天使投融資法律文件與解析 | 投資人的優先權（四）

第二章 權利篇

在我們服務創業者的過程中，創業者們初次看到創業投資模式下投資交易 文件問得最多的問題是，為什麼投資文件通篇都是投資人的優先權利與創始人股 東的義務，這太不公平了!

基於本條款解析「前言」中提及的天使投資模式下創始人與投資人在出資 形式、出資進度、對公司實際控制力等方面的差異，需要給投資人優先權保護， 同時對創始人股東設定權利限制，以平衡雙方利益。因此，本部分權利條款主要 分為兩部分，一部分是投資人的優先權條款，另一部分是創始人股東的權利限制 條款。

由於權利條款的複雜性，基於結構以及清晰易讀的考慮，尚倫研發組在分 析下述權利時按照推薦條款、制度背景與實現方式等次序進行系統論述。

第一節 投資人的優先權

(一). 清算優先權推薦條款如下:

創始人及公司同意，在發生以下事項(統稱「清算事件」)之一的，投資 人享有清算優先權:

(1)公司擬終止經營進行清算的;

(3) 因股權轉讓或增資導致公司50%以上的股權歸屬於創始人和投資人 以外的第三人的。

清算優先權的行使方式為:

清算事件發生後，在股東可分配財產或轉讓價款總額中，首先向投資人 股東支付相當於其投資款[建議比例 120]%的款項或等額資產，剩餘部分 由全體股東(包括投資人股東)按各自的持股比例分配。各方可以用分 配紅利或法律允許的其他方式實現投資人的優先清算權。

1、制度背景 (1)投資人的退出機制

天使投資人通常投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力同時具有高 投資風險的早期創業企業。它進入創業企業的主要目的不在於通過長期持有被投 資企業的股權而收取股息，而在於通過退出變現獲取高額利潤。天使投資本質上 是金融資本，它不會與創業企業「白頭到老」。在創業企業壯大成熟之際，投資 人會選擇一個合適的時機退出。退出是天使投資人的最後一環，也是重要一環。

投資人的退出方式通常包括:公司 IPO;公司併購;公司或創始人股東回 購;向第三方轉股;公司解散。清算優先權解決的是當公司清算(主要是併購與 解散)時，投資人如何參與公司蛋糕的分配。投資人借清算優先權在清算事件發生時優先於創始人和其他股東退出公司，取得投資回報。清算優先權是一個非常重要的條款，約定清算回報的數額，優先權行使的方法都將是博弈的焦點。

(2)清算優先權的激活:清算事件 常見條款如下:

「除法定清算事由之外，因合併、收購、出售控股股權、出售主要或 全部資產而導致公司現有股東持有續存公司已發行股份的比例不高 於 50%的，該類事件被視為清算事件。」

例:投資人投資 1000 萬元，獲得公司 30%的股權。公司經營良好，三年後， 公司價值 3000 萬元，投資人慾退出公司，拿回本金和投資回報。那麼根據 公司情況和各方意願，可行的安排有: (一)投資人向創始人或者第三人轉讓股權; (二)創始人向第三人轉讓股權導致公司被併購; (三)公司向第三人出售公司主要核心資產及業務隨後將已成為空殼的公 司置之不理或轉售(視情況而定); (四)公司各股東合意解散公司進入法定清算程序。

除開第(一)種情況不談，第(二)、(三)項屬於約定清算事由，而 第(四)項是法定清算事由。第(二)、(三)項發生後，股東也可能決定 解散公司而後經法定清算來分配剩餘財產。要介紹清算優先權，先要明確何為「清算事件」。 清算在一般人概念中僅 指法定清算，即《公司法》第 181 條下規定的事由，包括公司營業期限屆滿，被 撤銷或責令關閉，破產，倒閉，自願解散等等。然而對投資人而言，清算更多意 味著投資人將退出公司，是一種商務安排。清算事件就是「資產變現事件」，通 常有兩種，一是創始人轉讓公司股權，二是公司轉讓主要核心資產(合稱為「約 定清算事件」或「准清算事件」(Deemed Liquidation Event))。在此種情況下，投 資人要想退出公司且收回投資款，唯有清算優先權才可能提供這種保護。法定清算雖然是清算事件的一種，在實務操作中，清算事件多指約定的以 上兩種，即轉讓股權或者核心資產。《公司法》已對法定清算作出了一系列規定，包括對公司債務依次清償後剩餘財產由股東按股權比例分配之類的規定。此類規 定是否屬於強制性規定學理上和實務界都未有定論，但一般主張清算優先權的設 定在中國《公司法》的環境下，合法性存疑。尚倫研發組對此也進行過激烈的爭 論，其中一種觀點認為，法定清算時關於清償順序的規定屬於強制性的規定，而 對於各股東按持股比例分配的規定在全體股東事先同意的情形下，對此是可以作 出另外約定的。對清算事件的約定是試圖在法定清算程序適用範圍之外約定資產變現事 件，並據此把約定清算程序和法定清算程序區別開來，將約定清算程序置於法定 清算程序之前或之後進行。而實際上，在公司經營良好的情況下，約定清算事件 有時候甚至可以是投資人和創始人雙方合意後進行的商務安排，而法定清算程序 只是約定清算事件發生後實現投資人退出投資的可選方式之一。

