溯源 | 重磅深度再探嘉能可：嘉能可不死，只是凋零

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來自安信有色齊丁團隊（作者：齊丁、余懿、蔡宇傑）

嘉能可：野蠻生長40年，終成一代大宗霸主

1.1野蠻生長：從初出茅廬的石油貿易商到大宗商品全產業鏈巨頭

嘉能可自1974年成立以來，僅用40年的時間，就完成了從一家初出茅廬但行為激進的瑞士石油貿易商，進化為全球大宗商品全產業鏈巨頭的輝煌歷程。該歷程伴隨著大宗商品波瀾壯闊的牛市，也浸潤著創始人馬克.里奇骨子裡的野心和膽略，大致可分為5個時代：1974-1994年的馬克.里奇政治套利時代，1994-2000年的金融控制為主的快速擴張時代，2000-2011年的大宗商品牛市中向上游挺進的時代，2011-2014年IPO後的世紀大併購時代，以及2015年以來的戰略性收縮時代。

在這五個時代中，嘉能可的核心競爭力也在逐漸進化，完成了從「貿易套利-金融控制-資源併購」獨具特色的能力積澱，從低調神秘、悶聲發財的私營貿易商逐步成長為吞併Xstrata並在能源、金屬礦產和農產品領域全產業鏈通吃的公眾公司。

在以上嘉能可五大時代的更迭中，我們能大致梳理出兩條大的時代背景，一是21世紀第一個十年的商品大牛市，二是美國對金融資本（主要是華爾街的大投行）參與大宗商品實物、衍生品交易監管規則的變遷。首先，正是由於21世紀初以來大宗商品的持續上漲，為了享受價格上漲的巨額利潤和股權增值的盛宴，嘉能可為代表的貿易商才會從大宗貿易的輕資產模式逐漸染指上游礦山資源，變成了併購整合上遊資源的熱衷者。

第二，正是由於2003年美聯儲批准花旗集團旗下著名的商品期貨交易部門Phibro進行實物能源市場的交易，從而開啟華爾街投行全面介入大宗商品實物以及衍生品交易的大潮，才使得嘉能可為代表的大宗貿易商能與華爾街投行一道，使得聯合操縱倉儲等相關的商業模式大行其道。

而到了2010年以後，伴隨著更加嚴格的監管，諸如美聯儲對投行參與大宗商品實物交易的規定開始逆轉，以及LME對倉庫出庫的新規等，迫使高盛、巴克萊、德銀、摩根大通等大銀行們紛紛選擇了退出、出售或重組商品交易部門和相關實物資產。

這也成為2010年以來，嘉能可、托克（Trafigura Beheer）、維多（Vitol Group）、嘉吉（Cargill，全球最大糧食貿易商）、Mercuria（瑞士能源貿易商）等全球頂級大宗貿易巨頭在大宗商品的貿易份額擴大，以及接盤實物資源資產的一個重要背景。

1.2 業務結構：貿易和自產並舉，能源、金屬礦產、農產品三輪驅動

目前，嘉能可已經形成貿易和自產並舉，能源、金屬礦產、農產品三輪驅動的業務結構。2014年，公司總產值、利潤額分別達到2211.5億和23億美元，公司貿易和自產收入佔比分別為80%和20%，EBIT佔比分別為42%和58%；貿易收入中佔比最高的是能源業務（煤炭、石油），高達68%，自產收入中佔比最高的是金屬礦產，也高達68%。三輪驅動的結構中，能源、金屬礦產和農產品的產值比例分別為50%、36%和14%，三大業務各自的貿易佔比依次為92%、53%和87%。

1.3 霸主地位：對鈷、鋅、銅、鎳、煤炭、石油的控制力尤為強悍

嘉能可憑藉其固有的大宗商品貿易領域的競爭力，又在上一輪大宗商品牛市中不斷併購上游礦山，從而獲得了對銅、鋅、鈷、鎳、煤炭、石油擁有很強的控制力。截至目前，嘉能可是全球第一大的鈷、鋅生產商，第四大銅礦生產商，以及全球最大的海運動力煤出口商。從「貿易+自產」的交易總量看，鋅、銅、鈷、鎳、煤炭佔全球比例分別為35%、19%、18%和15%；從自有資源的產量看，鈷、鋅、銅、鎳佔全球比例分別為18%、10%、7%和5%。從儲量角度看，鈷的儲量佔全球將近30%，主要源於其控制的大量非洲銅鈷礦資源；鋅、銅、鎳的儲量佔比分別為9%、6.6%和5.7%。

