展望十年前景，中國經濟系統性風險何在？

作者：張明 來源：張明宏觀金融研究

導語：如何規避系統性風險？

註：本文為筆者於2016年7月23日在北京所做的關於新著《危機、挑戰與變革：未來十年中國經濟的風險》的讀書會上的演講實錄，已經經過筆者審閱。

系統性風險不是指孤立單一的風險，而是指同一時間內各個部門之間相繼爆發的風險，這些風險匯總起來可能影響經濟體的中長期增長潛力。以下分析主要基於系統性風險，而非單一風險。

以下我將從三個部門入手進行分析。一是私人部門，該部門包含三個主體，即居民、非金融企業及金融機構。二是公共部門，也就是通常所說的政府。政府又可分為中央政府與地方政府，由於二者之間的利益有別，因此二者的行為方式也有一些分別。三是對外部門，在全球化的時代，中國通過貿易、資本流動、投資者預期等渠道與全球宏觀經濟、金融市場緊密相連，從而會導致兩種溢出：一是全球風險向中國溢出，二是中國風險向全球溢出，即雙向風險傳導機制。過去，中國更多是面臨全球風險溢入的問題，而自去年匯改後，中國國內匯率變動及資本市場波動也對全球經濟產生了顯著影響。上述三部門框架是分析中國經濟系統性風險的總體框架。

下面我來談談三個部門各自重要的風險點及風險爆發與傳遞的機制，即風險可能爆發在哪個部門，風險爆發後將如何在各部門之間傳遞。

私人部門目前面臨兩大風險。

一是非金融企業的高負債，也即企業高槓桿。企業加槓桿的目的是放大收益，但加槓桿後潛在虧損也可能放大，因此，槓桿是成倍增加風險或收益的機制。如何衡量中國企業的槓桿？既可以參照企業自身的負債與權益比，也可以採用各部門槓桿與GDP的比率。據最新統計，目前，中國總體國民負債佔GDP的比率為225%，其中，家庭負債與GDP比率約為40%，政府負債與GDP比率也約為40%，而企業負債與GDP比率高達145%，中國企業債務與GDP比率高居全球主要大國之首。

實體企業放大槓桿是為了構建產能，而中國企業高槓桿對應的則是中國經濟的過剩產能。過剩產能現象之所以會發生，主要緣於全球危機爆發後，世界經濟增速與中國經濟增速均開始下滑、內外需求都在萎縮。在這樣的情況下，中國企業長期高投資形成的產能不能被充分利用，由此形成過剩產能。當前中國面臨的過剩產能並不局限於鋼鐵、水泥、煤炭這樣的傳統製造業，諸如光伏、風電、造船以及部分基礎設施領域均存在普遍的產能過剩，對經濟的直接作用是降低企業投資回報率。據估算，全球金融危機爆發前的中國企業平均投資回報率在10%以上，而目前回報率已降至5%以下，可以看出，中國企業的整體投資回報率發生腰斬，導致該問題的主要原因正是產能過剩。

如果內外需持續萎縮、產能過剩加劇，未來企業盈利能力會持續下降，企業就會不可避免地遭遇「去槓桿」的問題。這不是基於企業自身意願的「去槓桿」，而是由於企業盈利能力下降無法向銀行還本付息的被動的「去槓桿」，其背後則是很多企業被動違約的過程。這是第一個風險點。

二是房地產的高庫存。這一問題要分城市看待，一線城市的庫存並不算高，房價居高不下；而中國很多三四線城市的房產庫存巨大，去庫存要耗費相當長一段時間。曾有研究表明，中國整體的房地產去庫存需耗費4-5年時間。房地產庫存高企，自然就會面臨如何去庫存的壓力，照全國目前的情勢來看，按照當前價格出清房屋是非常困難的。因此，去庫存很可能會以相當激烈的方式展開，這期間，必然會有部分開發商融資鏈條斷裂，無法向銀行還款，產生違約。

因此，企業去槓桿與房地產去庫存都會導致一個結果：債務違約，而承受這一後果的正是銀行部門，企業的破產清算與開發商資金鏈條斷裂都會導致銀行業風險的爆發。過去幾年間，國內金融風險開始陸續釋放，金融風險爆發的鏈條是這樣的：起始於風險極高的表外融資部門，如P2P領域，隨即蔓延至信託產品、理財產品，事實上，近幾年影子銀行產品違約事件屢有發生。今年上半年，風險進一步蔓延至信用債市場，即中國企業債市場。去年以前，中國企業債市場的違約數量累加起來不到10起，但今年上半年，中國信用債市場累計違約達20多起，其中以民營企業居多，但也不乏國有企業。未來，風險暴露可能會集中於銀行部門的表內，銀行業不良資產比率的快速上升將成為一個大的風險點。

