一文讀懂全球經濟「瘟疫」如何蔓延

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本文作者為麻省理工大學（MIT）經濟學教授Ricardo Caballero、哈佛大學經濟學教授Emmanuel Farhi、加州大學伯克利分校經濟學教授Pierre-Olivier Gourinchas，由華爾街見聞編譯。

摘要——

全球主要經濟體正在實施逼近於零的利率。這篇論文引入了新的理論框架，以幫助人們思考流動性陷阱和緩慢的經濟增長是如何在全世界蔓延開來的。本文強調了資金流、匯率和安全資產短缺的作用。當利率處於零利率下限(zero lower bound，縮寫為ZLB)，安全資產的供需不平衡將通過較低的全球產出所糾正。流動性陷阱自然會出現，各個國家將互相拖累。

正文——

2015年8月11日，中國央行引導人民幣貶值。儘管幅度相對中等，但這種貨幣貶值預示著中國讓人民幣對美元匯率升值或者保持穩定的意願已經到了轉折點。2015年10月22日，歐洲央行行長德拉吉暗示，歐央行有意願調整QE的規模、構成和期限。總之，歐央行將很快向歐元區逐漸衰退的經濟注入更多流動性。歐元對美元快速下跌1.67%。很多分析師預計，日本央行將擴大其本就龐大的QQE項目，這將給日元帶來進一步下行壓力。過去24個月，美元對主要貨幣匯率上漲近10%。在這種背景下，美聯儲在10月會議上仍在強調讓貨幣政策「正常化」。觀察者們將美聯儲的這個決定部分歸因於美元升值。歡迎來到全球經濟零利率下限（ZLB）的世界。

我們認為，上世紀90年代和本世紀初的所謂「全球性失衡」主要是全球安全資產生產能力方面的巨大差異，以及這種生產能力和當地對這類資產的需求之間的錯配所導致的結果。需要強調的是，美國是主要的安全資產供應方，而中國、原油生產國（尤其是中東國家）和日本則是這類資產主要的需求方。全球日益增長的安全資產短缺表明，全球實際利率的明顯長期下行趨勢已經持續了二十多年。資產稀缺地區通過資本流動拖累資產富裕地區，令後者的實際利率下滑。

自那時以後發生了很多事。在次級債危機和歐洲主權債務危機之後，發達國家和一些新興市場國家進入了一個前所未有的低自然利率的世界（註：自然利率是指假設所有價格具有充分彈性，令總需求與總供給永遠相等時的利率水平）。伴隨著如此之低的自然利率，由於名義利率萎縮至接近零的下限，均衡機制幾乎沒什麼空間來發揮作用。事實上，觀察圖2就知道，全球名義利率從2009年以來就一直停留在零利率附近。然而，有價值的安全資產的當地需求和供應之間的錯配依然存在。

在全球均衡實際利率極低的時候，這種全球性錯配是如何發揮作用並塑造了全球經濟產出結果的呢？前美聯儲主席伯南克（Ben Bernanke）和前財長薩默斯（Larry Summers）在今年4月份的博客交流過程中說明了這個問題的重要性。薩默斯認為，我們可能已經進入了一個「長期性經濟停滯」的時代。伯南克則回答，如果美國進入了持續的流動性陷阱，那麼，資本就會流出美國，美元會因此貶值，反而將刺激美國的經濟活動。總之，伯南克認為，匯率和資本流動將提振美國經濟，而這將以犧牲美國的貿易夥伴國利益為代價。

我們利用一個簡單的、容易處理的理論框架來解決這個問題。我們問：流動性陷阱是如何傳播到世界各地的？在這個過程中，資本流動和匯率扮演著什麼角色？在全球性流動性陷阱中，作為儲備貨幣將付出什麼代價？對於全球流動性陷阱所帶來的影響，不同的通脹目標和價格剛性程度如何影響它的分布？在這種環境當中，安全的公共債務和政府開支扮演著什麼樣的角色？

在提出上述問題的同時，我們還提供了相應的答案。在我們的研究模式中，一旦實際利率不再發揮平衡作用，那麼全球經濟產出就變成活躍因子：經濟產出降低將令收入減少，此時資產的需求會超過供應，因此，更低的全球產出會以此重新平衡全球資產市場。在這樣的世界裡，流動性陷阱會自然出現，不同國家之間將彼此拖累。

流動性陷阱是如何傳播到世界各地的？

我們的基準框架是關於名義剛性的代際交疊模型（overlapping generations model），旨在強調全球不同地區錯綜複雜的金融資產相對需求和供應。鑒於名義剛性，在零利率下限環境中，產出是全球金融資產需求在超過供應時就會儘快確定的總需求。

假設世界是穩固不變的，全球所有地區對房屋和進口商品的偏好是一樣的（即沒有家庭偏見），貿易處於單一彈性狀態，金融市場充分一體化，這時會產生要麼全是、要麼全不是的結果，即：要麼所有地區都跌入流動性陷阱，要麼全都不會陷入。換句話說，金融一體化要麼被證明是好事，因為它會讓一個國家擺脫可能會陷入的流動性陷阱，否則就會陷入金融自給自足；要麼就是個禍根，因為它會讓一個原本可以避開的國家陷入流動性陷阱。

