重磅！透析希臘地緣政治前景，今年脫歐可能性不大【希臘專題】
文|邵宇、鄒慧、吳勝春 來自東方證券
研究結論
希臘債務危機的根源是歐元區設計問題，是財政缺乏統一性，區域經濟發展失衡的必然結果。歐元區要素資源並未達到充足的流動，要素稟賦差異引起核心國與邊緣國發展不平衡。由於歐元區各主權國家財政缺乏統一性，造成歐元區核心國和邊緣國在財政政策的實施上存在矛盾。歐元區在貨幣政策上是統一的，但經濟衰退時擴張的性貨幣政策對歐元區各國的影響卻是非對稱的。最後往往是一項遲遲到來的折中的貨幣政策，並不能解決經濟失衡。最後，財政成為邊緣國家穩增長的重要依靠。然而，由於財政的軟約束許多國家無限制舉債，造成歐元區的赤字率持續上升，最終爆發歐債危機，而導火索則是希臘債務危機。
希臘債務危機經歷了醞釀、發育；爆發、蔓延；擴大化、緩和；再掀高潮；趨於穩定和再起波瀾等六個階段。具體劃分，我們可以將希臘危機劃分成六個階段：第一階段（2009年12月8日——2010年4月10日）：希臘危機的醞釀、發育階段，解決的內容是要不要救希臘；第二階段（2010年4月11日——2010年5月10日）：希臘危機的爆發、蔓延階段，解決的內容是救希臘保歐元區；第三階段（2010年5月11日——2012年3月20日）：希臘危機的擴大化、緩和，解決的內容是債務減記；第四階段（2012年3月21日——2012年12月31日）：希臘危機的再掀高潮，解決的內容是是否接受緊縮方案；第五階段（2013年1月1日——2015年1月24日）：希臘危機趨於穩定，解決的內容是落實相關政策和第六階段（2015年1月25日至今）：希臘危機再起波瀾，解決的內容是進一步減記債務。
希臘債務危機未來的幾種情形下至少今年退出歐元區的可能性較小。具體來看，我們認為未來希臘債務危機走勢上除直接退出歐元區外，還可能有三種情形。1）再次達成協議留在歐元區內，也是最優選擇。希臘如果退出歐元區意味著所有借款被切斷，希臘債務違約，本國的市場信用蕩然無存。融資難度陡增，經濟將嚴重倒退。一旦退出歐元區，希臘民眾購買外國商品成本上升，生活水平將嚴重倒退。即使退出歐元區寬鬆貨幣政策短期也很難支持經濟。相反，留在歐元區能夠提高民眾福利。從成本-效益角度來看，留在歐元區是現有經濟狀況下，任何黨派的最優選擇。2）即使未能達成協議，今年退出歐元區的可能性也不大。如果希臘真的選擇退出歐元區，則要修改歐元區相關政策，因為歐元區缺少退出機制。全民公投是政府綁架民意，為政治讓做好工作，且多數民眾仍然希望留在歐元區。不能達成協議也不退出歐元區意味著希臘必須尋找新的方案進行新的談判，這將持續很久。3）退出歐元區可能需要經濟的恢復。希臘債務危機最後也並不排除未來希臘退出歐元區。我們認為希臘退出歐元區的前提是希臘經濟復甦較為穩定，這樣能夠短期抵消退出歐元區帶來的負面衝擊。反過來說如果希臘經濟恢復正常，緊縮的政策也不會再成為希臘政府或民眾抱怨的對象，更無退出歐元區意願。
我們認為，希臘今年退出歐元區的可能性最小，即使是明後年也不太可能。
希臘債務危機對經濟影響可能較小。總體來看，我們認為希臘債務危機的結果大概率是第一種情形，第一種情形對經濟金融均比較有利，有助於市場平穩過渡。第二種概率較小，但對經濟的影響較大，目前這種情形概率在提高。
希臘總理宣布針對希臘與債權人之間的援助舉行公投，時間定在7月5日。希臘在周日宣布資本管制，所有銀行和證券交易所周一暫停營業。標普下調希臘信用評級，VIX指數創兩年內最大單日波幅，希臘的局勢陡然升溫，全球金融市場遭遇黑色星期一。這個時候我們想問的是希臘會不會退出歐元區，希臘的局勢將何去何從。我們認為，希臘至少今年退出歐元區的可能性不大，希臘局勢的懸而未決會拖累歐元區的經濟和全球金融市場的穩定。