公共部門主要面臨的問題是地方政府債務高企。中央政府目前的債務是可控的，但由於近幾年地方政府債務上升很快，因此，自2014年起，中央政府開始治理地方政府債務，主要依靠的手段是：首先進行了兩次全國地方政府債務審計，評估債務問題的嚴重程度。2014年年底，中央政府又推出地方債置換計劃，置換計劃的主要思想是什麼？就是省級地方政府發行一筆長期的地方債券，用發債募集到的資金去還省級平台此前欠商業銀行的貸款。在此過程中，債務置換計劃把過去省級平台欠銀行的債務變成省政府欠公眾的債務。迄今為止，地方債計劃已推進了兩年時間，進展如何呢？這裡存在一個很大的問題：地方政府債券收益率很低，在中國目前的環境下，這樣的收益率無法鼓動老百姓與企業自掏腰包，所以，被迫購買這些債的機構還是商業銀行。過去，商業銀行的資產是省級平台的欠款，省政府承諾還清這部分債務，期限為6-8年，收益率在8%以上。而現在變成了省政府發行的債券，期限由6-8年延長至15年左右，收益率也從8%降至4%以下。因此，大規模進行地方政府債務置換的做法必將進一步惡化銀行資產端。

當前，銀行面臨兩個衝擊：一是企業部門去槓桿與房地產去庫存導致不良資產比率上升；二是地方債置換導致其他優質資產質量下降。未來，如果銀行爆發危機，公共部門通常要施以援手，而唯一有救助能力的就是中央政府，一旦中央政府插手救助銀行，其自身債務水平必然會顯著提高。

再來談對外部門面臨的風險，對外部門指的是中國的國際收支，包括對外貿易和跨境資本流動。過去，中國擁有國際收支的雙順差：出口大於進口，資本賬戶的流入大於流出。雙順差意味著資本不斷流入，儲備不斷累積，人民幣面臨升值壓力。而自2012年之後，中國雙順差開始變成一正一負，資本賬戶逆差意味著中國發生了資本外流。據外管局統計，自2012年2季度至2016年2季度，中國已連續九個季度出現資本外流，這一狀況仍將持續下去。

資本外流與公開市場干預導致外匯儲備縮水，我國的外匯儲備目前已縮水8千億美元左右。在此情況下，人民幣升值預期發生逆轉，目前，人民幣兌美元匯率中間價已從6.1左右貶至6.7左右。而資本外流與匯率貶值預期可能相互加強，貶值預期會導致更多的資本外流，資本外流在外匯市場會導致人民幣拋售，這會加劇人民幣貶值預期。我們的研究表明，過去十年內，導致中國短期資本外流最重要的因素就是人民幣貶值預期。而這二者，誰是因，誰是果，不容易區分，但可以肯定的是，二者互為因果、相互推動。資本外流與人民幣貶值預期相互增強，是中國對外部門面臨的主要風險。

第二個問題，在什麼情況下，風險會開始相繼爆發？風險將如何在各部門之間傳遞與聯動？

中國的系統性風險可能會從對外部門引爆，而可能成為風險扳機性因素的正是大規模的資本外流。導致資本外流的原因有兩個：一是外生原因，如美聯儲加息。二是內部原因，尤其要注意金融風險上升導致國內外投資者對中國市場的信心下降。而資本外流會導致流動性下降，流動性下降則會導致利率上升。在此情況下，央行必然會加以干預，央行可以通過沖銷的方式防止流動性下降，而沖銷未來最可能使用的工具是降准。我們預測，今年下半年還有兩次左右的降准機會，其目的就是為了補充因資本外流而降低的流動性。

但隨著資本持續外流，央行的沖銷能力開始下降，沖銷成本上升，一旦央行的逆市沖銷不能完全對沖資本外流，這就會導致流動性下降、利率攀升。一旦利率上升，私人部門馬上就會起反應：企業的負債水平已經很高了，而利率上升會進一步抬高企業負債的成本；利率上升也會惡化本身面臨下行壓力的房地產市場的處境。如果內外需依然沒有改善，房地產市場依然沒有好轉，去槓桿和去庫存的壓力就會加大。在這種情況下，如果私人部門加速去槓桿、房地產部門加速去庫存，金融風險就會加速顯性化，最後很可能導致銀行壞賬加速上升。眾所周知，中國目前是間接融資佔主導的市場，如果銀行壞賬不斷上升，那麼銀行業危機便會迫在眉睫。而照中國目前的情況來看，中國銀行業出問題往往是從中小銀行開始。

