精闢！央行內部對M1、M2剪刀差的解讀

導語：政府對市場持怎樣的觀點？

作者：盛松成 來源：財經會議資訊

去年10月以來，國內M1增速超過M2且差距持續擴大，上個月更是達到了歷史新高。央行調統司司長盛松成此前評論稱，一般情況下M1增加是經濟向好的表現，但是從去年10月開始，M2和M1剪刀差不斷擴大，這是歷史上很少有的例外。

8月16日，盛松成受邀來到「2016世紀中國論壇」，在會上他又對這一問題發表了更為細緻、深入的分析。以下為演講全文。

各位領導、各位嘉賓大家下午好，剛才聽了好幾位領導專家學者，從宏觀層面談了有關供給側結構性改革的一些分析、思路，也聽了姜董事長關於銀行中介機構的新的作用，這麼一個演講，都很受啟發。我談一個短期的問題，因為我想我們的改革一定是短期和中長期相結合，一定是需求和供給相結合，貨幣政策總體講是屬於需求方面的，總體講 而且是中長期調控為主的。財政政策它是短期的、中期的、長期的都可以。我發言的題目是《M1高增長以及當前我國財政貨幣政策選擇》，我為什麼選這個題目，因為剛剛公布的數據，就是前兩天，貨幣供應量社會融資規模有關的數據引起了大家廣泛的關注，我想利用今天的這個時間，簡要地向大家做個彙報。

我們國家的貨幣供應量簡要地說，它分為三個層次，就是M0、M1、M2，M0就是流動性貨幣，現在總共六萬多億。M1是流通中的貨幣加上單位活期存款，為什麼加上單位活期存款，而不加個人活期存款呢？因為單位活期存款可以開支票，和現金是一樣，也是流動中的資金，但是我們個人活期存款現在不能開支票，所以歷史上就沒有把它放進去。當然以後如果修訂的時候，應該把我們的銀行卡下的活期存款，應該可以修訂進去的。現在已經有17萬億了，但是這是另外一回事，今天由於時間關係，我沒法深入地展開這方面多研究。M2就是M1加總貨幣。什麼意思呢？實際上就是現金加上所有的存款。我們的M2呢，現在已經差不多快150萬億了，所以有些人不懂，覺得貨幣超發，好像是150萬億都是現金，其實沒有那麼多，現金也就6萬億 。請大家看，這個圖說明得很清楚，就是我們的M0現金就6萬億，M1是44.3萬億，這是狹義的貨幣。但是我今天主要要分析的是M1，我們M1的構成部分當中，請大家看，主要的是我們企業的活期存款，佔了42%，然後還有機關團體的活期存款，大家可能不了解機關團體的活期存款裡面，地方政府融資平台也在這裡面。大家都以為是一般的機關團體活期存款，不是的 ，地方政府融資平台貸款，也在這裡面。所以這兩塊如果上升、下降，恰恰是反映了企業的情況。大家看到了嗎？我們這個數據表現得很清楚，就是現在M1為什麼會增長那麼快，實際上主要還是企業的活期存款增加了特別多。它增加的速度高到30%多，而我們的M1呢，也已經高到24%、25%左右。好 ，那麼這就引起了我們一個考察，我在好幾個月前，我就發現這個問題了。就是我們M1，實際上是從去年10月份開始，超過M2，剪刀差越來越大。我們就在研究，為什麼M1會這麼高的增長？從歷史上來看，最近20年，大概有6次左右M1的高增長，M1的高增長呢，都伴隨著經濟的向好。而且不僅僅是經濟的高增長，包括CPI、發電量等等，都是伴隨著的。大家還記得嗎？今年3月份的時候，有一個比較短暫的、經濟比較好的徵兆出來，我發現那時M1又是高增長。我們就做了研究，我甚至寫了一個Paper，準備發表的，說明經濟比較好。還好我還比較慎重，沒發表。為什麼，我想再看一看。結果從4月份到最近的7月份，M1不停地升高。高到什麼程度？高到M1-M2剪刀差創歷史新高。現在大家都知道，經濟不可能這麼好，所以我就深思，文章當然也沒發，我就在想，當前的情況怎麼回事？恰恰相反，新的時代、新的經濟運行出現了新的情況，我們的M1這麼高增長，M1和M2的剪刀差，恰恰和歷史情況相反，說明我們經濟下行的壓力比較大，請大家看。