一、希臘債務問題的歷史緣由和發展歷程。
希臘債務危機的根源實質上是歐元區設計問題，是財政缺乏統一性，區域經濟發展失衡的必然結果，具有天然的危機性。歐元區要素資源並未達到充足的流動，造成要素稟賦差異，引起核心國與邊緣國發展不平衡。由於歐元區各主權國家財政缺乏統一性，造成歐元區核心國和邊緣國在財政政策的實施上存在矛盾。歐元區在貨幣政策上是統一的，但經濟衰退時擴張的性貨幣政策對歐元區各國的影響卻是非對稱的。對德國而言，可能不希望大規模寬鬆貨幣政策，但對西班牙、希臘等國卻期望大幅降息放水。最後結果往往是一項遲遲到來的折中的貨幣政策。
對要素稟賦不具有優勢且經濟衰退比較嚴重的邊緣國家而言，跛足的貨幣政策不足以緩解經濟壓力，往往不得不依賴於本國的財政政策。如希臘2001年1月加入歐元區，從2005年開始，財政不斷發力，財政支出收入比逐年擴大，2009年希臘一般政府的財政支出收入比甚至達到1.39倍，財政成為穩增長的重要依靠。然而，由於財政的軟約束許多國家無限制舉債，造成歐元區的赤字率持續上升，最終爆發歐債危機，而導火索則是希臘債務危機。2012年希臘的財政赤字率達到8.9%，2013年更是提高至12.7%。至今希臘仍然是全球潛在的黑天鵝，也是市場關心的焦點。
希臘債務危機始於2009年下半年。背景是美國金融危機影響下，歐洲經濟遭遇嚴寒，很多國家政府都已經無力償還自己發出的國債，希臘政府便是其中一員。不僅如此，雪中加霜的是希臘整體經濟組織架構上的缺陷，政府常年以來因為結構性缺陷而產生的赤字以及等同於甚至高於GDP的債務水平。2009年12月8日，惠譽將希臘主權信用評級由「A-」降至「BBB+」，16日標普也隨即降低信用評級至「BBB+」。引發希臘股市大跌，國際市場風險避險情緒大幅上升，希臘債務風機開始拉開大幕，這是希臘債務危機爆發的直接原因。具體劃分，我們可以將希臘危機劃分成六個階段：
第一階段（2009年12月8日——2010年4月10日）：希臘危機的醞釀、發育階段，解決的內容是要不要救希臘。
12月8日和12月16日希臘信用評價下調後。2010年3月25日，雖然歐盟首腦會議決定支持希臘,但支持的細節遲遲不能出台,加上德國在支持希臘問題上一直持保留態度,導致了市場對救助希臘決心的懷疑,市場投機預期愈發強烈。希臘債務危機進一步發酵，投資者開始對希臘政府是否有能力償還債務越發質疑，希臘政府信用水平大幅下跌，債券收益率差（pondyieldspreads）大幅擴大，信用違約互換（CDS）保險價格瘋漲。
第二階段（2010年4月11日——2010年5月10日）：希臘危機的爆發、蔓延階段，解決的內容是救希臘保歐元區。
2010年4月，希臘進入了美國金融危機以來第三次明顯的經濟蕭條。2010年全年GDP增速同比下降5.45%，希臘政府債券/國民生產總值比率從2008年的109%提高到至2010年的146%。4月27日，標普開始將希臘國債下調至「垃圾債券」，希臘政府通過債券市場籌集資金變得異常困難。2010年5月2日，希臘救助機制啟動，歐盟聯手歐洲中央銀行（ECB）和IMF提供給希臘一筆1100億歐元的貸款，意指覆蓋希臘政府從5月開始到2013年6月的財政開支和經濟需求，基於希臘政府實行一系列結構改革和國家資產私有化的承諾。5月3日，德國內閣批准224億歐元援希計劃，這是歐盟、IMF等主導的範圍更大的援助計劃的一部分。5月10日，歐盟批准推出高達7500億歐元希臘穩定機制，IMF可能提供2500億歐元資金救助希臘。為平息市場的恐慌,恢復投資者對歐元的信心，希臘主權債務危機轉變為歐元區的保衛戰。