如前所述，清算事件就是「資產變現事件」，包括約定清算和法定清算兩種。 除投資人主動轉讓股權的除外，通常是創始股東出讓股權或者公司主要資產，或 投資人領售而使公司資產變現。而清算優先權條款將決定所獲得資金分配的順序 和方式。對投資人而言，對其退出重要且有意義的不是法定清算事件，而是約定 清算事件。比如在分眾傳媒收購聚眾傳媒、優酷收購土豆等交易中，投資人均通 過約定清算事件實現了退出。

值得注意的是，清算優先權提供的是一種退出機制，其隱含的前提是投資 人需要放棄持有公司股權。在投資人扔打算繼續持有公司股權的情況下，投資人 是否享有清算優先權有待商榷。約定清算並不必然走入清算程序，屆時清算優先 權的實現方式將取決於各方的協商。

當然，清算事件事關投資人與創始人的重大切身利益，所以對其範圍的約定 是雙方談判的重點之一。除以上常見的事由外，也可以約定其他事由作為清算事 由。實踐中有將公司 IPO 上市作為清算事件之一的做法。創始人永遠希望清算 事件越少越好，而投資人則希望將任何可能導致他們有意願退出投資的情形寫入 清算事件中，這是雙方利益的博弈。

(3)清算優先權的合理性

清算優先權存在的合理性基礎是創投模式下創始人和投資人出資義務的不 對等。在《公司法》制度下，對有限公司而言，除另有約定外，出資人的出資義 務和收益預期是對等的。即，投入多少資金，依照資金比例獲得收益。但在創投 模式下，投資人的出資義務與其收益並不對等，往往公司的全部資本由投資人投 入，但只有 10-30%的股權歸投資人所有，按《公司法》默認的分紅方式，投資 人只能收取與股權份額相當的收益。尤其在投資人退出公司經營之時，沒有清算 優先權將導致極端不公允的結果。在創投模式下，投資人和公司約定退出時收益 是合理的。

例:公司由創始人創設，註冊資本 1000 萬元全額由投資人繳付，投資人 獲得 30%的股權。假設三年後公司被併購，價款為 3000 萬元。如投資人 沒有拿到清算優先權，則按照股權比例投資人僅能得回 900 萬元，即，雖 然公司賺錢了，投資人本人卻賠錢了。反而創始人一分錢沒出凈賺 2100萬元，顯然這是不公平也違背商業原則的。

另一個很多投資人要求優先清算權內在的原因是為了避免創業者從投資人 那裡不當獲利，使投資人利益受損。

例:投資人投資 1000 萬，得到 30%股權。然後公司在投資人資金到帳後 立刻解散公司，由於早期創業公司一般是輕資產企業，資產價值可以忽略 不計。沒有清算優先權的話投資人只有得到企業價值(1000 萬)的 30%， 立刻損失 700 萬。為了避免出現這種情況，投資人一般會要求最少 1 倍(1X) 的清算優先權，這樣在公司發展到退出價值超過投資人的投資額之前，創 始人就不會解散公司。

2、清算優先權種類

通常所說的清算優先權有兩個組成部分:優先權(Preference)和參與分配權 (Participation)。優先權即指在清算事件發生時，投資人可獲取約定數額的資產 分配; 而參與分配權指在投資人獲取優先權給付後，還能根據其持股比例和其 他股東按股權比例分配剩餘變現款。參與分配權，或者叫雙重分配權(Double Dip)主要有三種:無參與權(Non participation)、完全參與分配權(Full participation)、附上限參與分配權(Capped participation)，相應的就有三種清算優先權:

(1)不參與分配優先清算權 常見條款如下:

