過去這兩三年到底金融市場的情況是如何的，所以我們同事正好幫我整理一個2014年以來的簡單情況，我也補充介紹一下2008年到現在，其實前一段時間固收圈流行一個段子，我們的職業生涯還剩100個點，看到那個帖子我也忍不住轉發了，但是實際上我並不認同段子裡面的調侃說法。從2008年金融危機到現在走了差不多8年的時間，從2008年9月15號那一年中秋雷曼倒閉，中國央行在那個之後一周降息100個基點，再隔一段時間以後又降100個基點，連續兩次降100個基點。從那之後，我們中國央行貨幣政策操作跟利率曲線是一致的，是有漲漲跌跌，波動幅度比較大，中間還出現過2013年錢荒，如果沒記錯的話，2011年左右還加過一次息。但是看全球，是非常順暢的一個總體利率下行，中間還發生過一次歐債危機（2012年左右）。全球貨幣政策走勢則是更流暢，是一路下來的，所以他們現在負利率了，中間雖然經歷過小的波波折折，很多個來回，但總體是流暢向下的。所以相對全球，很難講現在的中國利率是過低。這是補充一個背景。

中國金融市場從2014年到現在發生了一些小的變化，我們分別整理了2014年上半年和下半年兩個半年情況，上半年股市表現還不太好，但是下半年股市表現不錯。債券市場在那一年無論上半年還是下半年都是正回報。2014年除了商品類大類資產表現比較差之外，其他的兩類金融資產都打開了上漲格局，總體呈現為實物資產向金融資產轉的格局。2015年上半年應該是股牛為主，債牛為輔，但是股災之後，打開債券市場比較順利的一段牛途。2015年金融資產在分化，股票大幅波動，債券比較順暢的行情，是股牛到債牛的轉變。2016年又發生一個新的情況，今年上半年最好表現的是商品類資產，與它同時表現正回報的是債券類資產，這是比較少見的，因為多數情況下，我們把商品跟權益歸屬於一類（風險類）。債券跟黃金歸屬於一類（避險類）。今年是商品跟債市的牛市，權益在今年由於受1月份的大幅下跌的影響，後面這一段時間都沒有補得回去，所以在近年來看，是商品和債券的牛市。回顧這些資產漲跌背後的核心是什麼？如果回顧這兩三年，一直走牛市的只有債券，這是一個現實的情況，到底接下來核心影響因素會是什麼？我覺得還是流動性。我記得我們5月份內部討論認為，也許5月份會迎來債券市場的牛市，實際上5月份到8月份走了今年年內比較順暢的行情，從8月份到現在又走了一次調整，這個背後其實更值得關注的是出現股、債、商品三類資產的同漲和同跌。每次交流的時候大家都會聊，到底這三者什麼關係？毫無疑問，站在基本面的角度，債券跟股票、商品應該正好是翹翹板，但站在流動性的角度，因為所有資產最後的表現還是會體現為資金、供需，導致價格的漲跌。在今年基本面在一季度上沖之後，二季度開始回撤之後，其實基本面沒有太多的變化，大家很關心月度數據，其實月度的數據變化並不明顯。所以在5月份到8月份這一段應該是全球投資者對於整個全球貨幣政策進一步寬鬆的預期比較強，但是在8月中旬之後，隨著聯儲釋放出比較鷹派的信號，雖然沒有加息，但是波動有所回升，對流動性的預期有所下降。

