經濟學人重磅：扒一扒貿易寡頭貢沃如何打壓原油價格

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來自ECO中文網

貢沃爾集團（Gunvor）在俄羅斯家喻戶曉，在其它地方則籍籍無名，這或許正是他們希望的結果。貢沃爾集團是世界第四大石油貿易商，在其鼎盛時期，約三分之一的俄羅斯原油海運出口業務都由這家公司負責。我們懷疑貢沃爾集團有意壓低俄羅斯原油價格。本刊對貢沃爾集團的烏拉爾原油（西歐和北歐混合原油）交易進行了調查，結果顯示，壓低價格這種策略可以使貢沃爾集團以便宜的價格購進俄羅斯原油，這樣在理論上該公司就可以在國際市場上足價銷售原油，賺取差價。

原油現貨市場管理鬆散，所以貢沃爾集團這樣的操作手段也在法律允許的範圍之內。然而俄羅斯稅收一旦降低，俄羅斯民眾的利益就將受損，因為石油稅收是人民福利的來源。此外，官方也加大了對原油現貨市場的關注度。三月份，在20國集團（包括俄羅斯在內）領導人的要求下，國際金融市場管理論壇-國際證監會組織（IOSCO）發布石油價格報告改革方案徵集令，目的之一就是確保全球原油市場估價保持一致。如果我們的懷疑成立，貢沃爾集團的烏拉爾原油交易則會向世人揭示原油市場存在著非常嚴重的問題，極易遭受衝擊。

貢沃爾集團是否如我們懷疑的那樣操控烏拉爾原油價格只有他們自己心知肚明，他們肯定覺得這樣的做法無可厚非。

我們沒有確鑿的證據。但是我們有懷疑的理由。在普京的支持下，貢沃爾集團從一個名不見經傳的小公司發展成為俄羅斯舉足輕重的石油貿易公司。普京三月份當選俄羅斯總統，將於下周就職。在俄羅斯舉行總統大選之前，反對派示威者指責貢沃爾集團從俄羅斯石油交易中牟利，該公司總部設在瑞士一事也成為批評的焦點。貢沃爾集團已經成為一個具有政治性敏感性的公司，而俄羅斯也很需要把產出的石油賣個好價錢，在這種情況下，普京有必要查一查烏拉爾石油交易市場。

我們的調查分為三個部分。第一部分建立在公共數據基礎上，有關數據顯示，過去多年裡，只要烏拉爾原油價格下降，不出幾天或者幾個星期，貢沃爾公司就會進行交易，這種情況多次出現。第二部分是我們進行的分析，結果顯示貢沃爾集團採用這種方式在短時間內壓低烏拉爾原油價格。第三部分則是要弄清楚貢沃爾集團採取如此策略的目的何在。

俄羅斯每天大約出口原油五萬桶，大部分都是烏拉爾混合原油。俄羅斯石油公司（Rosneft）、蘇爾古特石油天然氣公司(Surgutneftegaz)及天然氣工業股份公司（Gazprom）這些開採商就是銷售商，他們把原油出售給希臘石油公司（Hellenic）、克羅埃西亞國家石油公司（INA）以及殼牌（RoyalDutchShell）和道達爾（Total）的煉油廠這樣的歐洲煉油商。而介於買家和賣家之間的就是石油貿易商，比如說嘉能可（Glencore），維多公司(Vitol)和貢沃爾這樣的公司。

收盤交易窗口

大部分烏拉爾原油現貨交易都是在私下裡進行，媒體也不會進行報道。麥格勞-希爾傳媒公司（McGraw-Hill）旗下普氏能源資訊（Platts）負責制定原油牌價。普氏能源資訊每日公布原油市場報告，內容涵蓋當日最值得關注的出價，報價和交易信息，是一份有代表性的原油市場資訊摘要。