第三階段（2010年5月11日——2012年3月20日）：希臘危機的擴大化、緩和，解決的內容是債務減記。
2010年5月，IMF、歐盟、歐洲央行組成的「三駕馬車」啟動了7500億歐元的首輪歐債救助計劃，但此舉仍未能有效阻止危機繼續向愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和義大利的蔓延，危機甚至威脅到了歐元區核心國家。2011年7月，歐元區領導人啟動1300億歐元的新一輪(第二輪)希臘救助計劃，要求私人債權人將所持希臘國債減記21%。但由於希臘政府改革不力導致債務形勢愈演愈烈，2011年10月名義債務減記規模被迫調高至50%。
2012年2月，歐元區領導人將名義債務減記程度進一步提高至53.5%，民間債權人將為所持債券實際扣減73-74%。希臘債務重組完成後，歐元集團批准了對希臘的1300億歐元救助方案。希臘2012年3月20日到期的145億歐元國債因此避免硬性違約，歐元區「崩潰」的危急形勢大為緩解，希臘10年期國債收益率大幅回落，債務重組計劃的短期效果較為顯著。
第四階段（2012年3月21日——2012年12月31日）：希臘危機的再掀高潮，解決的內容是是否接受緊縮方案。
希臘民眾對緊縮政策不滿，6月17日希臘舉行了備受關注的大選投票，市場一度擔心左翼聯盟上台退出歐元區，希臘國債收益率暴漲。次日凌晨選舉結果顯示，支持歐盟緊縮措施的新民主黨贏得大選，希臘新民主黨以31.1%得票率領先，左翼聯盟以25.4%緊隨其後，泛希社運黨得票率在11-12.4%之間。受此影響，市場情緒大為回暖，但希臘與三駕馬車的談判仍然繼續。
11月初接受希臘接受援助國的評估，11月27日，歐元區財長就進一步救助希臘問題終於達成了一致意見，同意實施包括延長希臘貸款償還期限，降低希臘的國際貸款利率以及債券回購等一系列措施。12月13日，歐元集團主席容克宣布，歐元集團批准向希臘發放491億歐元的救助資金，其中12月先發放344億歐元。隨後，EFSF負責人稱在2013年3月底以前向希臘發放總額491億歐元的援金。
第五階段（2013年1月1日——2015年1月24日）：希臘危機趨於穩定，解決的內容是落實相關政策。
希臘危機形勢好轉，國債收益率下降，13年經濟增速在下半年開始下降速度放緩。三駕馬車圍繞政策的落實與希臘政策進行談判。國際評級機構穆迪上調希臘主權信貸評級，2014年9月13日標普將希臘的長期主權債務評級從「B-」上調至「B」。
第六階段（2015年1月25日至今）：希臘危機再起波瀾，解決的內容是進一步減記債務。三駕馬車壓在希臘身上的緊縮政策遭到民眾的不滿，在2014年第四季度的希臘國家議會內部選舉希臘激進左派勢力政黨獲勝，並在2015年1月25日贏得大選。極左聯盟Syriza提出要拒絕履行緊急救助條約，這讓希臘趨於穩定的經濟走向添加了不穩定性，希臘債務危機再起波瀾。
目前，希臘同「三駕馬車」的談判將集中在減記名義債務；延遲償付債務；終止財政緊縮這三個方面。其中，核心是減記債務。減記債務可以徹底減輕償債壓力，為財政緊縮鬆綁，甚至終止財政緊縮。這也是德國等債權人最不能接受的，三駕馬車一度暫停一切尚未履行的救助計劃。
經過相互妥協，歐元集團決定延長對希臘救助協議4個月，並且希臘還獲得歐央行「緊急流動性援助」的授權。債權人達成的協議向希臘發出最後通牒，希臘如果不能在周二償還IMF貸款前簽署協議或將被迫違約。那麼實際上需要周六達成協議，否則希臘和德國議會周一來不及投票表決，也就無法獲得資金在周二償還欠款。周末希臘與國際債權人談判破裂，希臘宣布公投，同時宣布資本管制，暫停銀行和證券交易所的一切活動。標普下調希臘信用評級，周一全球股市遭遇重創。VIX指數大幅波動，毫無疑問希臘局勢的走向將對整個歐元區乃至全球經濟發展和金融穩定都具有重大影響。