至此，對外部門風險開始轉移到私人部門，而風險還在輪轉。一旦銀行出了大問題，政府必然會出手相救。只有中央政府有能力救助銀行，救助的方式要麼是向銀行注入本金，要麼幫助銀行剝離不良資產，或是為銀行資產提供擔保，無論哪一種救援方式都會導致中央政府債務上升。根據我們的估算，如果本輪商業銀行壞賬凸顯，若全部依靠中央政府來幫助銀行消化壞賬，這勢必會導致中央政府債務顯著上升，乃至突破國際的公共部門債務警戒線。換句話說，為了救援銀行，中國公共部門可能要被迫舉債，直接導致公共部門債務上升。此時會出現怎樣的風險？公共部門債務上升後，中央政府將會怎樣降低自己的債務？

中央政府去槓桿的方法有二：一是加稅，二是通脹。如果居民部門對政府的加稅或通脹有了預期，這勢必會使他們的信心下降，從而誘發更多的資本外流。此外，銀行業壞賬上升也會導致居民部門對本國金融市場的信心下降，同樣也會導致資本加速外流。

至此，居民對未來的信心下降，進而做出風險規避反應，這將導致資本外流，資本外流會使央行沖銷能力下降，央行沖銷能力不足會致使流動性下降，利率由此加速上升，這就形成了一個閉環。

第三個問題，上述風險在過去幾年內都普遍存在，但為什麼迄今為止沒有引爆呢？為什麼迄今為止中國金融體制還算是比較安全呢？從三個部門的分析框架來看，迄今為止，三部門各自都有減震器，為緩釋金融風險提供了良好的政策空間。

私人部門的減震器是高儲蓄。過去，人民幣匯率尚未實現市場化，國內金融環境處於抑制狀態。高儲蓄意味著居民部門資金充裕，由於金融抑制，居民儲蓄無法流向國外，因此，居民儲蓄會集中於國內銀行，政府可以把利率定得很低，這就給了企業部門與銀行以利好。企業可以以較低成本維持較高的槓桿，而銀行可以賺取不菲的利差收益。高儲蓄與金融抑制環境很好地保護了企業和銀行部門，這是第一個緩衝墊。

公共部門的減震器是低水平的政府債務。儘管目前中國政府債務已經開始上升，但中國政府擁有大量資產，例如，各級政府部門不僅擁有大量土地，而且還握有國有企業的股權，二者構成公共部門防範系統風險的緩衝墊。

對外部門的減震器是大量的外匯儲備。過去十餘年間，中國積累了大量的外匯儲備，中國外匯儲備存量一度達到4萬億美元，這被認為是堅不可摧的堡壘，足以防範未來任何風險。

由於存在上述三個減震器，因此，即使過去也有上述金融風險，卻並沒有釀成危機。那為何我們現在開始擔憂了呢？我們注意到，近幾年發生的一些變化使得這些減震器開始陸續失效。

第一個減震器：高儲蓄。

近年來，中國國民儲蓄率趨穩，甚至出現輕微下降，人口老齡化是導致這一變化的原因之一。2010年是一個拐點，2010年後，中國勞動人口佔總人口比例開始由上升變為下降。而生命周期是導致儲蓄率變動最重要的因素之一，與人口老齡化相對應，中國的居民儲蓄率開始下降。

此外，近年來，央行加快了國內金融開放的步伐，利率、匯率正在進一步市場化。資本賬戶開放意味著金融抑制的環境被打破。去年年底，央行取消了金融機構一年期存款利率的上限，這也意味著對居民存款利率的壓制被取消。在這種情況下，金融機構為了獲得居民存款，不得不被迫給居民以更高的存款回報率，這便壓縮了金融機構的利差，金融機構的盈利能力開始惡化。如果銀行不得不提升存款利率，相應地，銀行為企業提供貸款的利率自然也會上升，由此便削弱了對企業與銀行的保護。

第二個減震器：總體債務水平較低。

自2008年以來，地方政府債務顯著攀升。儘管我國目前有很多國有資產，但是國有資產需要用的時候能不能變現很重要。一般情況下，如果私人部門爆發危機，國有資產要變現將會變得很難。例如，國有資產很大部分是土地，隨著房地產市場的向下調整，現在地方政府想賣地就沒有以前那麼容易。隨著房地產市場的下行，以及地方政府債務的高企，公共部門的傳統減震器也開始失去效果。