普氏能源資訊根據其系統上公布的出價、報價和交易信息來制定每日原油價格。普氏報告員定價時可以把全天任意時間的交易作為參考，但只有在最後半個小時開市時間內的交易作數。倫敦時間每天下午4:30分整閉市，當天的原油價格就在這個時間確定。倫敦時間下午3:45分之前，普氏能源資訊會邀請交易各方公布出價以及公布供出售的原油信息，過時將不再接受任何出價和報價。從下午四點開始，交易各方會在最後半個小時內通過交易窗口進行交易，普氏能源資訊則觀測所有交易。然後，按照他們對原油市場的了解，以及成交價格、出價和報價來確定當日的原油價格。

這種名為收盤交易的系統有很多益處，不僅採用正規機制在每一天同一時間確定價格，免去了完全依靠報告員的主觀印象，四處打電話通知他人交易合同的消息，還讓買賣雙方聯合起來，加入到定價過程中來。如果全天都採用均價交易，就會出現下跌時價格過高和上漲時價格過低的情況，收盤交易體統的出現則避免了這一不利之處。

普氏能源資訊隨時做好準備對付那些不打算真正交易的公司。如果報告員發現某項交易意圖操控價格，或者不能代表價格走勢，他們就有權不按照這些出價、報價和交易來確定當日原油牌價。普氏能源資訊稱，沒有證據顯示貢沃爾或其他公司意圖左右烏拉爾原油市場價格。普氏能源資訊在一份聲明中表示：「以我們之見，按照普氏能源資訊收盤交易體統的估價交易方法，任何個別公司都不可能有能力左右市場。」普氏能源資訊認為，有意願的買賣雙方之間會有預防措施，市場上也存在正規的交易動態，這樣就會形成一種「自然的制衡原則」，那些擾亂市場價格的交易就會無處遁形。

不過所有系統都有可能被人利用。烏拉爾原油只是一個小市場，每日普氏原油市場報告只對報價的一批貨、有購買意向的一位買家以及或者一項完整的交易起作用。我們認為，事實正好與普氏能源資訊的信誓旦旦相反，在這樣一個市場上，貿易商完全有可能左右收盤交易價格。愛德華?奧斯特伍德（EdwardOsterwald）顧問代表本刊根據每日普氏原油市場報告公布的公開數據對貢沃爾集團的交易活動進行了研究。奧斯特伍德是一位石油專家，在中歐和俄羅斯原油交易方面有著多年的經驗。這次研究工作自2005年1月也就是俄羅斯石油公司（Rosneft）收購尤甘斯克油氣公司(Yuganskneftegaz)不久後開始啟動，於2009年5月底結束，此時本刊與貢沃爾集團的誹謗官司還在審理當中（最後庭外和解）。我們使用了某些統計測試來總結數據。

通過普氏收盤交易窗口，貢沃爾集團幾乎只對外報價和出售原油，他們不在現貨市場進行購進原油，而是與俄羅斯石油開採商簽訂長期標單合同買入原油，因此他們原油儲備充足，可供銷售。他們在交易窗口出售原油時都是集中進行，一般都會持續幾天。貢沃爾集團通常都碰巧在烏拉爾原油降價時進行集中出售，這有別於其他公司的交易活動，從而引起本刊注意。

從表面上看來，貢沃爾集團的這種交易模式非常奇怪，因為像他們這樣的石油貿易商往往都喜歡低價買進高價賣出。然而該公司的交易活動通常都會在短期內壓低現貨交易價格。

在為期四年五個月的分析期間，每日普氏原油市場報告共刊載了1218項根據普氏估計進行的出價、報價和交易信息。其中412項涉及到貢沃爾集團，不僅比其他交易商多出兩倍多，而且比平均水平高出將近九倍。這與其作為原油市場最大貿易商的地位息息相關。但要記住，普氏收盤交易估價囊括的特別出價、報價和交易信息，僅僅是交易雙方願意公開的信息。像美孚（ExxonMobil）這樣的公司就很少在普氏交易窗口交易。貢沃爾集團的原油交易則大多在交易窗口進行。