動力煤領域，雖然自產產量和貿易量佔全球動力煤產量比例為2.6%和1.7%，但嘉能可在海運動力煤出口領域全球第一，其在澳洲、非洲的自產煤炭產量對全球動力煤市場影響很大。石油貿易領域，雖然自產石油產量不算高，但其石油貿易作為其賴以發家的傳統優勢，其全球佔比高達15.28%。

大宗商品價格急跌，嘉能可斷臂求生，捍衛資產負債表

2.1從輕資產到重資產，經營槓桿提高，風險敞口逐步擴大

正如前文所述，伴隨著2000年以來的大宗商品牛市，嘉能可通過不斷地併購金屬礦產、油田、煤礦等資產，完成了從純粹的大宗貿易的輕資產模式逐步變成上游礦產資源的重資產模式的轉變。我們從經營槓桿和財務槓桿兩個角度來看問題：

一是經營槓桿提高，風險敞口逐步擴大。2008年以來，嘉能可固定資產佔總資產的比重持續提升，且存貨占流動資產的比例也在攀升，這主要源於公司緊鑼密鼓的礦山收購，以及與華爾街投行一道控制LME倉庫、囤積金屬庫存進行庫存融資的業務模式。這使得公司對銅（敏感度最高）、鋅、鎳、鈷、煤炭、石油等大宗商品價格的風險敞口不斷加大，而且由於其實物資產位於全球各地，公司對各國貨幣匯率變動的敏感性也在增強。

這在大宗價格上漲的情況下是公司業績快速增長的加速器，但一旦大宗價格和監管環境逆轉，則成為加劇業績惡化的掘墓人。

二是公司負債水平相對可控，但隨著美國加息以及公司信用評級有可能下調，公司的財務壓力將顯著加大。得益於2008年金融危機以來極為寬鬆的貨幣環境，以及公司BBB-到BBB級的信用評級，公司資金成本持續保持在3%的低位，有息負債率基本維持在35%以內，資產負債率在70%以下，負債率相對可控。但隨著美國加息以及在公司經營狀況惡化後信用評級有可能下調，其資金成本將上升，財務壓力將顯著增大。

2.2大宗商品價格暴跌，盈利下滑，經營性現金流大幅萎縮

2015年，暴風雨終於來臨，大宗商品以及新興市場國家匯率出現投降式下跌。美國加息預期、中國經濟放緩以及A股市場的暴跌使得2015年以來，尤其是三季度出現了全球風險資產以及新興市場國家匯率投降式殺跌的慘烈局面，工業金屬、原油、煤炭、農產品價格均出現了大幅殺跌。

同時，隨著2014年底LME倉儲新規的推行，以及遠期曲線走平或走負，原先對LME倉庫控制出貨、提高升水、賺倉儲租金以及進行庫存融資的盈利模式也遭到破壞。這些原先向好的因素的逆轉使公司自產和貿易業務均受重創，2015上半年EBITDA整體下滑29%。如果不考慮上半年公司營運資本大幅削減47億美元，上半年經營現金流僅有27億美元，相較於去年同期萎縮36%；更何況到三季度大宗商品投降式暴跌，下半年經營現金流將進一步減少。

2.3流動性危機逼近，嘉能可祭出「七劍」回血，寄望2016年底前減債102億

長期償債能力總體無虞，但最近 2016 年之前面臨 154 億美元集中性償債壓力，確實讓公司流動性面臨巨大挑戰。通過對嘉能可到期債務金額分布進行統計，我們發現，公司近期的償債壓力主要集中在 2015-2016 年，金額總計 154 億美元。