二、希臘債務問題未來可能的發展趨勢
希臘政府與債權人是否達成一致意見直接關係到這次希臘債務危機的走向。即使這次談判破裂，並不意味著希臘直接退出歐元區。IMF將之視為「逾期欠款」，還意味著雙方還將繼續協商。從以往雙方談判中相互爭論的內容來看，名義上是圍繞財政緊縮，在養老金改革、稅收、勞動法、公務員薪酬和投資等方面分歧非常嚴重。但我們認為實際上雙方重點是在債務減記上。國際債權人則希望希臘平衡國內改革和國際援助之間的關係。
按照過去希臘與三駕馬車談判的最終結果來看，這次我們估計恐怕也是一次相互妥協的結果。最有可能，也是市場比較願意看到的結局是，三駕馬車在財政緊縮上適當讓步，希臘新政府放棄債務重組提交改革措施。畢竟我們認為希臘留在歐元區也是符合其自身利益。具體來看，我們認為未來希臘債務危機走勢上除直接退出歐元區外，還可能有三種情形。
1、再次達成協議留在歐元區是最優選擇
希臘與國際債權人的談判破裂並不意味著雙方不再協商。實際上，圍繞國際援助、債務償還等還將繼續成為雙方談判的焦點。違約不代表退出歐元區。對於希臘新政府而言，他們面臨的核心約束是：經濟增長不穩定政府依賴外部借款；缺乏獨立貨幣。如果退出歐元區意味著所有借款被切斷，希臘債務違約，本國的市場信用蕩然無存。在各種市場上，短期內根本沒人會向希臘貸款，融資成本大幅上升，融資難度陡增，經濟將嚴重倒退。一旦退出歐元區後，缺少外部融資，且進口價格飆升，希臘民眾購買外國商品成本上升，生活水平將嚴重倒退。
如果退出歐元區，貨幣政策將獲得獨立性，但希臘短期也很難做到類似美、日的量寬政策來刺激經濟。希臘目前資本形成總額在經濟比重中不僅11.8%，美國和日本則分別為21%和20%。希臘投資比重不高意味著短期貨幣政策拉動經濟的作用不大。希臘進入歐元區後，工業的比重萎縮，希臘工業增加值在GDP的比重僅13.8%，而美國和日本分別達到21%和25.6%。服務業中，美國和日本的金融業又明顯優於希臘，希臘主要依靠旅遊與航運等服務業為主。這意味著大規模量化寬鬆政策後，希臘的經濟在短期很難有所起色。
顯然，希臘可以退出歐元區，但綜合代價太大，且前景高度不確定。歐元區甚至很可能損害國民現有福利水平。從成本-效益角度來看，留在歐元區是現有經濟狀況下，任何黨派的最優選擇。一旦希臘退出歐元區，極左翼聯盟必將承受巨大代價而垮台。因此，我們認為這次談判破裂是齊普拉斯(Tsipras)政治立場的表態卻並不意味著政策立場的選擇。希臘與國際債券人的再次協商仍然會繼續，最好的選擇是雙方各退一步，希臘繼續留在歐元區。
2、即使未能達成協議，今年退出歐元區的可能性也不大
再悲觀一點，如果希臘與債權人之間的僵局仍然不能打破，希臘今年退出歐元區的可能性也不大。希臘公投最後的結果估計是不同意現有基礎償債，但也不同意退出歐元區。我們認為即使形勢惡化，希臘今年年內退出歐元區的可能性也不大。
首先，如果希臘真的選擇退出歐元區，則必須要修改歐元區相關政策。因為歐元區缺少退出機制。歐元區在成立之初更多的著重於歐洲一體化和民主一體化，政治第一，經濟第二。各成員國，特別是一些邊緣國家加入歐元區後，不僅政治上有保障，而且還能享受一體化帶來的效益也並未考慮日後可能退出的問題。即使是歐債危機最嚴重的時候，歐盟許多官員仍然表示暫不會設計歐元區退出機制。缺乏這個機制的情況下，要退出歐元區，如何退出，未來是否還存在加入機會等均需要所有歐元區國家協商。希臘即使想退可能也很難立刻退出。