玩轉「收盤交易」

這會產生怎樣的影響？貢沃爾集團在交易窗口中進行的幾乎都是原油出售和報價業務（見圖表1）。在這四年五個月當中，貢沃爾集團共在交易窗口出售和報價399次，出價或購買原油的次數僅有13次。換句話說，這期間內在窗口進行的一半原油出售交易和四成的報價均由貢沃爾集團完成。相比之下，貢沃爾集團買入原油的比例只佔3.1%，而出價只佔0.7%。

貢沃爾集團報價的分布時間並不穩定，而是集中在某個時間段進行。2007年一年，貢沃爾集團交易活動集中在13個時間段進行。奧斯特伍德表示：「貢沃爾集團的交易活動通常都會壓低價格，正常銷售商都是以盈利為目的，而這種做法則截然相反。」奧斯特伍德為安達信會計師事務所(ArthurAndersen)中東歐、中東、印度和非洲原油和天然氣部主任。

烏拉爾原油的現貨交易價格按照「布蘭特原油現貨和遠期價格」估算。布蘭特原油價格在北海布倫特原油遠期交貨價格基礎上確立，世界大部分原油交易價格都以此為指標。烏拉爾原油含硫量和重烴含量較高，往往不受煉油商歡迎，所以其交易價格往往低於布蘭特原油的價格。價差大小才是烏拉爾原油的定價真相。

2007年貢沃爾集團共出現13次交易窗口集中交易，每日普氏原油市場報告顯示，其中11次交易期間，烏拉爾原油價格出現下跌，與布蘭特現貨和遠期價格呈相反趨勢。有十次貢沃爾集團的交易信息沒有納入普氏定價機制時，烏拉爾原油就出現了反彈趨勢。

在某個市場內，如果價格長期維持穩定，每日價格上漲的幅度和次數應約等於每日價格下降的規模和次數。這一理論同樣適用於烏拉爾原油市場。然而，分析顯示，貢沃爾集團交易模式的效果可以預見（見圖表2）。貢沃爾集團在交易窗口的集中交易時期內，其中超過80%的時間裡烏拉爾原油的價格都在下跌。而貢沃爾集團沒有交易的時期里，有75%的時間烏拉爾原油的價格則會上漲。

就在我們四年五個月的觀察期即將結束的時候，也就是在2009年三月，貢沃爾集團的交易模式發生了徹底顛覆，這十分令人玩味。貢沃爾集團每通過交易窗口大量集中交易三次，就會在隨後的兩個月內買入原油，與布蘭特原油價格掛鉤的烏拉爾原油價格就會上漲。奧斯特伍德稱，這是他第一次看到貢沃爾集團在交易窗口內出價購買原油。我們不清楚為何他們的交易模式會發生改變。

我們彷彿是看了一本偵探小說的前半部分。貢沃爾集團很多交易都十分惹人注目，引起我們的懷疑，而這只是他們交易策略中的一部分。總之，貢沃爾集團會通過窗口交易，僅僅是因為他們有意為之。

如果是這樣，貢沃爾集團的目的何在？這引出了我們調查的第二部分，我們把這個問題留給大家自行猜想。只有貢沃爾集團自己最清楚他們採用這種交易模式的原因。過去兩年里，我們不斷地要求貢沃爾集團就其交易模式給出解釋。但是他們拒絕公開發表任何意見。因此，從現在開始，我們只好進行推理和猜測。

收盤交易窗口購物

烏拉爾原油交易業內人士就貢沃爾集團交易模式為我們提出了兩點推測。第一，貢沃爾集團只是很簡單地在追求商業利潤，貢沃爾集團也曾這樣說過。貢沃爾集團提出，他們在交易窗口中銷售原油就是為了建立一個公平的指標價格，好在今後私下銷售更大數量的原油時使用。在貢沃爾集團看來，普氏窗口買家集中，所以他們才急於在此脫手手中的原油。普氏能源資訊和貢沃爾集團均認為，烏拉爾原油價格受經濟發展狀況、天氣、海運市場等多種客觀因素影響。把一切都歸咎於貢沃爾集團，根本是子虛烏有的罪名。按照這一說法，貢沃爾集團並沒有打壓價格，只是隨行就市，在烏拉爾原油降價時出售原油，如果按兵不動則會出現更大幅度的降價可能。