最近日、美議息都塵埃落定: 日本央行給出來信息非常晦澀，但是能夠理解大概的意思是量化還得繼續，但是可能需要使用一些技術性的手段，比如說控制一下整體負利率的規模，控制一下利率曲線結構，但是這條路還得走，這是日本。美國，在9月份沒有加息，但是還是釋放了年內要加息一次的信號。我個人的看法，美聯儲從去年開始的這一輪加息大概率是史上最弱的一次，最不堅決的一次，最反覆的一次，原因就是因為全球的經濟結構不支持它在貨幣政策與全球徹底背離。當其他國家的經濟還沒有出現比較好的復甦的情況之下，光靠目前美國的一些房地產開工，包括製造業的修復帶來拉動，就想走一個完全獨立的貨幣政策路非常難。所以說它持續地加息，加息幅度很大，這會是一個非常漫長、非常反覆的過程，這就是本質，這個本質從去年開始到現在一直持續。你認為完全不會加息，他還會告訴你他會加的，但是如果你認為是強加息，他是做不到的。這是美國本身。但是在9月份，在杭州開了G20峰會之後，我非常贊成劉老師的看法，是全球央行正式開始了深刻反思負利率的事情。這件事情到底是不是全球央行原來都沒意識到？我不認為是的，為什麼？從年初到現在中國央行的貨幣政策是非常審慎的，我們有多長時間沒有降准了？我們有多長時間沒有降息了？中國央行在今年，我們的貨幣政策操作端是非常穩健的，貨幣利率非常平穩，沒有大幅向上亦基本沒有下行。貨幣政策操作，其實已經由2014年以來的寬鬆變成了今年以來的實質性穩健。所以這樣一個貨幣政策定位會讓中國貨幣政策操作的空間、利率空間其實比全球多。這句話要解讀有兩個含義要講清楚，第一點，站全球的角度來講，利率是有很大風險的，因為現在這麼大巨量負利率債券規模，應該是10萬億左右的負利率債券在全球各大機構手上，這批債券都要往零利率回歸，很難，但是會回歸。對利率來講，這是一個非常負面的影響。但是第二，放到中國來講，這個東西衝擊會有多大？肯定會有，它是聯動的，但是在中國來講，中國的利率相對於全球的深度負利率來講，是有競爭力的，這個我們也要客觀承認。待會兒再具體說這個問題。

我相信彬彬跟劉老師應該把基本面分析得很清楚。現在的基本面有很多維度，作為一個買方、作為一個投資人來講，其實現在看很多基本面的短期和長期方向是擰巴的，所以我在這個部分的主題叫國內基本面面臨短期與中長期的矛盾。很多短期是改善的。第一個維度，製造業部門總體的投資意願情況，今年以來，大家肯定都特別關注房地產，但是除了房地產以外的製造業相關的部門，其實在今年以來，總體的開工投資意願還是偏低的，但是製造業裡面的確有一些微觀的子行業，比如說像快遞的這種運輸材料的塑料、化工，這些子行業效益非常好，甚至包括傳統的周期品，大家不是說周期復甦了嗎？很多傳統周期品上半年表現也不差。但是大家是不是要問自己，這裡面哪些是可以持續的？傳統的煤、焦、鋼能不能持續呢？你可能內心還打一個很大的問號，所以短期的復甦跟長期的矛盾到底在哪裡？現在對商品來講，因為我們現在也有商品團隊，買方也好，賣方也好，都會有商品團隊，去年四季度是由於整個現貨、期貨價格大幅低於生產廠商的成本，停產，所以打到非常低的位置。所以今年一季度會有一個非常明顯的反彈，但是5月份到現在，商品呈現更多的是雙向波動，這個雙向波動背後反映了什麼呢？大家對於新一輪在供給側改革的基礎之上，新一輪商品的動態均衡價格到底在哪裡持續博弈？其實沒人知道。

第二個維度是物價的維度。我對物價的看法也是長期不擔心，但是短期有隱憂，在哪裡呢？經歷過二、三季度下跌之後，四季度，CPI、PPI都會呈現一個觸底回升的態勢。有幾個原因，第一個是去年同比的基數低，因為去年四季度是物價的低點。另外一個因素是從今年年初到現在，整個原材料的價格是上漲的。對短期做債券、做利率來講是會有壓力的。但是反過來講，到明年一季度呢？我不知道前面大家有沒有討論房地產，在今年一季度房地產特別火爆的情況下，明年一季度同比會怎麼樣？我相信但凡有一點基本常識的人，其實都還是會比較看好明年的利率市場，原因就是因為明年還能再出現像今年的房地產市場嗎？這個真心不好說，但還有今年的增速嗎？明年一季度同比各項指標，投資也好，物價很好，有可能會很快掉下來。

