年報拆解：後360時代的殺毒板塊—北信源的存貨

寫在前面，這麼丑的企業品牌LOGO還有第二個嗎？

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2017年12月，證監會新聞發布會公布雅百特造假案處理結果，由於涉案金額巨大、情節嚴重。根據在案事實證據和相關法律規定，證監會決定對雅百特處以《證券法》規定的頂格罰款60萬元，對直接負責的主管人員陸永處以30萬元頂格罰款，並採取終身市場禁入措施，對其他有關責任人員依法分別予以行政處罰或採取市場禁入措施。

在5月份雅百特收到證監會調查通知書後，股價一落千丈，而作為被收割的股市韭菜，有沒有可能提前發現這種造假事件的發生從而避免投資損失呢？

答案是可以的，通過分析財報里的相關數據，也許不能確定投資對象收入造假，但至少可以避開可能存在地雷。比如雅百特在2015年、2016年的財報中，就出現了存貨急劇增加且周轉天數暴增、應收賬款增加、經營性現金流減少的異常情況。將這些指標套在A股市場上，會發現不少企業也有類似情況，比如北信源。

360借殼江南嘉捷上市成功後，許多搶不到漲停板的股民選擇了同類軟體的股票，北信源經過三天的強勁上升後，便開始了一路跌跌不休。其實殺毒軟體行業與傳統行業的邏輯是完全不同的，因為這個行業前三會佔據絕大多數市場份額，排在後面的幾乎沒有多少機會。據艾瑞諮詢數據：2016年安全軟體市場，360安全衛士以91.76%的市場份額擴大領先優勢，360殺毒以73.91%的市場份額排名第二，「衛士+殺毒」組合成為目前國內PC的主流安全配置。第三名來自騰訊的電腦管家，市場份額為31.24%，金山毒霸以13.34%的份額排名第四。之後依次為瑞星殺毒、金山衛士、360系統急救箱、McAfee、360保險箱和百度殺毒，市場份額均在10%以內。

曾經在個人PC殺毒軟體佔有一席之地的北信源，如今已經基本退出了個人PC領域，專註於企業應用。

一、北信源近年的營收情況、資產情況、現金流

從連續五年來的利潤表情況來看，營收增加迅猛，從2012年的1.9億元增加到2016年底的4.9億元。而凈利潤就相對比較平淡，一直維持在幾千萬的水平。

在佛系業績的背後，是資產的翻番增加，2012年北信源的資產總額為6.35億，2016年達到23億。除了貨幣資金外，其中近兩年增幅比較大的是存貨、應收賬款、無形資產、開發支出和商譽等。

2015年的存貨僅為1000萬，2016年到了3400萬，據2017年三季度季報，達到了6225萬，存貨餘額已經逼近2016年全年凈利潤總額。一般而言，企業規模擴大後，存貨會有相應的增加，但由於行業特性，存貨周轉天數不會有太大變動。以網路安全企業為例，任子行庫存周轉天數五年來均為100天左右，浪潮信息五年來庫存周轉天數在80天左右。但是北信源作為一家殺毒軟體企業，存貨本不應過高，而存貨金額增加的同時，周轉天數變化劇烈，2015年為16天左右，2016年增加到43天，2017年三季度季報到了160天。

從會計上講，存貨周轉天數表示在一個會計年度內，存貨從入賬到銷賬周轉一次的平均天數（平均佔用時間），存貨周轉天數越短越好。不斷拉長的存貨周轉天數，說明產品相比往期積壓嚴重，存貨金額的不斷增加，則有通過存貨修飾利潤的可能。

這種懷疑在現金流量表上也得到了進一步的驗證，近五年來，北信源的經營性現金流量凈額一直為負數，從2012年的-1138萬元遞減到2017年三季度季報的-8767萬元。

在應收賬款方面，北信源的年報披露是存在瑕疵的。據2016年的年報描述，公司加大應收賬款催收及細化現金流管理，取得了積極成效，而事實卻是應收賬款由2015年的4.5億增加到了2016年的5.7億，應收賬款周轉天數也維持在375天的高位。年報中提到主要客戶為政府部門、軍隊及軍工企業、能源、金融等重要領域的大型國有企事業單位，然而披露的數據卻顯示前五大客戶並非如此：江蘇依迪系統集成有限公司、北京聯海科技有限公司、長春吉大正元信息技術股份有限公司、北京中油瑞飛信息技術有限責任公司、廣東省信息工程有限公司江蘇分公司，五大客戶發生的銷售額佔比超過36%。