家庭偏見和非單一貿易彈性可以減輕但不能推翻這個結果。更重要的是，這些陷阱的相對嚴重程度取決於一個地區金融資產的相對供需和匯率水平。下面我們會談到這一點。

資本流動在這個過程中扮演著什麼角色？

我們用梅茨勒（Metzler）數量圖表來描述全球性失衡。這種圖表將全球流動性陷阱的規模以及凈外國資產（和經常賬戶）持倉和區域性流動性陷阱的規模聯繫起來。這和對流動性陷阱之外的傳統分析相似，即將全球均衡實際利率以及凈海外資產（和經常賬戶）持倉和區域性均衡實際利率聯繫起來。這種分析表明，當一個地區本國的流動性陷阱比全球性流動性陷阱更加嚴重，如果該國也是凈債權國，並且在金融一體化的環境中擁有經常賬戶盈餘，那麼這個國家將有效地對外出口流動性陷阱。其他事情也是一樣，如果一個國家生產這類金融資產的能力低於國內的需求，那麼該國遭遇的流動性陷阱將比全球平均水準更為嚴重。基於同樣的理由，在這種環境當中，一個存在嚴重資產短缺的大國將通過向全球均衡利率施加下行壓力而把全球拖進流動性陷阱。

匯率在這個過程中扮演著什麼角色？

我們的模型揭示了不確定性的程度，與Kareken和Wallace在1981年的研究成果（名義匯率在一個有著真實利率（pure rate of interest）目標的世界裡具有不確定性）相關。這裡存在一個事實：如果各個國家都處於零利率狀態，那麼全球經濟就跌入流動性陷阱。然而，在我們的研究框架里，由於貨幣政策並非中性，因此這種不確定性具有實質性的意義。名義匯率的不同價值對應著實際匯率的不同價值，也因此導致了國內外經濟產出的水平差異。這意味著，透過支出轉換效應，匯率影響著遍及各個國家的全球流動性陷阱的分布。這為利用直接干預外匯市場來實現「損人利己」式的貨幣貶值提供了沃土。

因此，我們的分析里可以看出圍繞著貨幣戰爭的爭論。日本和歐元區近期的貨幣貶值就很符合貨幣戰的特徵，瑞士央行此前放棄瑞郎兌歐元的匯率上限也屬於這種情況。同時，中國近期的經濟增速放緩與其安全資產結構性短缺的情況相符，但中國的貨幣實際上是盯住正在升值的美元。

在全球性流動性陷阱中，作為儲備貨幣將付出什麼代價？

同樣的道理，我們的分析表明，如果一個國家的貨幣升值，可能是因為它被認為是一種「儲備貨幣」，然後，該國遭遇的全球流動性陷阱會與其儲備貨幣發行國的地位不相稱。除了全球流動性陷阱之外，一種貨幣如果擁有儲備貨幣的地位，這在多數時候是好事，因為它會為這種貨幣增加額外的購買力。但是，在流動性陷阱當中，儲備貨幣的地位會加劇本國國內的流動性陷阱。可以說，正是這種機制讓瑞士央行在此前的歐洲金融市場動蕩期間關於是否讓貨幣匯率升值的問題上陷入掙扎，日元也在安倍經濟學之前糾結於要不要升值。我們把這種結果稱為「儲備貨幣悖論」。

不同的通脹目標和價格剛性程度如何影響全球流動性陷阱的分布？

像以往那樣，通脹非常重要，因為預期中更高的通脹將降低名義零利率帶來的約束效果。除此以外，我們的研究結果表明，與完全價格剛性基準模式「要麼所有都有、要麼沒有」的結果不同，如果一些地區的通脹目標足夠高，那麼這些地方是有可能逃離流動性陷阱的。我們的研究結果還顯示，工資彈性在不同的國家發揮的作用也不同。在全球流動性陷阱當中，各個國家的通脹率是等同的，實際利率也是一樣。一個國家價格下行彈性越大，其在全球經濟衰退中承受的就越小。然而，在全球層面上看，更大的價格下行空間將會推高全球實際利率，繼而令全球經濟衰退進一步加深。

在這種環境中，（安全的）公共債務和政府開支扮演了什麼角色？

我們的研究模型並非李嘉圖式經濟學。在我們的研究中，債務政策承擔了其中一個角色。發行額外的債券或者增加政府開支中的平衡預算都可能解決資產凈短缺問題，也會刺激經濟增長，並緩解全球流動性陷阱。就政府開支來說，它們與較大的凱恩斯乘數相關，但也會令採取刺激政策國家的經常賬戶和凈國外資產持倉惡化。

| 總結

全球利率和全球性失衡密切相關：安全資產缺口比較大的國家擁有經常賬戶盈餘，並會拖累全球利率下行。一旦處於零利率環境之中，全球資產市場就會失衡：全球資產短缺無法通過更低的全球利率來解決。全球失衡令經濟衰退擴散出去：經常賬戶盈餘的國家給全球產出施加向下的壓力，給全球經濟帶去溢出效應。經濟政策進入了一個全球國家相互依賴程度增加的狀況當中。在這種情況下，外溢效應是正面的還是負面的要取決於政策工具。匯率政策讓貨幣戰爭變成了零和博弈，為了刺激經濟，每個國家都想讓本幣貶值，而這會以犧牲其他國家的匯率為代價。相比之下，發行安全的公共債務和增加政府開支將帶來正面的溢出效應，並使得其他國家受益。

不幸的是，這種情況不太可能很快消失。特別是，在滿足全球安全資產需求方面，沒有比美國國債更好的替代品。由於經濟較為成熟的美國利率低於那些需要安全資產的國家，其債務和貨幣可能依然面臨上行壓力，拖累（安全）利率和通脹，從而使全球經濟（過於）接近危險的零利率下限區間。

我們對於負利率政策還處於實驗性階段，利率下行(負利率)的空間不可能大到和零利率的初衷和邏輯有實質性的區別。而且本質上，零利率政策也沒有什麼神奇之處，因為在利率政策調整空間有限的情況下，零利率政策才會被使用。