第三個維度就是投資。總體來講，今年上半年的投資到8月份的投資情況並沒有出現特別大的上行。

第四個維度，貨幣信貸，或者是貨幣金融數據。8月份的貨幣金融數據跟7月份比是有好轉的，但是總體的信貸的結構明眼人都知道仍然是房地產信貸，除了地產相關的融資以外，沒有太多的需求，這就是現實。所以接下來整個貨幣信貸這一塊到底會不會崩塌？還是說能持續地好轉？完全取決於房地產，至少目前是這樣的。這就是幾個跟大家小結了一下。在基本面的角度短期跟中長期的矛盾。短期來講有一些對於利率不是特別利好的因素，基本面在做短暫的修復，物價可能在四季度也會有反彈，但是長期看又不具備持續的基礎。

第三塊，全球跟中國主要市場的表現情況。年初到現在真正正回報最好的資產是黃金、高收益債，權益市場全球分化比較大，但中間特別值得一提的是在全球這麼一個高風險、高資產波動的這樣一個情況下，其實全球對於波動性的預期是很低的，當然最近由於一些原因還是有所上升，我認為這個風險還不足夠明顯，對於波動性的預估是不足的。其實我們是一個很波動的市場，全球投資人對波動性的預估太低。海外投資人反應這個背後可能有一個原因，過去在海外市場上，主動性基金比較多，各類對沖、各類宏觀、各類主動管理基金比較多。債券進入負利率之後，這一類基金其實很難獲得正回報，所以有很多錢從這些債券裡面贖回，轉而投向各類指數基金。這一類基金屬於被動型基金，主要是跟隨策略，不會做對沖，這一類基金越多，市場越被動，缺乏主動應對波動的預期，所以導致整個全球市場波動性預期目前比較低。

全球利率剛才跟大家彙報了，一方面對全球的負利率，我們一定要審慎、小心，這一定是一個雷。但是中國的情況又相較好一點。今年以來的變化，以中國10年國債為例只下了6個基點，其他美、日、德等國家10年國債則下行30到60個基點不等，為什麼發生這樣的情況？是我們中國債券交易機構不夠聰明、不夠勇敢嗎？不是，我覺得核心包括兩個原因，有它客觀的原因，第一個原因是大家都知道的原因，都關注的原因，我們的貨幣政策利率，就是我們的融資利率。第二個很重要的原因就是匯率，現在給大家看到的這個圖只是名義利率對比，而經過匯率折算以後的利率，如果考慮外匯掉期的損失，經過折算的利率跟德國差不多。因此這僅是名義利率，背後影響我們中國名義利率大幅下降的核心原因在於全球投資人，尤其是全球投資人對於中國匯率的擔憂。因此，前面第一個原因是現實存在的，而且我也不認為央行短期內會動。我們就先不考慮它，或者把這個考慮放在最後一部分再討論。但是我們可以更多的考慮匯率這個因素。在8.11匯改當天，我們的確是不看好權益類資產，不看好所有的風險類資產。8.11毫無疑問是打開了階段性的貶值，這是所有人都沒辦法迴避的。但是從那個時候到6.4，到現在的6.6、6.7，幾個關口走過來，預期年內可能到6.8，甚至最差7.0。由於貶值預期沒有完全走完，中國的利率暫時下行受阻。其實在今年3-4月，在所有中國投資人擔心國內信用事件引發債市崩盤拋利率債的時候，大量的海外機構投資人買了很多的短期國債，因為他暫時不敢買長的，他看不清你的匯率，但是他起碼認為在全球負利率的時候，你還是有回報的。因此，我認為四季度到明年初是非常敏感的階段，除了負利率、貨幣政策，另外一個影響的因素就是在四季度，我們的匯率能不能貶值到一個全球投資人認為還不錯或者合理的水平，他能夠進場掃貨。所以這是我想補充的一點。所以我覺得有錢，不怕短期有回撤的配置性機構該入場的就要入場。