「清算優先權:在清算事件發生時，投資人有權優先於其他股東獲得 [ ]倍於投資款回報以及宣布但尚未發放的股利(清算優先權)。」在「不參與分配優先清算權」模式下，投資人僅獲得優先權約定分配，不參 與後續分配。如此當公司變現價值小於優先權約定額時，投資人拿走全部變現款。 當公司變現價值大於優先權約定額時，投資人僅拿走優先權約定額。如公司變現 後按照股權比例分配投資人能拿到多於優先權約定額的回報時，投資人將放棄行 使優先權，擇優按股權參與分配。

這樣的條款本質上是創設了一種債權。純粹的優先權是一種附條件的債權， 條件成就之時公司向投資人償付一定數額的款項。眾所周知，投資分為股權投資 和債權投資。在股權投資模式下投資人注入資金，獲取股東身份，享受股東權利 包括分紅權、清算分配權等財產性權利和其他各項非財產性權利。投資人與公司 是一榮俱榮、一損俱損的關係。而債權則不同，投資人成為公司的債權人，期限 屆滿或條件成就投資人取得本金加上約定的利息。這兩種投資方式如此不同，導 致二者不能隨意轉換。相對而言，債權轉股權是較為可執行的，因股東權利涉及 公司管理，債權人從純粹的財產權利行使人自轉換之日起享有股東的非財產性權 利，取得對公司事務的參與權，相應的放棄確定回報的債權。實施的《公司債權轉股權登記管理辦法》已允許了特定情況下的債權轉股權，並 規定了相應的工商登記要求。相反，股權轉債權則不那麼可行。除無明確的法律指導性規定外，實踐中股 權轉債權面臨著兩大問題。第一，股權轉債權意味著公司的註冊資本減少，這可 能違反《公司法》36 條禁止股東抽逃出資的強制性規定。第二，股權轉債權意 味著股東身份的喪失以及相應股東權利的喪失。投資人作為股東已享受股東權 利，並參與公司重大經營決策，其對價就是其投資款將與公司「共擔盈虧」，即 承擔投資失敗的風險。那麼設置一個到一定條件成就時股權轉債權的條款在法理 上顯得較為不公允。因此本項權利在中國公司法的約束下有先天的不足。但是， 若投資人與創始人決定終止公司繼續經營，在不損害包括債權人在內的第三人的 利益的時，該種約定也是合理的。尚倫研發組在該問題上也發生了激烈的爭論，另外一種觀點認為投資人優先 收回投資款的約定不是股權轉為債權，而是創始人放棄自己的部分權利。股權與 債權是兩種性質不同的權利，股權不僅意味著紅利、經營管理權，還意味著風險 自負，若理解為股權轉為債權則與投資的性質相悖。為方便理解不參與分配優先清算權，試舉例如下:

例:投資人投資 1000 萬，得到 30%股權。有清算優先權條款如上，回報率 定為 1 倍。當公司清算時價值低於 1000 萬時，投資人行使清算優先權， 將把所有資金全數拿走。假如公司清算價值低於 3333 萬高於 1000 萬時， 投資人按股權分配都將低於 1000 萬，則投資人會選擇行使優先清算權， 得到 1000 萬。但是，當公司清算價值大於 3333 萬時，行使一般分配權按30%比例分配將得到多於 1000 萬的回報，投資人會放棄清算優先權，選擇 按比例分配。

上述案例中約定的回報率對創業公司最為友善，而目前一般約定的優先權約 定額為投資款的 1 到 2.5 倍 (即回報率)，加上未分配紅利或股息。

對於回報率存在的合理性，可以從資金的時間價值來理解。投資人的投資如 果存放銀行，或者做其他投資，都將產生一定回報。尤其公司經營結果的不確定性以及天使投資高達 90%以上的失敗率，投資人會更傾向於要一個較高的回報 率。但是相應的，如果投資人看好某個項目，預期公司變現價值將遠高於投資額， 那麼對回報率就不會太在意。而一般來說，大部分投資人不會要求過高的回報率， 因為回報率越高，創始人股權及員工期權的價值就越低。

值得注意的是，由於優先清算權的實現取決於公司的經營狀況，有時投資人 會要求創始人對清算時實際可分配資金不足約定回報的差額承擔連帶責任或在 創始人開發新項目時充抵投資的情形。這兩種情況的是否出現仍然取決於雙方的 談判地位。當然，要求創始人承擔連帶責任或者開發新項目時充抵投資約定的有 效性是值得懷疑的。對此尚倫研發組也有過激烈的爭論，在此不再展開。

(2)完全參與分配優先清算權 常見條款如下:

「參與權:在支付投資人清算優先權回報之後，剩餘資產由投資人與其他 股東按各自持股比例分配。」享有完全參與分配權的投資人在獲得優先權約定額之後，還根據其持股比 例和其他股東按股權比例分配剩餘變現款。這樣的條款對創業公司最為苛刻，投 資人不僅拿回一定倍數的投資款，且有權將剩餘變現款按比例分配。