也許事實如此，但我們仍然有所懷疑。我們有理由相信，烏拉爾原油價格下跌往往不是受到經濟變化這些客觀因素影響，而是由於貢沃爾集團入市交易所致。我們通過格蘭傑因果關係檢驗統計分析方法對貢沃爾集團的交易進行了分析，這種方法可幫助我們甄別何為因何為果。來看看降雨和雨傘銷量的兩套統計數據就可了解該方法的工作原理。格蘭傑檢測法比較相關數據然後得出通常情況下是降雨為因抑或雨傘銷量為因。在此我們很容易地就會發現，因為人們被雨淋濕，或者忘記帶傘，商店的雨傘銷量就會增加，因此，降雨是因，銷售雨傘是果。

我們的統計分析結果顯示，在技術層面，貢沃爾的交易活動是造成烏拉爾原油價格下降的原因，因為他們集中出售原油或對外報價時間都處在烏拉爾原油下跌之時。貢沃爾集團不願留在疲軟的市場內，所以他們就開始拋售原油。這就好像只要貢沃爾集團開始售油或對外報價，就是烏拉爾原油價格（與比布蘭特原油價格呈反向趨勢）開始下跌的信號。

或許貢沃爾集團利用客觀因素來預測市場是否會出現下跌行情，這就好像明明陽光普照，有人還是按照天氣預報的說法去買雨傘。只是無論是出售原油還是報價，貢沃爾集團都不允許其他公司介入。不論是其他原油市場價格堅挺，抑或是貢沃爾集團廉價銷售，其他公司覺得他們按照這樣的價格在交易窗口銷售原油根本無利可圖，貢沃爾集團都比其他公司更加急切地出售原油。

或許貢沃爾集團的分析師有他們自己的市場預測人員，這些預測員能夠發現其他貿易商無法發現的客觀因素。然後你可能會認為貢沃爾集團就會反其道而行之，在別人不會出售石油的時候在交易窗口中銷售原油。若果如此，貢沃爾集團的預測人員肯真不稱職。如你所想，他們也有對的時候，那就是一旦貢沃爾集團停止出售原油，往往就是烏拉爾原油價格反彈之時。確實如此，烏拉爾原油價格多半都會反彈：我們的分析中早就對這種格局有過專門表述（見圖表3a和3b）。

在開始的三年半時間裡，烏拉爾原油市場風平浪靜。然而從2008年5月到2009年5月，烏拉爾原油市場出現總體下跌，與布蘭特原油的價差從每桶五美元縮小到每桶一美元甚至更低。如果貢沃爾集團私下裡進行過預測，那麼他們對下跌趨勢的預測往往都不準確。

如果這樣分析貢沃爾集團的交易行為，那麼貢沃爾集團隨行就市的說法就不足為信。如果他們只是要為市場設立一個指標價格的話，結果卻只是把價格壓低。如果貢沃爾集團是在交易窗口中尋找合適的機會討價還價的話，卻得到一個沒有競爭性的價格。如果他們根據客觀因素來預測是否會出現下跌行情，卻往往都錯離譜。

一般情況下，貿易商不應該讓別人看穿他們的意圖，否則交易對手能夠預測他們的策略，做出相反的判斷。拿到好價錢是貿易商的技能之一。但是貢沃爾集團的手法卻讓他們按照預測以十分低廉的價格賣出原油，平白無故的賠錢。你可能會覺得貢沃爾集團就是實力雄厚，擁有大量原油以供出售，所以他們才要壓低價格。不過市場很清楚貢沃爾集團到底有幾斤幾兩。問題在於為何貢沃爾集團在交易窗口的表現總是這麼差強人意。