根據2012年-2016年年報披露的數據計算，五年來北信源累計實現營業利潤2.9億元，而五年來增加的應收賬款超過4億元。可以簡單認為，形成銷售收入的產品並沒有真正的收回貨款，公司依靠什麼來維持經營呢？在現金流量表上可以找到原因，籌資活動產生的現金流量每隔幾年就會暴漲一次，這是通過定增的方式吸收投資來彌補現金流的不足。也就是說，北信源的主營業務雖然是盈利的，但是沒有產生現金流，是不賺錢的，真正賺錢的手段是在股市上吸收投資。

與雅百特高度相似的存貨增加、應收賬款增加、現金流為負的指標，顯示出北信源的營收和利潤存在著虛增的可能，當然並不能證明一定就是進行了報表修飾，也可能是所有客戶拖欠貨款比較嚴重、產品滯銷引起的，但是對於投資者來說，互相矛盾的描述和數字，應該敲響警鐘。

二、其他可能影響利潤的項目

除了與雅百特近似的財務指標外，北信源的財報還有其他修飾利潤可能的項目。

1、較高的研發支出資本化率。據2016年年報，北信源研發投入占銷售收入比重15.68%，資本化率32%，占凈利潤比例超過30%。據wind數據，軟體開發行業研發支出平均資本化率約為18.44%，北信源的研發資本化率在同行業中佔比較高，如任子行的研發支出資本化率僅有2.1%。

研發支出資本化是將研發支出轉入到無形資產的賬務處理過程，在這個過程中可以遞延到較長的未來年度進行攤銷，而不需要在本期抵減利潤。因此這個操作存在著當期利潤操縱的可能，資本化率越高，操縱利潤的可能性越大，如果研發費用遠高於同行業平均水平，利潤的「含金量」是可疑的。

2、政府補助佔比過高。北信源的政府補助常年保持在1000萬到2000萬左右，占凈利潤的15%-30%之間。

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4、核心產品及競爭力。北信源在年報中披露，用戶涉及各行業數千家單位，成功部署數千萬終端，並連續多年入圍中央政府採購，公司已連續十一年穩居中國終端安全管理市場佔有率第一的領導地位。公司主推的信源豆豆是目前的核心產品，然而數千萬終端中，信源豆豆卻只有區區數百萬的安裝量級，不由讓人對其真實的客戶數量產生懷疑。

三、三大業務進展

北信源表示，公司持續以「信息安全、大數據、互聯網」為三大發展戰略，借力資本平台，積極通過外延方式實現多元化發展。

1、信息安全。作為北信源的老本行，信息安全領域的客戶以軍隊、政府、企業為主。

2、大數據。根據2017年半年報披露，公司以「大數據驅動內網安全，大數據提升管理效率」的全新理念，加快大數據技術與現有產品的深度融合，利用大數據技術不斷強化終端安全管理的廣度和深度，努力打造「大數據」為基礎的新一代內網安全產品生態體系。同時，公司基於現有大數據產品及業務優勢，結合新一代互聯網安全聚合通道，進一步布局互聯網大數據，打造大數據產業生態圈：北信源大數據分析平台是企業級大數據處理、分析、挖掘平台。它採用雲到端的一體化、扁平式架構；結合用戶場景，滿足業務需求；有目的的產生、收集數據並把數據有效組織，解決天量安全要素信息的採集、存儲，利用平台的數據分析引擎，實時的挖掘；能夠更加智能地洞悉安全態勢，更加主動、彈性地應對威脅和風險並可對用戶行為和應用業務等各類需求進行分析評估。

事實上，通過半年報的詳細數據可以得出結論，北信源的所謂大數據僅是一套殺毒信息查詢工具而已

3、互聯網。在互聯網領域，公司全力打造「新一代互聯網安全聚合通道-信源豆豆Linkdood」，以「安全連接，智慧聚合」為核心理念，打造跨終端、全方位、安全可信的通信聚合平台，為企業和互聯網用戶提供即時通訊、協同辦公、任務管理、ERP、應用系統等產品服務，推進企業形成萬物互聯、聚合推廣等多層次的平台服務。

也就是說，這款即時通訊工具--信源豆豆幾乎就是北信源互聯網業務的全部了。而北信源在2017年全年的目標也不過是千萬級用戶，這款基於殺毒軟體的聊天客戶端能帶來多少效益呢？

除了三大業務外，北信源還插足了人工智慧業務。根據2017年半年報信息，通過投資控股公司人工智慧產業技術創新聯盟（北京）科技有限公司，布局人工智慧基礎性技術攻關和行業應用開發。而根據企業查詢網站，該公司的註冊資金僅有500萬元，在BAT們對人工智慧動輒幾億十幾億甚至幾十億的投入相比，北信源的人工智慧戰略更像是玩票性質。

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