例:投資人投資 1000 萬，得到 30%股權。有清算優先權條款和參與權條款 如上，回報率定為 1 倍。當公司清算時價值低於 1000 萬時，投資人行使 清算優先權，將把變現資金全數拿走。而一旦公司清算價值高於 1000 萬， 則投資人有權得到變現資金減去 1000 萬後剩餘部分的 30%。假使公司清算 價值為 11000 萬時，投資人先按優先權得到 1000 萬，剩餘 10000 萬按比 例分配，投資人得到 3000 萬。投資人得到全部總計 4000 萬回報。

此條款對於投資人最為有利。無上限的參與分配權使得投資人可在保證通過 優先權收回投資的情況下，還通過參與權分配公司價值增長所帶來的利益。現行 實務操作中，完全參與分配優先權成了一種標準條款。具體操作上通過調低優先 權約定額倍數的方法，而將投資回報部分轉嫁於公司變現時的剩餘價值，也可達到相對公平的效果。(3)附上限參與分配優先清算權常見條款如下:

「參與權:在支付給投資人清算優先權回報之後，剩餘資產由投資人與其他 股東按各自持股比例分配;但一旦投資人獲得的回報達到[x]倍投資款，將停止參 與分配。之後，剩餘的資產將由其他股東按比例分配。」附上限參與分配權表示優先股按比例參與分配剩餘清算資金，直到所獲回 報總額達到約定回報上限。這是一種對完全參與清算優先權的不公平性做出限制 的折中，即投資人回報達到一定上限後，停止參與分配，由創始人享有剩餘部分 價值。

例:投資人投資 1000 萬，得到 30%股權。有清算優先權條款和參與權條款 如上，回報率定為 1 倍, 回報上限定為 4 倍。當公司清算時價值低於 1000萬時，投資人行使清算優先權，將把變現資金全數拿走。而一旦公司清算 價值高於 1000 萬低於 13333 萬時，則投資人有權得到變現資金減去 1000萬後剩餘部分的 30%。但當公司清算價值高於 13333 萬時，投資人如行使 優先清算權僅最多能得到 4000 萬的回報，而直接按比例分配則能得到多 於 4000 萬的回報，此時投資人會選擇放棄優先清算權，而行使一般分配 權。

此條款相對較為公平。在保障了投資人權益的情況下，將投資人獲益的額度 限定在一個可預期的範圍內，對創業者積極性有激勵作用。對回報率和上限額度 的約定是個博弈藝術。同時創業者需要注意的是，對於天使投資階段的回報率約 定應當盡量約定的低，因為後續融資的投資人一定會要求不低於天使輪投資人所 獲得的權益。如初始回報率約定過高，則後續投資人會要求更高的投資回報率，在後續投資人權利優於天使投資人時，天使投資人獲得的投資回報是比較小的。

3、實現方式

在我國，由於《公司法》無優先股的概念，且對清算程序有強制性法律規定，清算有限權的實現在實務中只好打各種擦邊球。實務中清算優先權可能通過公司 向投資人分紅或者由各股東按比例分配後二次分配給投資人的方式實現。也存有 其他方式，但多數屬於投資人與創始人之間的商務安排。實踐中操作方式各種各 樣，當較為慣用的為兩種，即清算前分紅和清算後二次分配。以下將就這兩種方 式做一詳細介紹。

(1)分紅 常見條款如下:

「清算優先權的實現方式:在清算事件發生後，不違反相關法律的前提下， 現有股東一致同意，以定向分紅的方式向投資人支付其根據優先清算權所應 得款項。」約定清算並非法定清算，且通常前置於法定清算程序，這使得對約定清算 事由發生時雙方根據約定做出商務安排實現清算優先權有了施展空間。和法定清 算程序不同，我國《公司法》第 35 條雖然對於分紅有按出資比例分配的指導性 規定，但允許全體股東按照約定另行分配。根據該條，在法定清算程序啟動之前， 約定以分紅的方式將計算後投資人根據優先清算前應獲得回報預先發放給投資 人是可行的。應當注意，分紅方式僅適用於公司資產被併購模式下待分配財產進入公司 賬戶且公司盈利的情形。在創始人賣出自己所持有的股份(即股權併購)的情況 下，該方式不可行。

(2)二次分配 常見條款如下:

清算優先權的實現方式:為了滿足相關法律的要求並同時實現各方在本協 議項下的約定，各方同意可分配資產將按照如下機制與程序進行分配調整:

