轉發前請收藏，一文說透債市槓桿

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撲克導讀

近幾個月里A股市場的暴漲暴跌直接導致了大量資金的撤離，這也直接導致了債券市場的火爆。但是對於不少讀者而言，債券還是一個不常接觸的事物。因為債券的收益率有限，很多時候，為了追求一定的收益，就必然會涉及到在債券市場使用槓桿的問題。那麼如何在債券市場運用槓桿更好地進行配置呢，請隨撲克投資家的腳步，走進債券市場的槓桿。

文姜超、周霞、朱征星來自姜超宏觀債券研究

摘要

債市加槓桿≠股市加槓桿。1）以場內為主，透明度更高。債市加槓桿有兩種方式：以現券作為質押物進行質押式回購融資再買入債券、通過設計優先/劣後的結構化產品，以前者為主。回購市場透明度較高，可通過回購餘額等監測槓桿規模，槓桿倍數一般在2倍以內。2）投資者更為理性、成熟。債市投資者以機構投資者為主，其中銀行佔主體地位，風險偏好較低且受到嚴格監管，股市的投資者則以散戶為主，專業知識和技能有限，投機性較強。3）債市波動性較股市小，抗跌性較強。債券有面利率和到期期限，其價格最終將回歸面值，因而相對股票而言漲跌幅區間明顯較小，且整體的波動性也低於股票，去槓桿的「抗跌性」更強。4）債市槓桿較低且有頂。當前債市整體槓桿1.12倍，交易所債市槓桿1.33倍，處歷史合理水平，且質押回購加槓桿存理論上限，若質押率70%，槓桿上限即為3.3倍。

交易所回購資金供給和需求。1）主要參與者。融入資金的主要為保險、基金、券商自營，分別佔比49%、20%和16%，融出資金的主要為自然人和一般法人，分別佔比37%和32%。在交易所「借錢」的主要是機構，而「出錢」的主要是個人，與股市兩融正好相反。2）回購資金供給。交易所債券總市值僅占股票9.65%，回購資金的供給主要是投資股市的剩餘資金，受到股市交易熱情、其他保證金流動性管理工具規模（如場內貨基、券商保證金理財產品）等因素的影響，可分別通過證券交易結算資金、股市成交量、場內貨基規模等來觀察。3）回購資金需求。交易所回購需求主要來自債券加槓桿，可通過回購未到期餘額來觀察，需求理論上限應為整個市場標準券規模，中登149號文使可質押券折算的標準券規模驟降3500億以上，雖公司債放量，但整體可質押券規模尚未達到14年11月水平。

資金價格背離主因：回購供給減少而非需求上升。股災以後，交易所和銀行間資金走勢出現明顯背離：R007基本在2.5%附近，而GC007先下後上，振幅達200BP。股災後至8月中旬，交易結算資金逐漸回落但仍維持高位，同時股市交易低迷，資金大量淤積在回購市場，GC007從3%下行至1.2%左右；而從8月中旬至今，儘管股市交易熱情仍無起色，但交易結算資金從3萬億降到2萬億，而場內貨基規模大增約2500億亦分流回購資金供給，導致GC007從低點不斷攀升。而從需求來看，9月末交易所回購未到期餘額較6月末上升僅上升843億，回購未到期佔整體標準券規模也與6月末持平。因此，回購供給的趨勢性下降導致了交易所資金利率回升，而由於可質押券整體仍不高，公司債擴容而引起的回購需求上升並非主要原因。

交易所債市槓桿並未明顯上升，去槓桿風險可控。9月末交易所債市整體槓桿1.33倍，從7月以來連續回升，但仍未達到1.35的歷史平均水平。回購交易量在8月和9月有明顯上升，但由於公司債發行提速（7月份以來月均凈增1000億以上）、國債大量轉託管到交易所（9月交易所國債託管量增977億），交易所整體債券託管量也出現了明顯提升，稀釋了槓桿的提升。從資金供需對比來看，股災以來交易結算資金規模從超3萬億降至2萬億左右，但仍遠高於不到1萬億的回購未到期餘額，去槓桿風險可控，這也使得交易所資金利率在公司債明顯擴容且加槓桿程度提高的情況下得以維持相對低位。

公司債明顯滯漲，風險已緩慢釋放。受交易所資金利率提升影響，近期公司債明顯滯漲，以5年AA公司債為例，其收益率基本與9月初持平，近期還呈現上升態勢，而同期銀行間5年期AA中票收益率下行約20BP。公司債風險正緩慢釋放，而非市場所擔心的快速去槓桿，公司債下跌後其與銀行品種的利差有所縮小，風險有所降低。

