劉煜輝：從洪荒之力到央行信仰，「豪賭」支配著金融市場

導語：金融系統絕地逢生？

正文：

天地玄黃，宇宙洪荒。今天講的主要是一些短期的東西。

金融市場認為只需要烘焙出央行的一個隱形承諾（不敢收）就夠了，剩下的事他們都可以自己完成，這就是金融的特質，自我強化，自己可以製造臃余資產。這才是真正的洪荒之力。

為了挽救經濟槓桿（國有企業和類政府經濟組織），延滯風險的爆發，路徑依賴下中國用了兩招。一是讓居民戶加槓桿，房地產是中國地方政府的融資機制的特殊安排（生命線）。驅動儲蓄承接地產商的債務，然後轉化為房地產投資，最終才能變成地方政府的收入；二是釋放大量長期信用維持地產和平台的債務鏈，比方說債務置換、不允許銀行抽貸、包括債轉股等等。客觀上造成了經濟風險往金融系統轉移，結果是激勵整個金融系統逆向選擇，金融資產快速膨脹，激進的資產端驅動著負債端激烈競爭，其結果：一是久期越來越短，把實際久期為一年的資金投入到久期長至十幾年到幾十年的長期股權投資；再看回購市場，2010年日均回購規模在5000億，2014年大致在8000億，現在的日均規模得在4萬億，原因都很簡單，負債端需要有持續不斷的資金湧入才能維持激進的資產端；二是成本居高難下，誰願意主動降價而失去市場的份額。這兩者合在一起就是一個詞「旁氏」。最後所有的交易者都成為央行的對賭方。

「豪賭」支配著金融市場的神經。堅信貨幣寬鬆全球趨勢，西方深陷長期停滯的陷阱，低利率-零利率-負利率，不斷QE，中國也會繼續貨幣寬鬆，流動性泛濫不斷製造臃余資產，繼續支撐資產負債表的擴張，抓住機會做大做強，對於追趕者來講，這是實現彎道超車的黃金時間，「過了這個村就沒這個店」。

的確，過去三年的經歷不斷在強化「富貴險中求」 的贏家理念。一個月前還可能觸及平倉線之危的寶能，轉眼之間浮盈300億。感嘆時間荏苒，白雲蒼狗。

一個缺少變化的、被人看死的貨幣政策預期，以及由此生成的「央行信仰」，鈍化市場的自我調節功能，也會將央行自己和整個金融系統逼入了「絕境」。

情緒之下，賣方甚至有點漠視央行的存在，「2.25%紅線在不在都無所謂」。

收益率的「牛平」掃蕩後，現在開始起鬨「牛陡」，央媽現在要說服市場且讓市場相信她能夠堅守住2.25%的防線，比以往任何時候都要難。現在是表內表外都壓到她身上，如果不轉換腦筋，她只會越來越被動，越來越累。其實有時候喊叫兩聲，也是會鬆快些的。畢竟現在圍攻央媽的人心裡其實也是挺害怕的，大家都是架著槓桿在玩，金融市場擁擠不堪（4%的負債成本去支持3%的資產收益），大家交易的主要是情緒，是因為相信後面有比我更難受的交易者會繼續增加槓桿，也是因為相信央行沒有任何辦法除了拚死也會維持這個脆弱系統。沒有風險定價的市場信仰是脆弱的，冷不防踩踏一下元氣也會大傷。

Smart money開始哄風險偏好，開始有意識集體往下哄趕風險溢價。非標、垃圾債甚至股票。短期內都有可能。因為他們相信央媽短期內硬起來不太容易。中間橫著個G20。融資數據跳完了，經濟數據又跳。現在和4月份比，幾個條件都較弱：通脹、經濟增長、信貸，甚至包括境外資金流向，6.24脫歐之後，負利率導致資金短期迴流新興市場的趨勢還在延續，共同的一點是收益率和負債成本的倒掛嚴重，收益率越下，所需槓桿率越高，所需資產就越多，機構越是瘋搶，這個玩意最後就看自然力的造化了。

央行不作聲，更多要靠交易者自律了，但人性和正反饋這東西就很難說了，一旦先驗的目標深入人心後，比方說2.5%（十年期國債收益率），一般都有可能要打過去之後，才會有人害怕，分歧才會出來。

我們今天所處的長期趨勢，是所有從業者都沒有經歷過的，李揚老師說是千年不遇。全球貨幣金融現在好像航行在百慕大，通脹和通縮一起漲，避險和風險一起漲，但沒一樣是踏實的。我們能夠明確感知到風險，卻又不知該如何避險。

我個人感覺，未來（明年）所有資產的波動率一定會顯著上升。利率的「大空間、低波動」的時間已經結束，「小空間、高波動」的時間或已經開啟，交易的贏家最終拼的不是信仰，拚的其實是誰家的負債端能扛，今天交易者心靈煎熬的程度取決於其負債成本管理能力的大小。因為現在資產的流動性狀態全靠信仰在撐。

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