M2為何緩增？

我就請大家看這個圖，從去年10月份開始，剪刀差越來越大。大家看到了嗎？我們的6月份剪刀差我已經感到很大了，7月份又比6月份高了兩個多百分點，而且是歷史最高。我們前一次的剪刀差，是在2010年的時候，但是也還沒那麼高。我們現在剪刀差，大家把M2和M1一減就出來了，相差一倍以上，差不多是15.2個百分點，這是歷史上最高的剪刀差。那麼我想簡單的先看一下，因為剪刀差肯定你也要分析M2，你不能單單去分析M1。我們M2這一次只有10.2，應該說確實是比較低，從數字上來講，10.2是比較低的，我們6月份M2還是11.8，7月份一下子到10.2，這背後有四五個客觀原因，我非常簡單地說：

第一，救市的因素。去年7月份的時候，大家知道，股市是波動比較大，所以為了救市，進去的資金有多少呢？近1萬億。這個1萬億就形成了什麼呢？形成了證券業金融機構，在商業銀行的存款。這個存款，叫非存款類金融機構在金融機構的存款。非存款類金融機構在金融機構的存款，它是計入M2的。我們2011年開始就計入M2了，為什麼？全世界都這麼計。所以我們也計入M2的，所以這是一個因素，如果把這個因素扣掉是多少呢？是11%，這個因素正好是0.8個百分點，我們算了一下。因為現在M2，差不多是140幾萬億，所以你接近1萬億的話，就0.8個百分點，差不多就11%了，已經到了11%了，如果這個因素扣掉的話。這個因素是短期的擾動因素，從統計學的角度講。

第二，我們也要客觀的看到，實事求是的講，企業貸款是比較疲軟的。我們整個人民幣貸款是多少呢？我們今年7月份人民幣貸款增加了4600多億，我們同比去年的7月份，少增了1萬億，比今年的6月份少增了9000億。那確實是增速比較慢。貸款少增說明存款肯定也少增，因為存款是貸款派生出來的，所以M2就少。平時我們的貸款，一般都在13%、14%增速，這一次12.9%，相對來說也比較低。

大家再看到，問題還在這個地方，這就是說什麼呢？我們企業的貸款在7月份是負增長的，我們大量的貸款，基本上都到個人的，我們4600億的貸款，個人貸款有4500億。而個人的中長期貸款，增長了4700億。個人的短期貸款是負增長的，為什麼個人的中長期貸反增長了那麼多呢？是因為大量的房貸，新增房貸幾乎超過了我們整個貸款的增長。

第三個因素就是表外融資。姜行長剛才也講到了，我們最近監管有點趨緊，對於風險控制比較嚴格。所以我們的表外融資，下降得比較厲害，尤其請大家看，未貼現的銀行承兌匯票是負增長的，連續幾個月都負增長。這一次負增長了多少呢？100%多，也就是一下子減掉了一大筆。那麼這個未貼現銀行承兌匯票減少以後，為什麼會影響貨幣供應量的呢？因為一般你未貼現的銀行承兌匯票，銀行會向你要求貼現的收取保證金存款，從50%到80%。那麼現在未貼現的銀行承兌匯票有5000多億的下降，那麼你的保證金存款可能就要下降三四千億，一下子就下來了。那麼這個反映了什麼呢？反映了我們監管的趨嚴，風險的防範，這是應該的。同時，大家也可以注意到一點，說明什麼呢？說明我們企業之間的交往，沒有以前這麼頻繁。因為承兌匯票，就是企業之間的交往。企業之間的交往，是要商業銀行來保證叫銀行承兌匯票。我銀行承兌匯票的減少，除了監管以外，也有一種因素，就是經濟相對比較冷，企業與企業之間貸款比較少，從貸款、投資個方面來看企業的總體壓力都比較大。所以我們分析經濟應該怎麼分析呢？尤其是短期經濟的分析，你應該從多個緯度、多個角度，從經濟、金融多個角度，全都一看，你才能看得出，經濟壓力確實是比較大。

實際上M2低，還有幾大原因，例如有一個很重大的原因，這就是財政存款。大家可能不了解，財政存款的變化，是我們M2變動的，往往是短期比較重要的一個因素。因為財政存款呢，它是不計入M2的。如果財政存款增加，一定是意味著企業存款減少，倒過來也是。7月份我們的財政存款增加了4000多億，6月份財政存款減少了3000多億。那麼財政存款增加以後，這個4000多億，是不算在M2當中的，但是同時，一定是企業存款減少了。不是企業存款減少了，就是個人存款減少，你財政存款哪來的？肯定是企業或者個人來的，稅收來的。所以你這個4000多億，就一下子又把我們的M2打下來了，這個是短期的擾動因素。所以實際上的M2呢，並沒有那麼低。那麼你把這幾個因素加上去，是超過10億的。而且我的預計是什麼呢？我們從下個月以後，我們會超過11%，甚至逐漸接近12%，都完全可能的。所以大家不要太擔憂。我昨天就說過，不是，有很多擾動因素。當然我們一定要承認，經濟下行壓力也是比較大的。

