大勢丨申萬宏源深度報告：結構主義興起與投資思路轉變

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來自宏源證券研究部張磊

隨著中國潛在經濟增速以及統計數據表證的經濟增速回落，中國邁過了高速增長的階段，進入了中高速或者中速增長階段，再過5至10年就會進入中低速增長階段，這是經濟增長的規律。經濟增長方式從要素投入轉變為技術創新，這是一個必然的過程。

賺錢變得不再那麼容易

1978年以來，賺錢是相對輕鬆的，不需要太多的技術含量，膽子大就行。拿到煤礦採礦權，挖出來就能變成富翁。只要拿到貸款，建個焦化廠、鋼廠、水泥廠就能賺錢。只要敢買房產，輕鬆兩三年翻一倍。從2005年到2013年，北京房價翻了10倍，3.3至5倍的槓桿，收益可想而知。

可是，2011年是一個拐點，自那之後，賺錢就不再那麼容易，商品集體進入熊市。2014年以後，房價回落，投資房產也開始出現虧損。債市和股市接替成為資金的出口，但這僅是脈衝式的，周期不會太長。

為什麼賺錢不那麼容易了，國內視角看，主要是在老的經濟結構下需求增長空間有限，資源與環境約束加強；全球視角看，主要是勞動力成本越來越不具備比較優勢，環境成本面臨著內部化的壓力。

總量時代已過，結構主義必然興起。

經濟中出現的積極變化

說到積極變化，我們不得不提幾個非常重要的人物和相應的偉大公司，馬雲的阿里巴巴，李彥宏的百度，劉強東的京東，任正非的華為，王傳福的比亞迪。

他們所從事的行業雖然受宏觀經濟的影響，但是他們的企業在持續成長，並且我們的生活彷彿離開了他們就變得不那麼方便，或者說如果沒有他們，我們就少了一種很重要的選擇。

真不知道，如果沒有百度，我們該怎麼搜集信息。

強調一下華為，就說華為的手機，最近MATE7很火，我們一個部門9個人，有四部華為的手機，加上楊博的那部mate7，我們部門已經有半數人使用了華為手機。而在兩年前，基本上還是清一色的蘋果。為什麼，因為部分人認為性價比高於蘋果的6PLUS，消費者是理性的。雖然這僅僅是身邊的一個個案，但也還是說明了一些問題。

重要的是什麼呢，這些企業所在的行業都是完全競爭的行業，沒有自然壟斷，也沒有行政壟斷，更沒有牌照限制。這是值得我們深刻思考的問題。他們多在美國上市，管理層多有股權，他們的公司治理體系更加國際化。華為的員工持股計劃也是一個特色。

他們的成功就在於滿足了消費者的需求，滿足了顧客的需求，在一個細分市場獲得了比較優勢，或者絕對優勢。

或許，他們會面臨毀滅性創新的問題，但是至少他們現在是成功的。

更廣的視角

餐飲業

作為一個完全競爭的行業，就以北京為例，像寬板凳火鍋、靈境衚衕的80後主題火鍋、手帕口街的花亭湖徽菜館、中關村的欣葉小廚、人大西門的烤肉宛等等，生意都非常的好，每頓飯的人均支出幾十元到幾百萬不等。但是，有些地方的門店卻總是開了關，關了開，開了又關。之所以出現這種明顯的分化，就是因為是否有特色，或者說是否在一個細分市場獲取了競爭優勢，是極為重要的。固定的客戶來源是重要的。客戶認同是基本，不用全北京人認同，只要有一類人認同即可。

汽車業

奧迪、寶馬、賓士自然有其領先的技術與廣泛的客戶基礎，但是長城汽車推出的哈弗H系列SUV也賣的非常好，因為它滿足了那些收入不高的對SUV有需求的中低收入階層的需求。奇瑞的QQ系列在廣大中小城市賣的很好，甚至遠銷中東眾多國家，是因為滿足了低收入階層對方便性轎車的需求。諸如邁巴赫、賓利、勞斯萊斯等豪車則對應著富豪的用車需求，代表的是身份與社會地位。

手機遊戲

最近的手機遊戲非常火爆，公交車生活、地鐵生活，大城市上班族每天有1至2個小時要在公交工具上度過，他們要打發這些時間，手機遊戲提供了一種工具。還有擁有很多閑暇的學生與打工仔，他們也有溝通、交流、尋求階段性滿足感的需求，手機遊戲提供了這樣一種平台。

上述的這些行業，很容易出現產能過剩，如果一個產品不那麼受歡迎，很容易就是被市場淘汰。總量過剩的情況下，結構主義就興起了。

所謂結構主義，一個是新的需求的出現，一個是傳統行業需求層次的提升，均是結構上的改變與發展。

百度和阿里巴巴到算不上是新的需求，而是傳統需求層次的提升。百度解決了信息不對稱的問題，阿里巴巴也是同樣。他們都是提供了一種新的交互平台。用新的形式或載體滿足已有的需求類別。主要是以更低的成本（時間花費、資金支出）完成要做的事情。

金融業的特殊性

我們不去考察商業銀行、保險等傳統金融行業，重點看投研一體化這個平台的轉變。1993年以來，中國股票市場和期貨市場蓬勃發展，初期機構投資基本還是在公募基金、券商自營與保險資管。但是自從監管放鬆之後，我們發現行業發生了巨變。

我們熟知的一些行業大牛，也開始向徐翔、葉慶均、葛衛東一樣成立自己的私募公司，比如最近廣受關注的邱國鷺、庄濤、俞岱曦等。

目前，在基金業協會註冊的私募機構已經超過7000家。投資這個行業的結構出現了極為重大的變化。為什麼呢。

最核心的一點就是，投研這個業態只與人的投資能力與研究能力有關，不要別的其他什麼。另外，還與券商行業的產品內分工有關，比如國信證券提供私募所需要的交易系統、資金託管結算、估值等一系列的服務。