公司長期償債能力總體無虞，不會是下一個雷曼，但銅價的繼續下挫是最大風險。考慮到公司貿易業務對大宗價格的敏感性較低，自有資產也多為優質品種的優質礦山，再加上多數大宗商品價格目前也已接近成本位置，進一步崩塌的空間已不大，自身的現金流創造能力較強。在此基礎上，公司進一步舉債借新還舊還有較大空間；最差的情況是出售資產，但公司礦山多屬於優質資產，從儲量、開採成本上均屬上乘，斷臂也能求生。

但是，由於公司業績對銅價的敏感性最強，再加上5000美元/噸左右的銅價目前僅到達全球邊際成本線90%分位線附近，且對美國加息最為敏感，銅價的繼續下挫將是公司經營現金流來源的最大風險，仍需密切關注。我們可以大致匡算如下，公司目前每年大約140萬噸銅產量，如果按照5000美元/噸的銅價，每下跌10%，500美元/噸的價差將導致7億美元的經營現金流的損失。

目前的最大威脅是流動性風險，即如何在2016年償付154億美元的到期債務。目前，嘉能可手裡可打的牌總體有4張：1）賬上貨幣現金大約有30億美元；2）經營現金流上半年約有75億美元，全年預計應在100億以內（但還需要有既定的資本開支消耗現金）；3）9月7日公司提出的七大措施減債102億美元；4）依靠國際投行繼續舉債借新還舊為自己續命。

綜合考慮以上措施的可行性和相關風險，我們認為，公司能否順利度過流動性危機，很大程度上取決於是否會開啟惡性循環。

1）大宗商品價格是否還會進一步暴跌，導致經營現金流進一步惡化；

2）公司股價是否會企穩，以保證25億美元增發的完成；

3）公司債券信用評級是否會下調，從而使其舉債成本上升，甚至貸款可得性下降；

4）出售貴金屬、農業資產是否能在合適的價格順利套現，是否還需要進一步賤價出售部分核心優質資產；

5）收縮營運資產時，拋售庫存是否會引起大宗品的供應壓力導致進一步殺跌（事實上，截止2015年6月30日，嘉能可已經對大部分出售的庫存鎖定了售價，或進行了套保，這部分佔庫存比例75%左右）。

從目前來看，以上四點風險其實仍具有較大不確定性，很大程度上取決於大宗商品價格和股票、債券市場的情況，也很容易暴露在做空勢力面前被惡意殺跌，從而陷入惡性循環。

對大宗商品市場的影響何在？

我們討論嘉能可的案例並不僅限於其陷入危機的機理以及自身能否自保，還需要弄清楚類似嘉能可的黑天鵝會不會在接下來再次爆發，會不會對大宗商品市場進一步殺跌，或者加速大宗過剩產能的出清。

3.1期貨金屬價格到底處於什麼位置？

2011年6月，美聯儲結束QE2，實際上成為基本金屬、黃金價格的高點，此後，即使聯儲又先後推出OT+QE3、QE4，均無法挽回金屬價格向下尋底的過程。這主要源於三個因素，一是中國經濟增速結構性放緩，全球大宗品在貨幣刺激的背景下供應面一直難以徹底出清；二是美國經濟在QE中完成去槓桿，走上向上通道，美國加息已漸行漸近；三是中國放緩、美國與其他國家央行貨幣政策的錯配，導致風險溢價提升，價格波動性系統性提升。

那麼，目前期貨金屬價格到底處於什麼位置？從價格走勢上看，工業金屬目前正在接近08年金融危機時的低點（需要注意的是，由於08年至今7年間金屬成本線已系統性提升，單獨參照價格可比性差），按照接近程度依次為鎳、鋁、鋅、錫、銅、鉛。

從成本支撐角度看，銅的最差，鋅的最強。基本面最差、跌幅可能還有較大空間的銅目前只為完全成本90%分位線，如果扣除其副產品收入，只看其現金成本，目前5200美元/噸的價格大約對應75%-80%分位線附近。

從減產角度看，2008-2009年期間銅價曾經跌穿3000美元/噸，當時大約有42個銅礦宣布減產，總共涉及產量接近7萬噸，佔2009年全年產量的4.4%，而目前5000美元左右的價格並未出現像樣的減產，雖然按照邊際成本曲線大概有20%左右的礦山在虧現金，但虧損的礦山主要是一些智利的高成本濕法銅、以及中國的一些高成本、規模很小的銅礦。CRU認為，除非銅價長期處於75%的成本分位線4600美元/噸以下，否則不會有大規模的銅礦減產發生。

