102萬億資管行業迎來巨變！一文讀懂資管新規的各種要點

周五的股市挺慘，茅台剛剛衝上9000億，就來了個4%的大陰線，有人稱之為一場由茅台引發的血案。另外，創業板跌幅超過2%，上百隻小票跌停。市場表現異常通常意味著市場會有大事發生。

果不其然，金融市場收市後，中國人民銀行連同證監會、銀監會、保監會和外匯局（俗稱一行三會一局）共同發布了資管新規的徵求意見稿。

這個意見稿有多重要呢，對於外行的小夥伴可能比較遙遠，但一直以來廣受金融民工重視，它可以說是資管行業統一規則的「基本法」。

這一指導意見被業內視為大資管統一監管新規，新的遊戲規則的橫空出世，意味著大資管前所未有的一場變局已迫在眉睫。

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下面，小編敲黑板，讓我們看看此次新規對投資者和機構重點談了些什麼，有市場人士總結了以下幾個要點：

文件要解決的問題

1.存在流動性風險隱患的資金池

2.導致風險傳遞的多層嵌套

3.監管不足的影子銀行

4.使風險仍停留在金融體系的剛性兌付

5.部分非金融機構資產管理業務的無序開展

監管的手段和目的

1.分類統一標準規制，逐步消除套利空間

2.有序打破剛性兌付引導資產管理業務回歸本源

3.加強流動性風險管控，控制槓桿水平

4.消除多層嵌套，抑制通道業務

5.加強「非標」業務管理，防範影子銀行風險

6.建立綜合統計制度，為穿透式監管提供根本基礎

徵求意見稿的主要內容

一是明確規範資管業務的基本原則。基本底線是嚴控風險，根本目標是服務實體經濟，監管理堅持宏觀審慎管理與微觀審慎監管相結合、機構監管與功能監管相結合。

從覆蓋範圍上講，本次徵求意見稿不包括私募基金，但從後面問答十三來看，私募基金也需要參照執行。但如果和現行私募基金衝突的地方以現行規則為準。

二是明確了資管產品的分類標準。主要是確定了兩個劃分標準，一是按照募集方式分為公募和私募，二是按照投資性質分為固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品、混合類產品四大類。任何銀行理財只要發行超過200人就按照公募的標準認定，不論是否為合格投資者，而一旦認定為公募在投資範圍上會有很大約束，只能投固定收益類產品。

三是銀行保本理財成為歷史，但筆者認為銀行仍然可以發行結構化存款產品，因為這類產品可以不作為資產管理業務的認定。也就是通過存款+衍生品的組合仍然可以繼續發行。此外替代品就是大額存單，未來存款利率進一步放開之後，有一定市場空間。

四是明確了管理人的八大職責。允許資管產品之間嵌套一層，相比討論稿要寬鬆一些。資管管理人的管理職責是開展資產管理業務的核心問題，之前監管一直要求管理人要審慎履行職責，不能完全讓渡管理人職責等等，但是涉及的核心問題，即管理人的職責到底由哪些？有限合夥企業，如果已經備案為基金，那麼意味著需要參照本規定執行。所以銀行理財、信託等可以嵌套包括有限合夥基金在內的私募基金，但只能嵌套一層。

五是真正做到了禁止期限錯配，對封閉式產品非標資產到期日不晚於產品到期日，對開放式產品不晚於最近一次開放日。所以目前銀行或信託通過開放式產品的方式規避禁止期限錯配的做法基本行不通。

六是重新界定了資管產品的投資範圍。公募產品只能投流動性高的債權產品，不能投資非上市股權等資產。開放式產品不能投資於非上市股權類資產。

七是央行仍然堅持建立自己的獨立資產管理報送系統，未來所有類型的資產管理產品都需要報送給央行，成立後5個工作日。過渡期內，由各登記機構按月度報送。對整個資產管理行業意義重大。

八是明確穿透式監管。實行穿透式監管，對於已經發行的多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產（公募證券投資基金除外）。這將導致未來即便有一層嵌套，向上看合格投資者的話，對於理財嵌套進入資本市場、投資權益類或明股實債等都一定影響。

