【見智速譯】伯南克-聯儲應該維持現有的資產負債表規模嗎？

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朱塵譯，未校對，附作者批註（不代表原作者觀點），本文譯自伯南克博文Should the Fed keep its balance sheet large?，轉載請必須註明來自華爾街見聞見智研究所朱塵，如有錯誤，還請指正。閱讀更多聯儲相關研究，可以參考本文

像往常一樣，媒體大多集中在推測下一步政策行動的聯邦公開市場委員會(FOMC)，但我覺得更有趣的（且終究更重要的）議題是關於美聯儲的長期政策框架的討論，既會議的主題。在這篇文章中我會對一大重要的爭論做出解讀：最優的長期美聯儲資產負債表規模的問題。在我看來，在會議上的許多重要且有力的論點都支持聯儲保持現有的資產負債表的規模策略（不與其他主要中央銀行比較），而不應該按照聯邦公開市場委員會目前的計划去做——既將資產負債表規模削減到危機前的水平。

聯儲的資產負債表規模從危機以來翻了5倍，從2007年的9000億美元上升到了現在的4.5萬億美元。資產負債表規模的變化主要源於聯儲的大規模資產購買計劃（LSAP，既QE），聯儲旨在通過該工具降低長期利率以幫助經濟從衰退中復甦。雖然聯儲在2014年的10月停止了資產的增量購買，但聯儲仍然持有2.5萬億美元的美國國債以及1.7萬億美元政府擔保的MBS。

伴隨著資產端的增加，聯儲的負債端也出現了比較大的變化。危機前聯儲的負債端主要由通貨（currency）構成。時至今日通貨仍然是一大重要組成，達到1.4萬億美元，但最大的負債科目已經變為了商業銀行在聯儲持有的存款，既存款準備金，規模達到了2.4萬億美元，而在2007年，則僅為200億美元。這部分準備金的來源就是聯儲的資產購買：聯儲通過對私人部門（類似開支票）負債的形式來為其證券購買融資，銀行再將賣出證券所獲的資金轉變為準備金。

值得一提的是，大幅度擴張自身的資產負債表，以及相應帶來的大額準備金量，從根本上改變了聯儲對短期政策利率的影響機制——聯邦基金利率（FFR），既銀行同業間的無抵押融資利率。在2008年聯儲擴表以前，聯儲是通過改變銀行體系內的準備金量來管理利率的。比如說，如果聯儲降低準備金量的供應，FFR就會相應上升。

但現在準備金有巨大的數量，所以對準備金供給量的控制已經無法控制FFR了。當下，聯儲通過改變對準備金的付息利率來管理短期利率（IOER）。這個方法基於一大假設，既銀行不願意以低於IOER的利率水平借款給私人部門。此外，為了更好地管理短期利率，聯儲允許其他私人部門機構借出者，比如貨幣基金，在聯儲的負債端賺取隔夜的固定利息，該工具被稱為隔夜逆回購工具（ONRRP），目前IOER為25個基點，ONRRP為50個基點，構成了聯儲短期利率的上下軌，以保證FFR運行在聯儲的目標利率區間內。

值得注意的是，目前聯儲的利率管理框架與其他主要央行類似，而聯儲在2008年以前的框架則是特殊的。符合國際慣例並非是目前政策框架的設定里有。但相比於未經檢驗的且新穎的方式，現有的政策框架已經被普遍使用且影響易被理解也是很適宜的。

由於聯儲的資產負債表規模與聯儲影響短期利率水平的方法息息相關，Jackson Hole上的爭論點聚焦在，究竟是……：（1）2008年以前的準備金供應量管理來影響短期利率（FFR）的形式……還是（2）現有的IOER+ONRRP+資產負債表規模政策框架更合理？現有聯儲的貨幣政策常態化計劃是，在某一合適的時點停止到期證券的再投資，並允許資產負債表自然地收縮，並最終退出RRP計劃，到時候非銀部門無法再聯儲使用RRP（無風險）工具來存放自己的現金了。