美元走了一波兩三年左右的強周期，現在來看，這個強周期逐步呈現出風險，其實美國的經濟復甦也需要適度的美元匯率，所以我認為慢慢地又進入了一段美元很難保持單邊強勢的階段，如果你認為這個存在，就應該認可我剛剛說到的，中國匯率特別悲觀到逐漸趨緩進入雙向波動。全球最重要的貨幣逐漸演變為美元、人民幣。中國人可以配美元，但不代表老外不買人民幣資產，而一旦開始買人民幣資產首先是買債券。

跟各位專門彙報一下今年利率各類利差的拆解，在座的不一定是做固收的，有可能離得遠一點，我覺得還是有必要一起分享一下。去年9月份那一波股票市場的上漲，其實當時很多股票的同事不是特別認可的，但當時的確最開始去做去年四季度那波行情的，很多是宏觀配置的機構，為什麼呢？是因為相對於債券來講，股票已經很便宜，才願意去配置。大量的券商、大量的基金幫著客戶管著大量的資金。固定收益類產品的品種就跟基金公司裡面分貨幣基金，還有一級債基、二級債基，現在大量銀行的委外，既有純債、也有債券增強、股債混合。債券這邊對於股票的傳導肯定有的，現在債券的情況如何我跟大家彙報一下，今年到現在為止，四個維度的利差基本上消滅了債券市場自身的顯著的價值窪地，做債券的人不是說債券不做了，是債券的回報不能完全支撐他的較高的回報要求。債券仍然是大類資產配置的基石，但需要增加策略、豐富資產類別。現在債券哪幾部分已經被壓得差不多了？四個方面，第一個是流動性溢價，今年流動性溢價壓縮得很窄，所以這塊套息交易越來越艱難，而且不推薦。待會兒講為什麼不推薦。第二個壓縮的是信用。前一段時間很多人關心中國的信用市場會崩掉，到現在為止，今年回報最好的仍然是低等級的城投。第三塊，期限利差。在6、7月份之前，20年的還比較高，現在10×20已經大幅縮窄了。現在是只有20×30了，我們不能說這個策略完全沒有價值，這個策略可能還有一些價值，但是壓縮很多。

這是圖是對債券市場的梳理，我不逐一贅述了，我講一些對大家來說有價值的地方。第一，今年以來反倒是國債的表現強於國開。這個背後跟海外投資人，包括一些理財類機構更傾向於國債有關係。當然，現在的國債跟國開債的利差也到了比較低的水平。如果你在乎稅後回報，考慮稅的因素的話，國債是還不錯的投資品。第二個想說的是，我們到了一個比較尷尬的期限的結構的水平上，我們用的是十年國開、十年國債和三年的價差，到現在為止，這個價差已經收窄到今年4月份的水平，比較低的水平。所以比較不討巧，再做長端，至少十年這個點上來講有點尷尬，主要是有什麼背景呢？例如日本央行此次會議之後，指出可能慢慢地十年以下的會是負利率，十年以上的可能長端利率正常化，要是讓長端利率正常化帶來的可能就是曲線的陡峭化。

今年的信用品，大家都知道城投，到現在為止，基本上已經到了歷史最低，這是七年AA的城投，基本上在3.7%以下，回報很有限。大家都知道風險比較小的東西沒有什麼東西可以吃了，那叫殘羹剩汁。我真心覺得產業債是有機會的，彬彬前一段時間聯合不同行業做一些調研，就特別有價值。我覺得接下來可能做債的人要像做股的一樣來做個體的調研，在個體里去挖金子，這種還是有很大機會的，就像在一季度3、4月份的時候，信用出了一些問題，所有人對於所謂的傳統行業的債券唯恐避之不及。可是過了一個季度之後，又很多利差回來了。這就提供了很大的機會，但是事實上沒有這個金剛鑽，不攬這個瓷器活，有可能你買一個雷就完了。所以很多有意識的機構開始著手研究高收益債的組合。所以，高收益債這一塊是藍海，但是這個對於分析的要求很高。這是對於利率的簡要的點評。