第三個減震器：大量外匯儲備。

過去大家一度認為，4萬億美元外匯儲備足以抵禦任何風險，但是從去年開始，外匯儲備縮水很快。目前為止，中國外匯儲備縮水超過8千億美元。因為央行有很多手法可以掩蓋外匯儲備的真實消耗規模，因此市場上認為迄今為止中國央行的外匯儲備縮水規模可能顯著高於8000億美元。換句話說，資本不斷外流和持續貶值預期會削弱4萬億美元外匯儲備的緩衝能力。

綜上所述，由於三個部門的傳統減震器正在失靈，未來金融風險的爆發和傳遞對中國經濟的衝擊是在加大的。

第四部分，為避免未來系統性危機的爆發，我們提出以下五點建議。

第一，為了防範系統性風險的爆發，一定不能讓中國經濟增速跌到太低的水平，保增長依然是非常必要的。請注意我所指的保增長不僅僅是指短期增長，也包括中長期增長。所以需要兩個手段，一是結構性改革。這裡指的結構性改革和最近的供給側結構性改革不太一樣，供給側結構性改革是結構性改革的一部分，我這裡指的幾點是，一、開放服務業。目前中國很多服務業被國有企業壟斷，我們需要向民間資本真正開放服務業。二、推動國內要素價格進一步市場化。三、加快收入分配改革。包括國有企業上繳更多的紅利給社保，還有居民部門內部的收入分配改革，比如房產稅。第二個手段是需求管理。我們仍然需要擴張性財政貨幣政策，來維持短期的經濟增長率。增長非常必要的原因在於，只有適度的增長才能幫助我們更好地解決風險問題。舉個例子，一個人騎自行車，保持一定速度的自行車會很穩定，一旦速度越來越慢，就很難維持平衡，對中國這樣需要權衡各種利益的大國來說，適度增長是非常重要。

第二，我們要高度重視未來企業去槓桿與房地產去庫存可能導致的金融風險。對這種金融風險，過高估計比過低估計要好，未來銀行業壓力會很大，所以我們應該提前預防。我們需要更高的資本充足率和更高的撥備覆蓋率，同時要做好監管部門的預防，監管部門要留一些的政策空間來應對風險。政府部門要做好銀行業風險防範的預案，需要高度重視相關的金融風險。

第三，我們需要採用一些更加透明和市場化的壞賬處理方式。銀行面臨危機時，政府一定會救援銀行業，而救援的方式也很重要。目前，我國很難重演1998年政府全部買單的方式，那時候是把問題全部傳遞給政府，而且對未來銀行業經營沒有激勵機制改革，所以透明化和市場化的壞賬處理方式很重要。所謂市場化，就是要讓不良資產有一個公開定價，要用市場化手段讓資產管理公司對從銀行購買的不良資產進行處置，也要允許銀行根據市場化價格將壞賬出讓給另外的金融機構。未來壞賬處理過程，應該是銀行先靠自身力量消化不良資產，然後再通過市場化的方式轉讓一些不良資產，最後在壞賬暴露比較充分之後，政府最終才介入，注資或者是提供擔保，三管齊下是比較好的方式，這有助於部分切斷風險由銀行部門向公共部門的傳遞。

第四，中國政府依然應該管理國際資本流動，避免資本持續過快流出。在我們的風險傳遞鏈條中，大規模資本外流是觸發風險的重要因素。所以我們的建議是，未來幾年依然要審慎地管理我們的資本賬戶，特別是要避免過快開放資本賬戶。在3年前，2012年至2013年左右，國內有一個重要的政策辯論，也即在當前環境下要不要加快資本賬戶開放，當時人民銀行在正方，他們覺得有必要，認為當時是時間窗口和戰略機遇期，但我們團隊堅定反對，反對的主要原因是在中國國內的現有風險沒有得到妥善處理的前提下，過快開放資本賬戶可能會導致危機加快爆發。

第五，針對危機形成預案。中國是新興市場國家，從國際金融的歷史來看，由新興市場國家變成發達國家，沒有哪一個國家沒有經過金融危機的洗禮，即使我們做得非常好，但依然有可能在特定情形下，中國會迎來一次金融危機。危機的爆發並不可怕，但是危機爆發之後的束手無策很可怕。我們針對金融危機要形成一系列的預案，為危機爆發做準備。從國際經驗來看，大多數國家在危機爆發之後驚慌失措，以至於危機打斷了增長，結果高增長階段轉為低增長階段，很多國家由此進入中等收入陷阱。還有的國家則是把危機變成了動力來促進變革，典型例子是1997年之後的韓國，以及北歐金融危機之後的芬蘭。對中國來講，要做好危機預案，一旦危機爆發之後，能夠秩序井然地做好調整，而且利用危機進一步倒逼國內的改革，這樣才能充分利用危機給我們造成的衝擊與機遇。