M1為何激增？

下面說M1，M1為什麼那麼高？這個是更應該引起我們關注的。M1高也有幾個原因我剛才已經說了，M1主要是企業的活期存款。企業為什麼放那麼多的活期存款？是因為企業持幣觀望，謹慎投資，不一定找得到好的項目。剛才好幾位演講嘉賓都談到這個問題了。就是我們要為企業投資創造條件，進行壟斷行業的改革，等等。這些短期數據實際上很能反映長期的經濟走勢的。同時請大家看，實體經濟的製造業投資和民間固定資本投資，數值上面都有，都是幾乎歷史最低。一個是2004年以來，一個是2012年以來，因為2012年以後，我們才有民間投資的統計數據，以前沒有的。製造業投資是從2004年以來歷史最低的。又從一個方面說明，我們的貨幣信貸實際上是和實體經濟相符合、相配合的，說明經濟下行壓力比較大。然後還有一個因素，就是我們活期存款的機會成本降低。什麼意思呢？定期存款現在我們是1.5%的利率，活期存款是0.35%，沒有相差多少。所以降息也好，什麼也好，這要考慮到很多問題的。負利率未必是好事，像安倍政策搞的負利率，未必是好事。未必說你負利率以後，企業一定會投資，一定會怎樣，不一定的。我們現在的活期存款0.35%，一年期定期存款1.5%，已經比較低了。如果再低下去的話，活期存款不可能再低了，再低就是多少？再低接下去就接近0了。那麼你一定是定期存款還要下降，還要下降的話呢，它這個利差就更收窄，更收窄的話呢，那就更不投資了，更多的錢，它就全都爬在活期存款賬戶上。因為活期存款，機會成本降低了嘛，如果你把利率上升一點，它可能去搞別的東西了，搞理財了，現在理財也下來了，搞定期存款了。所以大量的錢就爬在活期存款賬戶上，持幣待投資，持幣觀望，這也是一個非常重要的因素。

還有，房地產銷售，我們就發現房地產銷售是怎麼回事呢？房地產銷售以後，大量個人的定期存款減少了，全都成了房地產企業的活期存款了。為什麼呢？我去買房啊，買了房以後，房地產企業拿到錢以後，未必投資。現在是怎麼樣呢？我們的購房的貸款大量的增加，我剛才都已經說了，我們的購房貸款一個月就增加超過4000億了。那麼我們的房地產投資，企業投資的增速在下降。所以從某種意義上講呢，我們去庫存是非常好的，所以從金融角度，可以反映出很多問題。去庫存確實是去掉了，但是從M1的角度講呢，它就大量的房地產的活期存款，它趴在賬上了，它不去投資，這又是一個原因。然後地方政府的債務置換，對M1的波動，我剛才講了，它就趴在機關團體活期存款賬戶上。為什麼呢？因為債務置換有一個過程，按理說從理論上講，你債務置換以後，應該馬上還銀行的貸款，還銀行的貸款呢就沒事了，你不可能有這一塊東西的。但實際上不是這麼回事，第一 ，時間差；第二，地方政府融資平台，它能夠不還總是拖拖拉拉的，能不還就不還，所以它會形成一段時間上的活期存款，這一段活期存款，就會在機關團體活期存款賬戶上。所以呢，我們M1就特別的高。所以也是有客觀原因的。

總結

我的結論是貨幣政策是有效的，但是是有限制的，是有約束的。它必須與積極的財政政策相配合。單一的貨幣政策，是難以有效地降低企業的經營成本的。所以我在今年2月份和3月份，我都發表了兩篇文章。一篇文章是，我是覺得應該通過降稅，降低企業賦稅，我是寫了八九千字，詳細論述了。第二呢 ，我覺得應該提高我國的財政赤字率，這我就不詳細說了。最後我想講一句話，這就是說什麼呢？我們的供給側改革，應該與需求側改革相結合。因為總體講需求側改革呢，是中短期的。供給側改革呢，是中長期的。是不可能你什麼三個月、五個月，就解決供給側改革的。所以兩個相結合，貨幣政策和財政政策相結合、相配合，這就是我今天發言得出的兩個結論，供大家參考，謝謝大家！