資金面整體無憂，交易所資金面波動或增大。銀行間與交易所對於除商業銀行以外的大部分投資者來說是連通的，交易所資金面根本上還是取決於廣義流動性水平（由經濟基本面和央行貨幣政策決定）。歷史上，銀行間與交易所資金利率走勢基本一致，只是交易所波動性更高。當前經濟仍疲弱，通縮風險升溫，央行降息空間打開，資金面寬鬆仍將延續。但交易所資金面波動或將增大：一方面，交易所資金面更易受股市影響，股市企穩向好將提升股票交易熱情，分流回購資金供給，且股市持續向好，IPO重啟的概率也將增大；另一方面，公司債發行規模持續高位將提升可質押券規模（離中登149號文之前規模缺口僅餘1600億左右），增大回購需求。

正文

債市加槓桿≠股市加槓桿

1.1 加槓桿方式以場內為主，透明度更高

債市加槓桿以場內質押回購為主，結構化產品為輔，透明化程度相對股市較高。債市加槓桿主要有兩種方式：以現券作為質押物進行質押式回購融資再買入債券、通過設計優先/劣後的結構化產品達到加槓桿的目的。其中質押式回購為主要方式，槓桿倍數一般在2倍以內（公募債基要求槓桿比例不超過1.4倍），質押回購市場又以銀行間市場為主，受到央行和銀監會的雙重監管，可通過觀察回購餘額等監測槓桿規模，透明度相對較高。

通過設計結構化產品進行加槓桿以券商資管、私募基金、公募基金專戶等資管類機構為主體，通常引入銀行理財資金作為優先順序，自有資金或其他風險偏好較高的資金作為劣後，通過這種方式，若優先/劣後=9:1，則槓桿可達10倍。若兩種方式並用，總的槓桿倍數=(優先資金規模+劣後資金規模)×(1+回購比例)/ 劣後資金規模。

而股市加槓桿除了場內融資融券外，還包括大量的場外配資，包括理財配資、傘形信託、民間配資等，場外配資規模較大且較難監管，相對透明度較低。

1.2 投資者較股市更為理性、成熟

債市的投資者以機構為絕對主體，其中又以銀行為主。銀行的風險偏好較低，又受到央行和銀監會的嚴格監管，且銀行的債券投資最主要的目的在於更好地管理流動性，盈利性並非其首要目的，不大可能出現為了追求盈利而瘋狂加槓桿的現象。

股市的投資者則以散戶為主，專業知識和技能有限，投機性較強，瘋狂加槓桿一定程度上也是其從眾、盲目追求高收益的心理造成的。目前A股個人持有的股票自由流通市值佔比46%，成交量佔比85%左右，機構投資者在成交量佔比中僅佔12%，且A股的投資者換手率遠高於其他市場投資者。

1.3 債市波動性較股市小，下跌空間有限

債券有票面利率和到期期限，其價格最終將回歸面值，因而相對股票而言漲跌幅區間明顯較小，且整體的波動性也低於股票，即使下跌，也不太可能出現像股票那樣大面積連續多日跌停的現象。

債市加槓桿後的「抗跌性」較股市強。假設現在債市平均收益率為5%，有一個5倍槓桿的債券產品，其優先順序收益率為5%，若整體產品收益率為6%，則劣後收益率為10%，要使劣後收益為零，則整體產品的收益率需跌至4%，這相當於整體收益率降低2%，若債券組合久期為3，相當於整體債市收益率上行67BP，這對於債市來說已經算一個不小的調整幅度。

1.4 債市槓桿低於股市

債市主要採用質押回購的方式加槓桿，而質押回購融資受到券種、質押政策、質押比率等的限制，加槓桿的規模也因此受限。假設有10億可質押券，其質押率為70%（信用債質押率一般在50%-90%），第一次可通過質押融資7億，再買入進行第二次融資，可融4.9億元，以此類推，理論上可融資23億，槓桿為3.3倍，故通過信用債滾動放槓桿存在理論上的上限。

而從實際情況來看，當前債市整體槓桿1.12倍，交易所債市槓桿1.33倍，也遠低於股災前A股槓桿率最高7.2倍的水平。

交易所回購資金供給和需求

2.1投資者結構：與銀行間差異較大

股災後資金迴流債市，交易所回購利率降至低位，適逢公司債擴容，公司債質押回購加槓桿成為機構普遍運用的策略。

不同於銀行間市場以商業銀行為主的投資者結構，交易所債券市場的投資者以保險機構、基金公司、一般法人、券商自營等為主，上述主體在交易所債市投資規模佔比接近75%，商業銀行僅佔4%。