例:公司賣出主要資產得款 10000 萬，得款投資人按清算優先權計算共計 應得 4000 萬回報。則公司召開股東會，全體股東一致同意發放給投資人4000 萬紅利。

(1) 可分配資產首先按照股東的出資比例分配給公司各股東(「初次分配」);(2) 初次分配完成後，公司各股東間應通過無償轉移或受讓的方式再次調整其從初次分配中獲得的資產數額，使得公司各股東最終獲得的可分配資產的數額達到清算優先權規定的分配方案下相同或類似的效果。

在公司賬戶無可分配紅利或者法定清算程序已啟動的情形下，股東間約定的 二次分配也是一種實務中常有的操作方式。即無論由於各自出賣股權導致資金進 入股東各自賬戶，抑或是法定清算後資金按股權比例分配到各股東賬戶，所有股 東之間以無償轉讓的方式，將約定的清算優先回報支付給投資人。

例:公司法定清算後償還所有債務後可供股東分配財產共計 10000 萬，投 資人占 30%股權，創始人 A 和創始人 B 各自占 35%股權。投資人按清算優 先權計算共計應得 4000 萬回報。初次分配後投資人得款 3000 萬，創始人A 和創始人 B 各自得款 3500 萬。則二次分配由 A 與 B 各自無償轉讓 500 萬 給投資人，以使投資人最終取得 4000 萬的回報。

出售股權時:創始人股東轉賣股權有其特殊性。一來創始人股東轉讓股權，其價款進入 股東私人賬戶而非公司賬戶，故而沒有公司財產可供分配。二來在部分有控股權 的創始人股東轉讓股權，而部分創始人股東仍持股的情況下，情況將更形複雜。 在投資人選擇行使清算優先權的情形下，投資人可將自己所持股權售出。股權轉 讓後的收益和創始人股東的轉股收益一起進行二次分配，而剩餘創始人股東按比 例支付一定價款給投資人。如果投資人想通過一次分配直接實現清算優先權，在 轉股時通過行使共同出售權，讓股權收購方針對投資人與創始人股東的股權支付 不同的單股價格(該約定在法律上存在一定的風險)，以實現根據清算優先權計 算後各方應獲得的收益。實踐中對於股權轉讓情況下的優先清算，多半由當事各 方約定解決。

例:投資人初始投資 100 萬，約定一倍回報和無上限參與權。投資人占 20%股權，創始人 A 占 55%,創始人 B 占 25%股權。創始人 A 向第三人 C 售出55%股權獲得 550 萬，投資人決定退出，行使共同出售權也將其 20%賣給 C， 得款 200 萬。則可推算公司全部股權此時值 1000 萬。則投資人行使清算優先權應當獲取 100+(900x20%)=280 萬回報。此 80 萬可由創始人 A 和 B按比例無償轉給投資人，可由 C 在付股款時直接扣下給 A 的一部分轉給投 資人，也可由各方自由協商解決。 在公司還有其他資產的情況下，其他資產應當進行合理估價，一併計入分 配。二次分配有其天然的缺陷。第一，由於約定的是一個無償贈與的單務行為， 在實現前隨時可撤銷，因此具有先天的不穩定性。第二，贈與行為還涉及個人所 得稅的繳付，現行相關法律規定為贈與額的 20%，為投資人取得回報造成了巨大 的稅務負擔。

4、提示要點

如果公司的退出價值低於投資人的清算優先額，創始人股東可能面臨被掃 地出門、凈身出家的結局。清算優先權可以說是除公司估值以外最重要的經濟性 條款，公司須慎重對待。 對於「清算優先權」條款，我們提請公司注意以下要點:

(1)決策機制

鑒於清算事件是公司的重大事件，可以約定須經半數以上表決權投資人與 半數以上表決權創始人股東分別同意，方可實施清算。

(2)退出價值 公司可以與投資人協調確定合理的退出價值，以確保在投資人的清算優先額之外，公司的創始股東亦能獲得合理退出收益。

(3)優先回報額

確定投資人合理的優先回報額(注:固定收益部分，不含股利)的倍數。 常見的是投資人投資款的 1-2 倍。

(4)清算始點 約定在交割完成一定年限，比如五年後，方可進行清算。

(5)受讓方限制

約定投資人不能通過將其股權轉讓給公司的競爭對手或投資人的關聯方以 啟動起算。須說明的是，如果投資人無法通過公司公開發行上市實現退出，公司 被競爭對手收購通常是投資人相對理想且常見的退出方式。因此，投資人通常不 太傾向於有本受讓方限制。

推薦閱讀：