現有的常態化計劃合理嗎？答案並不確定，但是我有三大觀點以佐證我的想法：應該改變現有的計劃並長期地維持現有資產負債表規模，並延續目前的IOER+ONRRP管理利率的方式。

第一，在會議上的論文演講中，Robin Greenwood, Samuel Hanson, 以及前聯儲官員Jeremy Stein指出，大規模的資產負債表可以作為加強金融穩定的工具。作者指出，私人部門對於安全性好，流動性好的短期限證券需求是很強的，這體現為投資者有很強的（相比於長期證券）為超短期政府證券的支付溢價的意願（體現為前端低利率，筆者注），甚至6個月期限的短期證券……許多監管政策（Dodd-Frank，Basel III以及2a-7，筆者注）的變化影響了銀行、貨幣市場基金以及其他公司，促使安全、高流動性的短期資產需求進一步增加。這部分需求如何被滿足？一種可能是完全由私人市場提供這些資產。但歷史告訴我們這（讓私人部門發行短期無風險高流動性的資產）可能會帶來麻煩。因為前面所說的「溢價」引發的短期借款成本過低會誘發風險行為。比如危機前，一些公司購買長期風險資產的融資來源是發行了短期的商業票據（既ABCP）。基礎資產質量受到質疑後，該形式的融資迅速消失，以至於企業不得不拋售資產引發「fire sale」大甩賣。這也是危機產生的一大原因。

為了降低這些行為的誘因，作者解釋道，聯儲可以供應安全的短期資產（相比於私人部門發行的資產，這才是真正安全的資產），比如以銀行準備金的形式以及針對更廣對手方的ONRRP工具的形式（因為都是中央銀行負債，所以被視為無風險，筆者注），這些資產的可得性（對於央行而言是負債）會對私人部門發行形成擠出（因為市場偏好官方負債，筆者注），並且降低了超短期融資的流動性溢價（因為供應量上升）。這麼做的話，聯儲需要維持現有的資產負債表規模以保證RRP（因為RRP工具是以聯儲SOMA內的資產作為抵押物的，筆者注）。此外，如果資產負債表作為維持金融穩定的主要政策工具，那麼聯儲在設定利率時可以更關注法定的政策目標，既通脹目標以及失業目標。

第二，則是來自於Darrell Duffie與Arvind Krishnamurthy的論文及觀點，大規模的資產負債表以及ONRRP計劃可以促進貨幣政策的傳導機制。雖然聯儲可以精確地控制FFR，但是貨幣政策的經濟目的仍然在於政策利率FFR對更廣金融利率的傳導充分有效。但出於許多原因，銀行不太可能完全將FFR的變化傳導至儲蓄者與借款者。銀行借款與貸款利率以及證券市場的關鍵利率間的關聯不是完美的，市場存在分割（比如參與者的差別，筆者注）以及流動性不足的情況。近期的監管變化帶來了新的威脅（2a-7貨幣市場改革，LCR指標等等，筆者注），形成了對貨幣政策傳導的妨害。Duffie和Krishnamurthy認為聯儲可以通過維持ONRRP計劃的規模來更好地保障利率決策傳導到貨幣市場與金融市場（非銀機構可以直接在該工具上存款獲得利息）。ONRRP提供了短期政策利率與證券市場（因為對手方納入了更多的非銀機構，既影子銀行，筆者注）之間的直接關聯，聯儲可以較少地依賴通過銀行體系的貨幣政策傳導。

第三大聯儲應該長期保證資產負債表規模的動力與聯儲在危機期間的最後貸款人角色相關。在金融恐慌當中，儲蓄者以及其他短期融資的供應者會出現擠兌潮，金融機構的負債端動蕩最終會促使金融機構大甩賣其資產。聯儲通過最後貸款人的角色（提供常備的針對好的資產的有抵押借款）可以替代掉「消失的流動性」，既作為緊急的負債來源向市場提供流動性。但是，注入流動性的前提是金融機構有意願這麼做，可一般而言金融機構不太願意向央行申請緊急借款，因為這樣會被市場認為他們的流動性處境不佳，既「污點化」（如果銀行向聯儲申請使用貼現窗口工具或者其他形式的緊急流動性援助工具，由於信息會公開，相當於工具使用者承認了自身處於流動性緊張的情況當中，筆者注）。聯儲2007-2009年間很艱難地克服了這個問題，而迄今的立法變化可能讓這個問題變得更麻煩了。