另外，我補充一張圖，我雖然做固收出身的，但是我也不得不說，站在這樣一個債券水平價格上面，如果我們按照現在整體的估值的市盈率倒算的隱含收益率，我們就把它當作隱含的分紅收益率（隱含就是有瑕疵的）。跟債券的利率做對比，我用的是七年期的企業債，我們用它做一個標杆，去對標一下現在股票市場上隱含的回報率，其實整個今年以來，股票市場都不算貴。如果只是在債的價格上比較來看，現在股票價格是比債券價格便宜的，這個我得客觀地告訴大家。這是第一個。第二個，雖然它便宜，不代表它能漲。真正在裡面有能達到跟債券一樣分紅率的，就是真正白馬的股票，配置型的機構應該買，還是有價值的。做宏觀和做固收的角度講，我們是認為股債站在平衡的角度，權益類資產有一些高分紅的板塊是有配置價值的。

最後一部分特別補充的是：貨幣仍是利率決定的核心因素。我相信大家特別關心央行會不會降准或者降息，我也不知道，但是我想說做市場交易這麼多年，看透央行的心思特別重要，而不是人云亦云。貨幣仍然是利率決定的核心因素。

第一個資金面本身，從年初到現在我都是這個看法，資金面維持緊平衡，其實年初到現在都是這樣的，央行在今年的定調就跟其他年不同，2013年錢荒，不能說這個是錯，但是實際上砸了一個很大的窟窿，把利率頂到天上。2014年1月份開始，利率就往下，信用是2月份、3月份逐步才開始的，所以在2014、2015年兩年，央行的貨幣政策就是寬鬆，就是對2013年過緊的修復，所以很流暢。但是今年不同，今年年初很確定，今年是一個審慎的一年，穩健的一年。貨幣政策操作沒有太大操作。今年「兩會」的時候，小川已經說了，經濟還是要靠財政政策。我覺得這種操作的定位會持續，為什麼呢？因為第二部分，我們的基本面正陷入短期跟中長期糾結的階段。我們無法知道企業「債轉股」為主，還是」破產清算「為主，在進一步明確核心經濟政策之前，恐怕我們的貨幣政策就是穩。5月份-8月份利率下行有些過快，是因為預期全球再來一個大寬鬆，其實也不會的。整個經濟結構的調整或者全球的出路至少在可預見的三年之內不是特別清楚，看不特別到，這是全球利率的基礎。過度使用貨幣政策導致負利率，本質就是在全球經濟找不到出路的情況下，利率是很難大幅上行的，貨幣政策是很難大幅轉向的，這是基礎，這是根本。中國2008年到現在中間搞過兩次貨幣政策的調頭，2010年升息，2012年就掉頭回來，2013年錢荒，2014年又掉頭回來。我們央行是比較審慎的，而且這種格局可能會延續。好消息是什麼呢？你不要擔心突然一下資產價格暴跌，但是你也沒有太多富餘的錢，你會覺得錢不會特別夠。

第二個未來主要關注焦點是流動性槓桿持續性。流動性的盤子太大了，這個盤子令人生畏。我們對每一類機構到底是什麼樣的槓桿我們都有監控，事實上我們現在所有的機構，單一機構類別的槓桿並不高，不要被媒體過度妖魔化，我們如果只看單一的槓桿來講，槓桿並不高，但是我們如果考慮整個規模，的確不小，從原來2015年初的回購規模8000億到現在2.6萬億，而同時我們超儲率很低。

無論是銀行間還是交易所，我們回購的量都是持續向上的，很陡峭，特別說到交易所，因為很多朋友是做股票的，或者是做別的資產的，在現在其他資產沒有很好的回報的情況下，我們的流動性在交易所市場其實都留向了債券或者貨幣市場。所以我個人以為，交易所的債券的槓桿風險更要小心。因為它是完全會受股票市場波動影響的，這是比較有隱憂的。

我們關心我們的貨幣市場利率，光看央行的公開市場利率是有限的。原因是央行的公開市場操作利率不會持續、頻繁調整。市場當中有沒有一些蛛絲馬跡，除了貨幣利率政策之外我們可以去看的，對你的利率判斷有幫助的，我覺得有，就是銀行的負債成本。銀行仍然是中國金融市場上的核心，資金的分配商，所以它的利率決定市場的利率。