其次，從政治角度而言，如果未來的談判繼續破裂，希臘持續違約，齊普拉斯(Tsipras)將面臨兩難選擇——退出歐元區或者政府垮台。齊拉普斯要在政治上作出自己反對緊縮的態度，在上周選擇拒絕債權人的要求並不意味著自身想退出歐元區。在是否退出歐元區的問題上，齊普拉斯(Tsipras)只有兩種方式可供選擇：舉行新的大選或舉行一次全民公投。顯然，齊拉普斯選擇了一次公投。這意味著齊拉普斯將政策主張留給了民眾。
全民公決同時希臘新政府宣布資本管制等政策，意味著希臘政府綁架了民意。許多民眾不僅擔心自己養老金，而且更多的存款被凍結。背後的原因是，希臘新政府將更多的責任推向民眾。如果公決通過，民眾自己為財產損失負責，而不通過，則為希臘政府政策退步找到借口。
最後，希臘大選的時間也不夠且今年留在歐元區的民眾選擇。如果選擇大選，根據希臘憲法，新的大選必須在國會解散的30天內舉行，需要大概一個月的時間。最終還要落實到希臘的民眾意願。四月份的民調顯示，希臘民眾希望留在歐元區的雖然有所下降，但仍達到了43%，如果加上保持2015年留在歐元區的話，維持現狀的比例將達到65%。
因此，我們認為至少今年希臘不太可能退出歐元區。
即使下一次還不能達成協議也並不意味著今年希臘會退出歐元區。如果希臘不退出歐元區，希臘則必須尋找到債務展期方案或者新的資金來源，並著手進行新的談判。這將是一個周而復始的過程，最終的結果可能還是第一種情形。
3、退出歐元區可能需要經濟的恢復
當然，希臘債務危機最後也並不排除未來希臘退出歐元區。但根據我們的分析，我們認為希臘退出歐元區的前提是希臘經濟復甦較為穩定，這樣能夠短期抵消退出歐元區帶來的負面衝擊。然而，反過來說，如果希臘經濟恢復正常，緊縮的政策也不會再成為希臘政府或民眾抱怨的對象，更無退出歐元區的意願。況且，一旦希臘退出歐元區很可能瓦解歐元區，這不符合歐洲一體化思想，也不符合歐洲經濟利益。
我們認為，希臘退出歐元區的可能性最小，即使是明後年也不太可能。可能性最大的是第一種情形，其次是第二種情形，至少今年退出歐元區的可能性不大。
三、希臘債務問題對經濟和金融市場的影響
總體來看，我們認為希臘債務危機的結果大概率是第一種情形，第一種情形對經濟和金融市場均比較有利，有助於市場的平穩過渡。第二種概率相對較小，但從希臘和債權人的言論中可以發現這個概率逐步在提高。這種情形往往造成希臘債務危機困境持續時間最長，對經濟的影響也較大。
對經濟的影響一方面是對希臘本身，破壞希臘經濟復甦進程，另外一方面也容易給西班牙、義大利和葡萄牙以負面示範作用，這將容易拖累歐元區經濟，有助於美元指數的進一步上揚。而且，第二種情形也容易造成希臘債務危機問題的長期化和周期化，對金融市場的衝擊可能是持續性的。後果將是歐元區邊緣國的國債收益率飆升，股票市場也將面臨下跌壓力，甚至波及香港並影響到中國A股。這種情形需要重點關注。
至於希臘退出歐元區，那麼無論是經濟還是金融市場，肯定是一次重大衝擊，但我們認為可能性不大。在ECB進行QE的背景下，歐元區經濟已經走上正道，下半年歐元區的經濟有望進一步好轉，這個大背景下我們認為希臘與三駕馬車之間相互妥協的可能性最大。
風險提示
風險點仍然關注兩點，一、地緣政治動蕩。希臘雖然說今年退出歐元區的可能性不大，但不排除地緣政治影響；二、個人非理性因素。我們的分析建立於理性假設，但政治人物個人因素也可能造成事態發展超出我們的預期。
版權聲明：撲克投資家致力於大宗商品及金融領域優秀文章精選、精讀。部分文章推送時未能與原作者取得聯繫。若涉及版權問題，敬請原作者聯繫我們。轉載請註明來自撲克投資家（puoketrader）歡迎移步微信公眾平台：puoketrader撲克投資家，大宗商品及金融衍生品領域最權威的『知識庫』，每天都在增加中……
推薦閱讀：