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分析師們如何看待這一重磅級別文件？

海通證券姜超：理財規模高增時代或將落幕。

銀行理財產品打破剛兌，面臨凈值化轉型，落實第三方託管，需成立專門子公司開展理財業務，凈值型理財產品對公眾吸引力趨降，理財規模高增時代或將落幕。

九州證券鄧海清：銀行理財或面臨「終極審判」，警惕債市和銀行股沽空海嘯

在上文中，我們重點論述了「大資管新規」為何對於債券市場是「利空出盡」，在這一部分我們需要提示此次「大資管新規」隱藏的一個巨大風險點：銀行理財或面臨「終極審判」，進而導致並非監管層本意的「擠兌」、「債災」、「銀行股災」。

天風證券徐彪：股市債市影響可控

在本輪去槓桿進行到今天將近一年半的時間裡，已經做了一定釋放。整個過程中，中小機構受影響比較大，大機構風控水平則相對好一些。市場對此已有預期，預計對股市、債市及金融機構的影響將在可控範圍內，但對整個資產管理行業的格局、未來盈利模式將產生深遠影響，某些措施在投資過渡期需抓緊落地，否則資產管理機構的利差將較難維持。

國泰君安銀行王劍：意見稿若造成市場擾動，又是一次難得的買入機會。

整體而言，該文件多處內容較年初版略有放寬。但對資管行業的整肅仍將推進，尤其是部分非標不合規、剛兌的情形，是整改重點，預計後續違約事件可能仍將時有發生。因設了新老劃斷過渡期，預計對市場衝擊有限。本次新規徵求意見稿若造成市場擾動，又是一次難得的買入機會。

星石投資：3個月以下理財產品或消失

此次徵求意見稿對資金池的表述更加明晰，規定封閉式資產管理產品最短期限不得低於90天，投資非標資產終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日，這也就在實質上意味著銀行不再能通過滾動發行超短期的理財產品投資到長期的資產當中獲取期限利差，也不能通過開放式理財產品間接實現「短募長投」，3個月以下的封閉式理財產品或從此消失。

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資管新規看似「高大上」，但與投資者密切相關。我們將對對散戶詳解新規，以下幾點你要盯緊咯！

你持有的什麼資管產品受影響？

根據《指導意見》，主要適用於金融機構的資管業務，即銀行、信託、證券、基金、期貨、保險資管機構等接受投資者委託，對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務，金融機構為委託人利益履行勤勉盡責義務並收取相應的管理費用，委託人自擔投資風險並獲得收益。

《指導意見》也對資管產品進行了重新定義，資管產品包括銀行非保本理財產品，資金信託計劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險資管機構發行的資管產品等。而依據金融監督管理部門頒布規則開展的資產證券化業務不適用本意見。

你的資管產品屬於哪一類？

根據《指導意見》，監管層從兩個維度對資管產品進行分類。

一是從資金募集方式劃分，分為公募產品和私募產品兩大類。

公募產品：公募產品面向不特定的社會公眾，風險外溢性強，在投資範圍、槓桿約束、信息披露等方面監管要求較私募嚴格，主要投資風險低、流動性強的債權類資產以及上市交易的股票，除法律法規另有規定外，不得投資未上市股權。

私募產品：私募產品面向擁有一定規模金融資產、風險識別和承受能力較強的合格投資者，對其的監管要求松於公募產品，更加尊重市場主體的意思自治，可以投資債權類資產、上市交易（掛牌）的股票、未上市企業股權和受（收）益權。

二是從資金投向劃分，根據投資資產的不同分為固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品、混合類產品四大類。

固定收益類、混合類、權益類產品的投資風險依次遞增，分級槓桿要求依次趨嚴，根據所投資資產的不同，各類產品的信息披露重點也有所不同。

分類的目的在於：一是按照「實質重於形式」原則強化功能監管。實踐中，不同行業金融機構開展資管業務，按照機構類型適用不同的監管規則和標準，導致監管套利等問題，因此，需要按照業務功能對資管產品進行分類，對同類產品適用統一的監管標準。

另一方面，根據資金投向將資管產品分為不同類型，以此區分產品風險等級，並要求資管產品發行時明示產品類型，避免「掛羊頭賣狗肉」、損害金融消費者權益。

剛性兌付要打破咯！

經人民銀行或者金融監督管理部門認定，存在以下行為的視為剛性兌付：

（一）資產管理產品的發行人或者管理人違反公允價值確定凈值原則對產品進行保本保收益。

（二）採取滾動發行等方式使得資產管理產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移，實現產品保本保收益。