其他國家面臨的類似問題沒有那麼嚴重，比如歐元區。歐洲的金融機構不會避免向歐洲央行借款。一大原因是在危機前，歐洲的金融企業在歐洲央行的借款以及存款規模都比較大（中國也類似，既Lending Facility，常備融資便利的使用是常規的使用）。而美國的情況則不是這樣。由於歐洲的金融企業將向央行借款視為一種常規的工具，所以在危機期間他們得以使用準備金或者來調整自己向歐洲央行的借款，而不會帶來「污點化」（既自身金融狀況的惡化）。在這方面，歐洲央行更大的資產負債表在危機以來增進了其作為最後貸款人的關鍵功能。

我不想過分誇大這個論點。任何政策總是有缺點的：例如，在向金融體系提供更多支持流動性的同時，央行可能會降低私人部門有效地管理自己的流動性的內在驅動（道德問題）（因為你總存在一條可以使用的流動性援助路徑，筆者注）。此外，美國的合法合規環境也相較歐洲更有限制性，歐洲央行可以定期地向非銀金融機構借款，但是聯儲無法這麼做。然而，需要指出的是，保持現有基準水平的銀行準備金量以及銀行向聯儲的借款量可以降低「污點化」的負面效果，並加強聯儲對金融恐慌的政策反饋能力。

我已經陳述了聯儲應當維持大規模的資產負債表的三大理由，也陳述了IOER、ONRRP利率下限體系及類似政策框架的必要性。那麼，反方的觀點又是什麼呢？為什麼FOMC明顯地想要回歸更小的，更精簡的資產負債表呢？（危機前水平）

一大擔憂在於RRP工具自身會成為金融恐慌中的不穩定因素。該觀點認為，在金融環境承壓期間，投資者會拋棄短期資產然後存放在聯儲（的ONRRP工具內），退出RRP計劃可以避免這個情況（這個觀點存在疑點，因為投資者還可以尋求其他負債通路，比如兌為通貨，筆者注）。

這一爭議仍需要進一步研究，此次會議上出現了不少有趣的回應。比如，Jeremy Stein等人指出，RRP工具可以存在上限，限制壓力情形中的流入。在私人部門利率上升的時候保持RRP利率的相對較低也可以削減投資者向聯儲轉移短期資產的激勵。這樣，聯儲在維持資產負債表的同時保障了金融穩定，並作為最後貸款人服務市場。上述風險是可以被降低的。

我在普林斯頓的前同事Chris Sims也提出了不同觀點：資產負債表內的資產持有可能會給央行帶來損失風險（資產端回報無法覆蓋負債端成本，筆者注），這最終會影響到整體的財政狀況。從而引發法律上的風險（比如議會帶來的，但目前聯儲每年的套利空間仍然超過2%，筆者注），進而引發中央銀行的政策獨立性問題。Chris建議資產負債表應當精簡，以最小化中央銀行引發的財政風險。

該觀點非常重要，並且說服了許多中央銀行相關的受眾。Jeremy Stein在演講時提出了不同的觀點，他認為中央銀行的財務風險取決於資產組合，而不是資產總量。他和他的同事認為，聯儲持有的資產風險小且期限有限（政府債分布在2-3年久期），這不會帶來過量的財政風險。

總得來說，我認為聯儲需要深思熟慮，將資產負債表收縮至2008年前的水平，並且回歸之前的操作框架的決定值得商榷。資產負債表規模和結構取決於貨幣政策管理的複雜決策以及中央銀行在金融危機中想要承擔的避免危機以及應對危機的角色責任。危機以來，我們在這兩個領域都學到了很多，也出現了許多重要的觀點證明相比於過去，應該維持更大規模的資產負債表。你可能「再也回不去」了。