同業存單。大量的銀行類機構是可以發同業存單來融資的。還有一個就是股份制同業存放，如果看股份制同業存放，最近上行幅度特別大，就是8月初到現在這段時間，基本上快要打平6月份的最高點，可見最近他們有多麼缺。還有一個維度也很有價值。從另外一個側面來印證，這個維度是什麼呢？是非銀跟銀行的融資成本差，這個市場上真正缺錢的不是銀行類金融機構，更多的是非銀機構，所以我們更關注非銀機構跟銀行類金融機構的差，最近這個差也在大幅上升。這個背後跟我們馬上進入9月底季度MPA考核也有很大的關係。給大家補充一張利率類資產對比圖，金融債有、國債有，包括銀行有貸款，到底哪類資產更有競爭力，我覺得不是拍腦袋那麼簡單的，保險有保險的演算法，券商有券商的演算法，我這個是用銀行的演算法算的，考慮它的稅、考慮它的資本佔用，現在來講，單體最大的機構還是銀行機構，它的配置行為當前還是最主要的影響。在這個維度來講，銀行還是作為一個參考來看，考慮它的資本佔用，考慮它的因素之後，目前經調整後的回報，信用品最差，最好的金融債，國債也不錯，地方金融債在一季度的時候很好，我認為接下來第一個可能要關注風險的就是地方政府債，因為地方政府債流動性顯然差於國債，比如某某省爆發的破產事件，已經導致該省的地方政府債二級市場沒有買盤了，這個風險大家可以想像得到。最後這一條收益率對比可以看得到，當前的利率品在配置的角度是有價值的。

現在這個時點或者這個階段，對於負債類的理財類機構是特別不好的時候，因為我們現在的理財成本大幅高於債券實際回報，雖然我們的名義利率仍然是正回報。今年以來，基本上我們持續的是債券的利率比理財的利率低，靠存量的資產才能覆蓋綜合成本，很多理財類機構都是這樣的，基金也好，券商有一些委外也好，包括銀行理財也好，中間只是在4-5月份有大的調整的時候，給市場帶來很好的機會，那段時間利率上漲得很多。那個時候買債擴大規模是很有利的，但是現在已經收益比成本深度負利率，並且現在負利率比年初還要嚴重。因此，債券類組合必須多種策略。

主要觀點小結：基本面：由於供給側改革意味著新舊經濟交替持續進行中。經濟達到均衡局面需要時間，基本面仍然是決定利率的核心，利率總體向下趨勢未改，但全球高度波動、高度聯動，使利率在低位波動加大。金融數據偏暖，草根調研基建投資抬頭，基本面仍需更多證據證實其走向。資金：總量上不悲觀，邊際上不樂觀。2016年以來央行對於流動性中性的態度明確，另一方面股市賺錢效應未起，暫時未具備吸納大額資金的能力，資金結構性仍然偏好債券市場。同時，外匯占款下降趨勢持續，所以市場總體來說流動性尚可，但邊際改善教弱，尤其要繼續關注結構性轉移的拐點和關鍵時點。匯率：階段性穩定，趨勢性波動。在經歷了8.11匯改、2016年1月調整之後，匯率短期波動性稍有收斂，同時美聯儲加息的頻率和強度都將弱於年初預期，有望成為歷史上最弱的一次加息周期，但加息擾動全年仍然存在。而人民幣匯率定價核心仍看經濟基本面，資本與貿易項下的資金流動，中長期來看匯率風險仍在。債券相對價值：信用利差收窄，利率債防波動風險。信用利差屬於低位，今年信用是以分化為主題，風險與機會並存，資質較好、高票息、老城投，依舊為最優選擇。同時，建議關注中長端利率品。股債相對價值：經歷2016年1月權益大跌，權益市場總體處在超跌反彈的震蕩期，但要清醒認識到宏觀趨勢性風險未解除。今年利率主趨勢向下，疊加波動；權益則以重新尋找估值中樞為核心，震蕩為主趨勢，超跌反彈與個股發掘機會。