總之，我們討論的是未來5-10年中國經濟面臨的風險。中國未來有兩種情景。一種光明的情景是中國能夠通過前面講的種種對策來化解未來面臨的風險，避免系統性危機的爆發。或者即使爆發危機，我們也能夠通過我們的預案化解危機，繼續保證增長，最後翻越中等收入陷阱，從人均7500美元左右上升到人均15000美元左右，成為發達國家，這是我們都希望發生的光明前景。中國如果未來對風險應對不當，可能會遭遇兩種比較黑暗的情景。在2012年的時候，我跟我三位朋友寫了一本書《刀鋒上起舞》，其中提到美國經濟學家（哈羅德）的經濟增長模型，他說經濟增長好像把一把刀子豎起來，刀刃朝上，一隻螞蟻沿著刀鋒前行，稍不注意下滑下去，就再也回不到刀鋒上去了。未來中國經濟的增長，就猶如一隻螞蟻在刀鋒上爬行，稍有不慎就可能跌入兩個陷阱之一。

一是日本陷阱。導致1980年代末1990年代初日本經濟陷入困境的原因，可以用三個特徵描繪。一、資產價格泡沫破滅導致日本出現資產負債表衰退。日本80年代有兩個泡沫，房市和股市，泡沫破滅之後所有部門的資產負債表同時陷入危機，以至出現了資產負債表衰退。國家一旦陷入資產負債表衰退，恢復的時間會很長。二、日本爆發危機之後，沒有像歐美一樣讓很多企業和金融機構倒閉，危機之後總會有很多企業和金融機構資不抵債需要破產，但是日本沒有讓這些企業倒閉，不斷用財政和金融輸血方式，以至於形成大量的殭屍銀行和殭屍企業。所謂的殭屍銀行或殭屍企業，就是沒有政府注入資源的話，就生存不下去的銀行或企業。大量殭屍企業和銀行的存在，會導致長期競爭力下降。三、日本經濟過去致力於修復資產負債表，也在清理銀行不良資產，但卻在資產負債表基本上修補完成後，遭遇到人口老齡化的衝擊。人口老齡化會導致儲蓄下降、競爭力下降。中國目前經濟某些方面具備和日本相似的特點。

二是拉美陷阱。根據世界銀行的定義，幾乎所有拉美國家目前都處於中等收入陷阱中。阿根廷一戰前人均GDP和當時日本相差無幾，而現在，阿根廷人均GDP是日本的幾分之一。拉美陷阱的特點是民粹主義和民主機制的結合。民主機制是多黨競爭，每個政黨上台前都拚命給老百姓許諾，說上台之後提高工資和養老金。誰承諾多老百姓就選誰，但該黨上台之後本國經濟競爭力跟不上，承擔不了這麼高的承諾怎麼辦？就靠舉債，無論是內債還是外債。靠舉債支撐高福利的國家註定會迎來債務危機的爆發，或者就不得不依靠通貨膨脹來撇清債務。因此，很多拉美國家幾乎每十年一次，定期在債務危機和失控的通脹之間徘徊，這就是拉美陷阱。中國經濟在某些層面上是否具備與拉美相似的特點呢？

現在總結一下，今天我一共講了五個問題，來刻畫中國經濟未來十年可能面臨的風險。

第一個問題，基於三個部門，私人部門、對外部門、公共部門，把各部門當前的風險點列舉出來。

第二個問題，我們給出了未來風險爆發的路徑，風險弄不好是從對外部門開始，在特定內外衝擊之後資本加速外流引發的，會導致風險從對外部門傳遞到私人部門，這主要是通過流動性和利率渠道，通過私人部門到公共部門，主要是因為銀行危機需要政府救援，最後從私人部門和公共部門傳到對外部門，導致居民信心下降進而引發更大的資本外流。

第三個問題，過去我們風險沒有爆發的原因在於三個減震器的存在，但這些減震器現在正在失效。

第四個問題，針對如何避免系統性金融危機的爆發，我們提出五個政策建議。

第五個問題，我們對前景進行了展望。我們希望中國經濟能夠成功翻越中等收入陷阱，避免系統性風險爆發。我們對未來依然審慎樂觀。