鋅目前1600美元/噸的價格大約處於全球完全成本75%的分位線，而且鋅價長期處於窄幅波動局面，行業去產能狀況較好，再加上嘉能可的拋庫行為也使最近鋅價進一步下探，2015年底Century、Lisheen礦也會相繼關停，使得鋅價積蓄了較強的向上動力。

3.2嘉能可事件對金屬價格的衝擊有多大？

嘉能可事件對金屬價格的衝擊主要體現在兩方面，一是在實際供需層面，公司對現有庫存的拋售會構成直接的賣盤壓力，二是在預期層面，嘉能可的自救行為可能會帶來大宗價格、股價、債券評級、礦山賣價相繼惡化的惡性循環，可能會給類似嘉能可的礦業公司帶來流動性危機，從而引發進一步的庫存拋售和資產賤賣。

我們認為，嘉能可現有庫存的拋售對大宗價格的影響並不算大，且正在消退。截至2015年6月底，公司庫存236億美元，其中，56億美元為生產庫存（原材料、在產品、邊角余料等），其餘180億美元為可銷售的貿易庫存。我們可以大體認為向市場拋售的庫存就來自貿易庫存（將生產庫存一起拋售的可能性不大）。

首先，庫存拋售的價格風險已經基本對沖，對公司業績影響甚微。根據公司中報所述，180億美元貿易庫存中，98.5%的的存貨（價值177.42億美元）是已簽訂實物銷售合同或套保的產品（公司甚至將這部分庫存當做現金等價物來計算凈債務），在拋售時相應的價格風險已經對衝掉。

第二，銅的拋售壓力大於鋅，但公司可能選擇「保銅拋鋅」的策略。我們的測算表明，如果按照金屬礦產貿易占貿易收入的比重20%，銅、鋅、鎳的拋售量大約為26.4、24.5和2萬噸。如果考慮到嘉能可以囤貨操縱大宗價格升水的商業模式，金屬礦產可能在庫存中比例偏高，假定為60%，銅、鋅、鎳的拋售量大約為73.8、68.6和5.5萬噸。如果事實與前者相近，拋壓其實並不算大；如果事實接近後者，拋壓確實值得擔憂。

值得注意的是，從9月中旬開始，美國新奧爾良倉庫庫存停止上漲，開始小幅下降，這可能是嘉能可拋售完畢或暫停的結果。從庫存增量看，自8月初到最近的庫存最高點，鋅庫存增長了18.5萬噸，再考慮到由於LME倉儲新規施行導致LME庫存出庫速度加快，按照前期去庫速度，我們估計來自嘉能可的拋盤大概有20～25萬噸左右，這也基本符合我們圖42中情景一（金屬礦產占庫存比例20%）的測算。

3.3托克是下一個嘉能可嗎？No！

托克（Trafigura）是和嘉能可、維多（Vitol）齊名的頂級大宗商品貿易商。在1993年由ClaudeDauphin和Eric 的Turckheim創立，當時兩人選擇從嘉能可的前身馬克.里奇集團退出並自立門戶。經過20年的快速發展，2014年，公司產值已達1,276億美元，凈利潤達10.8億美元。公司業務主要由油氣和金屬礦產貿易兩部分組成，2015年中報顯示，二者收入佔比分別為65%和35%，毛利潤佔比分別為66.5%和33.5%。

我們認為，托克不會是下一個嘉能可。理由有兩點，一是托克的經營理念與嘉能可有著鮮明差異，始終堅持貿易為主的輕資產定位，礦業資源類業務非常有限。相比於嘉能可在大宗商品牛市中激進的向上游併購延伸的戰略不同，托克始終堅持貿易為主的定位，在固定資產投資方面主要以倉庫、物流、港口資產為主，目的是提高貿易效率並賺取穩定的物流服務費用，而礦山併購非常有限（目前就兩座在產礦山，兩座參股且尚未投產），並且很大程度上將精力放在礦山諮詢、供應鏈金融的輕資產模式上。這使得托克總體上保持輕資產、高財務槓桿的貿易商特色的資產結構。