由於對分析結果感到吃驚，於是我們請麥克?塞勒（MichaelSayers）對奧斯特伍德的研究結果進行重審。塞勒是倫敦洲際交易所旗下歐洲期貨交易所(ICEFuturesEurope)的前質量總監，是一位原油市場的監察專家。在他看來：「貢沃爾集團意識不到會賠錢簡直匪夷所思，但是在分析期內，他們依舊樂此不疲地銷售原油。正常的貿易商都知道，如果交易不符合利益最大化原則，就會有所調整。」但是貢沃爾集團依舊按照這樣的方法出售原油。

假設不單單是貢沃爾集團經營不善的問題，就會引出我們的第二個觀點（對貢沃爾集團更加不利）：貢沃爾集團明知會壓低價格還是樂此不疲。如果一家公司低價出售原油，他們如何獲利呢？這就是我們分析的第三部分。商品交易具有私營屬性，除非擁有調查權的官方部門介入，否則交易都是投機性。

是時候仔細調查了

理論上，如果能夠提前預測烏拉爾原油與布蘭特原油的價差在短期內將擴大，就會有很多途徑從中獲利。貢沃爾集團或者其有關方面可以在期貨市場上進行交易，雖然你當時可能會希望貢沃爾集團的交易對手最終能認識到在烏拉爾原油市場上很難賺到錢。又或者，貢沃爾集團可以在其他原油現貨市場上交易，這些市場的預期價格與烏拉爾原油價格掛鉤。

貢沃爾集團不光是利用普氏烏拉爾原油交易窗口出售原油，對於與俄羅斯簽訂的長期原油交易合同，他們還根據牌價來確定該支付多少金額。舉例來說，據路透社（Reuters）2008年3月報道，貢沃爾集團與俄羅斯石油公司（Rosneft）簽訂了一份為期六個月的招標合同，而價格則按照布蘭特原油價格減去普氏烏拉爾原油價差之後的價格簽訂。

或許貢沃爾集團可以通過壓低普氏烏拉爾原油價格來得到原油公開招標合同，然後在報價的時候大幅加價，因為他們十分確定，一旦普氏烏拉爾原油價格上漲，他們還是會賺到錢。又或者貢沃爾集團按照較低的普氏估價來降低購進成本，等到市場反彈的時候再以足價出售。俄羅斯原油出口稅率在某種程度上是根據每月原油均價制定。壓低烏拉爾原油價格，貢沃爾集團就可以少上稅。

貢沃爾集團或許可以指出他們在某天購進某批次俄羅斯原油、又在公開市場上賣出其他批次原油。照這樣看，他們從壓低購買價獲得的利潤就會在出售原油的時候化為烏有。是否貿易商的賣出價比買入價還低也能賺到錢，這才是至關重要的問題。此外，並非在買入當天就確定原油的賣出價。如果原油整月交貨價能夠固定在這個月前兩周的普氏均價上，貿易商才能開始獲利。

貢沃爾集團交易量巨大，因此大可不必把他們交易的原油價格改變幾分錢來獲得合理回報。在我們為期四年五個月的觀察期內，每桶只要多賺25美分，就意味著能有2億多美元的收入。

對於貢沃爾集團的交易模式，本刊給出兩種解釋，一是為了賺錢，二是試圖壓低烏拉爾原油的市場價格。貢沃爾集團拒絕承認操縱市場，普氏能源資訊也不承認我們的統計分析對他們「精密的市場觀察和分析」來說起到補充作用。然而，若果第二種解釋成立，原油的指標價格已被擾亂，而俄羅斯的納稅人則要眼睜睜地看著巨額錢財流入日內瓦。

國際證監會組織指出，像烏拉爾原油這樣的現貨市場是各類原油交易合同的參考標準，因此，不僅會對那些石油衍生產品市場產生重要影響，金融市場以及世界經濟都會受到嚴重波及。在我們看來，普京和國際證監會組織該是時候對烏拉爾原油市場進行調查了。

奧斯特伍德現就職於管理與訴訟諮詢公司法維翰(Navigant)。

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