這些大牛為什麼奔私，主要是公募和券商自營、資管等缺乏合理的激勵機制。現在的私募都是分成，有些高達五五分，最低也是二八分。比如，債券投資，如果幫客戶獲利20億元，那麼最低的業績報酬也有4億元的收入，而在目前的公募體系下，至多也是千萬收入。

人是投資最核心的經濟要素。這要求有合理的制度與頂級的投研人才匹配。現在不是一個資金缺乏的時代，一個投資大牛募資，輕輕鬆鬆幾個億，有些高達數十億。個人的品牌就能夠招來大規模的資金。

時代已經在發生變化，投研這個細分業態將會出現天翻地覆的變化。不遠的將來，中國也會出現索羅斯這樣的人物，這是時代決定的。

結構主義興起的理論根基

總量時代逐漸落幕，結構主義時代興起。從供給和需求兩個層次來看，結構主義之所以能夠興起，並且必然會成為經濟發展中的主流，主要是因為經濟的供給端和需求端都發生了深刻的變化。

供給端

要素的多樣性，並且要素可以被合理的定價。之前，只有土地、礦產資源、國外的技術是具有較大價值的，而人是較為不重要的因素。教育的落後，導致勞動力的同質性很高，異質性極低。現如今，人已經成為經濟發展中最為重要的因素。

需求端

中國居民之前物資很匱乏，溫飽都成問題，何談其他需求。現在不同了，至少有一大部分已經富起來了，徹底解決了溫飽問題，很好地解決了衣食住行問題。還有一小部分人的巨大財富需要保值增值（這就是近些年私募基金快速發展的主要原因之一）。需求的層次與種類越來越多。

供需的匹配

供給端要素的分化，需求的分化，包括層次性與多樣性，會不斷的磨合與匹配。同一個收入水平的居民需求多種多樣，不同收入水平的居民需求結構也顯著不同。

總量主義更注重人的低層次需求，主要靠自然資源的投入。結構主義更注重人的高層次與多樣性需求，主要靠人的創造性，或言技術創新與產品創新。

人更加重要了，人的異質性代替同質性成為社會發展的根基。

再簡單議私募基金

為什麼最近幾年產生如此之大的財富管理的需求，主要還是簡單掙錢的模式不能以更簡單的模式複製了。

很大一部分人，該有的基礎性的東西都有了，那麼再讓消費者花錢買東西，這個東西必然要是好的，要給消費者帶來更大的效用，比如華為的mate7就是滿足了消費者高性價比的要求。蘋果6技術上雖優於mate7，但是價格高了一倍。

如前所述，總量過剩背景下投資難以輕鬆賺錢，那麼已經富起來的居民就有保值增值的需求，防止前期積累的財富貶值。這是私募基金能夠登上歷史舞台的關鍵基礎。

為什麼要干私募，更深層的原因是什麼呢？

有恆產者有恆心

亞當斯密在國富論與道德情操論兩本書中論述人的自私與同情心的兩面性。福利主義經濟學強調帕累托改進與帕累托最優，也是基於此展開的。

華為之所以能夠生產出海思晶元與mate7，這與他們的員工持股計劃是有一定關係的。百度、阿里巴巴、奇虎360、比亞迪等公司之所以能夠持久的創新，更多制定長達數年數十年的戰略規劃，並持久執行之，也還是基於此。

私募基金也是一樣的，之所以私募基金能夠先行一步進行如此大規模的擴張與發展，也取決於私募基金的核心投研團隊就那麼幾個人，除了人，別的什麼都不太需要了。有了人，就能募到錢，用錢就可以投資，獲益。多勞多得，少勞少得，不勞不得。重要的是，干好了，那的確是自己的能力高，能夠實現個人的社會價值與自我價值，即馬斯洛需求理論的最高層。

追求財富與社會地位是正常人的再也正常不過的需求。只不過，有恆產者能夠更能持久地激勵自己一路奮進。

未來經濟演變

這個東西看似複雜，其實很簡單。

美國、日本、德國、法國的現在就是中國的未來。歷史階段是不能夠跨越的，制度的形式可以跨越，經濟基礎不能。

企業形態小富即安，小而美，將大量出現。比如，就生產一類產品，滿足一小部分人的需求。北京已經出現，尚都SOHO的原麥山丘，就是一個很好的例子。

供給的多層次與多樣性，與需求的多層次與多樣性良好匹配，就形成種類繁多的供需結合體，就是本文的主體——結構主義的深化與廣化。

投資思路之轉變

總量經濟過剩，什麼都買，買了就賺錢的模式不復存在了。

挖掘需求，尋求供給，然後投資，將是一個可取的投資思路。

拿實體而言，舉一個例子，中國要成為世界強國，必然對航空和航海大力投入，需要高質量的戰略轟炸機、殲擊機、航空母艦，如果我們能夠專註於生產這些大器物的一個小零部件，當然是世界級領先水平的質量，我們就能夠獲得持續的發展。比如，我們專註於生產一種螺絲釘。

拿股權投資而言，要通過風險投資、新三板投資等多種方式投資於有可能成為優秀公司的股權。比如當年投資微軟、百度、阿里巴巴的那些投資人，都已經是非常富有了。對行業的精深理解是極為重要的。21世紀什麼最重要，人才最重要。人才的什麼最重要，人才的視野、眼光與創新能力最重要。

結構性的成長將是未來投資的核心邏輯。