二是公司核心目標是追求貿易量，基本規避價格風險，在商品熊市反而會因貿易量增長而受益。公司認為，大宗商品價格走弱反而會促進全球和公司的貿易量，因為貿易所需要的資金變少，而且燃油、運費成本均降低，貿易成本下降。托克的核心訴求是追求貿易量從而更好的實現規模經濟，而非商品價格本身的上漲，事實上其貿易業務在定價和風險管理上對商品價格進行了嚴格的套保操作。

我們認為，以上兩點決定了托克主要賺的是貿易地區套利、物流服務和供應鏈金融的錢，公司的經營狀況與大宗商品價格的敏感性不大，相關的價格風險在貿易定價和期貨對衝上早已規避。2014年、2015H的公司的業績狀況說明了一切，大宗商品的熊市之下，貿易量出現增長，公司雖然收入金額受制於價格而下降，但利潤卻得以持續提升。2015年上半年毛利潤、凈利潤分別增長57.88%和39%。

但是，我們仍需注意托克的中長期償債風險和短期流動性風險。從中長期的償債能力看，托克由於是貿易型公司，其負債率持續處於85%以上的高位，但如果計算其凈債務，2014年9月30日公司凈債務為72.64億美元，與權益資本的比例為1.31x。考慮到公司經營狀況仍較穩定且趨好，總體上並不算特別激進，公司稱在中期內將維持凈債務權益比例在1.0x以內。

需要注意的風險主要有兩點：

1）債券市場在當前風險溢價向上的環境中，容易殺跌，收益率提高，融資成本提高；

2）大宗商品熊市雖然並不影響貿易量，但不代表托克可以獨善其身，大宗商品暴跌實際影響到公司的貿易客戶的經營狀況，客戶的信用風險對托克的基本面的負面影響值得關注，公司進行謹慎的去槓桿是可取的。

短期來看，托克在2015-2016年的流動性風險值得警惕。我們的統計表明，托克在2015年3月底的須償還的未到期債務總額為331.19億美元，而且償還高峰期就在2015-2016年，總額高達258.33億美元。不過，考慮到公司目前經營狀況良好，且賬上現金27.7億美元，25億左右的營運資本變動前經營性現金流，以及充裕的信貸支持（可以借新還舊），總體看流動性風險爆發的概率不大。

3.4嘉能可不死，只是凋零

我們認為，嘉能可事件主要給我們帶來三點啟示：

第一，從公司層面看，原先在大宗商品牛市中風光無限的重資產、高槓桿模式，在熊市中會面臨周期性的懲罰，類似嘉能可這種激進的業務結構的公司均會面臨「價格下跌—經營惡化—股價、債券價格殺跌—償債和融資能力下降，流動性危機—拋售存貨和出售資產—價格下跌」的惡性循環，不見得破產但也會掉幾層皮。

而像托克一樣緊守貿易商的定位，穩健經營，雖然並未在價格牛市中大賺特賺，但在整個周期中會更加穩健從容。

第二，從行業層面看，嘉能可事件並不是黑天鵝，而是大宗商品行業去槓桿、公司激進的業務結構的必然結果。我們相信，接下來將會有越來越多的大宗商品企業的微觀結構出現快速惡化或崩潰，這將成為大宗商品市場出清的加速器，商品價格有望加快探底企穩的步伐。

第三，在當前的市場背景下，我們認為有兩大機會。一是類似嘉能可的拋售存貨、變賣資產帶來了商品價格加速探底，鑒於目前美國經濟數據不達預期，美聯儲12月加息的預期可能繼續推後，再加上前期市場對中國經濟放緩、監管失據的擔憂有所迴轉，大宗價格有望在四季度有一波反彈機會，建議關注鋅、銅、黃金的反彈機會。

二是類似嘉能可的資產拋售很可能會帶來不錯的礦山項目和收購價格，這對於當前現金充裕、融資具有優勢的企業，是考慮抄底併購的好時機。

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