從參與回購的主體來看，融入資金的主要為保險、基金、券商自營，分別佔比49%、20%和16%，融出資金的主要為自然人和一般法人，分別佔比37%和32%。

2.2供給：股市結餘資金為主，受其他場內流動性管理工具衝擊

交易所債券總市值僅占股票9.65%，回購資金的供給主要是投資股市的剩餘資金，受到股市交易熱情、其他保證金流動性管理工具規模（如場內貨基、券商保證金理財產品）等因素的影響。股市剩餘資金可通過證券交易結算資金來觀察，股市交易熱情可觀察股市成交量，至於替代回購的其他保證金流動性管理工具，以場內貨幣基金為主，可觀察場內貨基規模。

2.3需求：主要來自債券加槓桿，與可質押券規模和利用率有關

交易所回購需求主要來自債券加槓桿，可通過回購未到期餘額（質押回購未到期餘額無直接公開數據，可通過各品種回購交易量推算）來觀察，需求理論上限應為整個市場標準券規模。

可質押券規模受公司債凈增量和質押融資政策影響，14年底中登下發149號文，實行質押融資新政，AAA以下企業債不再新增入庫，此舉導致3500億以上企業債失去質押資格，可質押券規模大大下降。（可質押券主要為國債、企業債和公司債，公司債可通過公司債餘額和相應標準券折扣率計算，國債和企業債因無法確知某隻債券在交易所的託管量，可採用託管總量與國債標準券折扣率均值計算。）

交易所資金價格上升：回購供給減少

股災以後，交易所和銀行間資金走勢出現明顯背離：R007基本在2.5%附近，而GC007先下後上，振幅達200BP。股災後至8月中旬，交易結算資金逐漸回落但仍維持高位，同時股市交易低迷，資金大量淤積在回購市場，GC007從3%下行至1.2%左右；而從8月中旬至今，儘管股市交易熱情仍無起色，但交易結算資金從3萬億降到2萬億，而場內貨基規模大增約2500億亦分流回購資金供給，導致GC007從低點不斷攀升。

而從需求來看，9月末交易所回購未到期餘額較6月末上升僅上升843億，回購未到期佔整體標準券規模也與6月末持平。因此，回購供給的趨勢性下降導致了交易所資金利率回升，而由於可質押券整體仍不高，公司債擴容而引起的回購需求上升並非主要原因。

交易所去槓桿風險可控

4.1 槓桿並未明顯上升

9月末交易所債市整體槓桿【交易所債券總託管量/（交易所債券總託管量-交易所質押回購未到期餘額）】為1.33倍，自7月以來連續回升，但仍未達到1.35的歷史平均水平。回購交易量在8月和9月有明顯上升，但由於公司債發行提速（7月份以來月均凈增1000億以上）、國債大量轉託管到交易所（9月交易所國債託管量增977億），交易所整體債券託管量也出現了明顯提升，稀釋了槓桿的提升。

4.2 資金仍可支撐，去槓桿風險可控

從資金供需對比來看，股災以來交易結算資金規模從超3萬億降至2萬億左右，但仍遠高於不到1萬億的回購未到期餘額，去槓桿風險可控，這也使得交易所資金利率在公司債明顯擴容且加槓桿程度提高的情況下得以維持相對低位。

4.3 公司債滯漲，風險緩慢釋放

受交易所資金利率提升影響，近期公司債明顯滯漲，以5年期AA公司債為例，其收益率基本與9月初持平，近期還呈現上升態勢，而同期銀行間5年期AA中票收益率下行約20BP。公司債風險正緩慢釋放，而非市場所擔心的快速去槓桿，公司債下跌後其與銀行品種的利差有所縮小，風險有所降低。

資金面整體無憂，交易所波動加大

5.1 貨幣寬鬆延續，資金面整體無憂

銀行間與交易所對於除商業銀行以外的大部分投資者來說是連通的，交易所資金面根本上還是取決於廣義流動性水平（由經濟基本面和央行貨幣政策決定）。歷史上，銀行間與交易所資金利率走勢基本一致，只是交易所波動性更高。當前經濟仍疲弱，通縮風險升溫，央行降息空間打開，資金面寬鬆仍將延續。

5.2 交易所資金面波動或將加大

但交易所資金面波動或將增大：一方面，交易所資金面更易受股市影響，股市企穩向好將提升股票交易熱情，分流回購資金供給，且股市持續向好，IPO重啟的概率也將增大；另一方面，公司債發行規模持續高位將提升可質押券規模（離中登149號文之前規模缺口僅餘1600億左右），增大回購需求。