（三）資產管理產品不能如期兌付或者兌付困難時，發行或者管理該產品的金融機構自行籌集資金償付或者委託其他金融機構代為償付。

（四）人民銀行和金融監督管理部門共同認定的其他情形。

金融機構將對資管產品實行凈值化管理：

凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險，讓投資者明晰風險，同時改變投資收益超額留存的做法，管理費之外的投資收益應全部給予投資者，讓投資者盡享收益。

央行解釋：從根本上打破剛性兌付，需要讓投資者在明晰風險、盡享收益的基礎上自擔風險，而明晰風險的一個重要基礎就是產品的凈值化管理。實踐中，部分資管產品採取預期收益率模式，基礎資產的風險不能及時反映到產品的價值變化中，投資者不清楚自身承擔的風險大小；而金融機構將投資收益超過預期收益率的部分轉化為管理費或者直接納入中間業務收入，而非給予投資者，自然也難以要求投資者自擔風險。為此，要推動預期收益型產品向凈值型產品轉型，真正實現「賣者盡責、買者自負」，回歸資管業務的本源。

非金融機構資管產品別亂買

《指導意見》明確提出，資管業務作為金融業務，必須納入金融監管，具體要求包括：

一是非金融機構不得發行、銷售資管產品，國家另有規定的除外。這裡的「國家另有規定的除外」主要指私募基金的發行和銷售，國家法律法規另有規定的，從其規定，沒有規定的，適用本《指導意見》的要求。

二是依照國家規定，非金融機構發行、銷售資管產品的，應當嚴格遵守相關規定以及《指導意見》關於投資者適當性管理的要求，向投資者銷售與其風險識別能力和風險承擔能力相適應的資管產品。

三是非金融機構和個人未經金融管理部門許可，不得代銷資管產品。針對非金融機構違法違規開展資管業務的情況，尤其是利用互聯網平台分拆銷售具有投資門檻的投資標的、通過增信措施掩蓋產品風險、設立產品二級交易市場等行為，根據《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》進行規範清理。非金融機構違法違規開展資管業務並承諾或進行剛性兌付的，加重處罰。

對於此次資管新規，小編也有話想說，我們朝陽財富作為國內財富管理行業的新勢力，秉承著專業和誠信的理念致力於為投資者帶來更多更具前瞻性的產品，用朝陽財富CEO牟慧玲的話來說，「我們從不碰資金池、不做期限錯配、不做滾動發行，我們的產品不靠剛性兌付，靠的是以投研為驅動的專業能力」。回顧其今年主推的二級市場產品，年初率先以一隻港股基金拉開序幕，目前為止已經獲得59.7%的絕對收益，年中大力推薦股票多頭基金，截止到今年11月初年化收益率超過30%，下半年，再次抓准指數行情，通過相關指數對沖型基金為投資者帶來收益。面對著資管行業的洗禮，朝陽財富將堅持以誠信為本，立志打造成為一個與客戶共榮共存的百年企業。

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對股市和債市有什麼影響？

債券市場

對債券市場最大的影響還是嚴格禁止資金池和期限錯配。此前雖然一行三會也一直發布監管規則禁止資金池運作。但總體上通過開放式產品不同系列分批發售，或者通過封閉式產品的關聯交易或者轉倉仍然舉辦資金池特徵。本次新規最大的亮點在於非常精準地定義了「期限錯配」，從而大幅度壓縮此前很多金融機構（銀行理財為主）的非標資產類資金池操作。但需要尤其注意，這裡嚴格禁止期限錯配不包括標準資產（ABS、股票、債券），也就是1年期理財購買10年期國債不屬於期限錯配。所以對非標的打壓會遠大於標準化資產，從這個角度對債市是好事。

對債市的影響，筆者認為核心還是在後續的第三方獨立託管，以及嚴格禁止關聯交易進行收益調節等資金池特徵的行為，如果嚴格執行力度強化，那麼債券投資的資金池操作或前後產品通過第三方轉倉接盤有一定影響。

股票市場

對於股市而言，此次政策沒有實質性變化，邊際有一點影響筆者認為核心還是在結構化產品的限制上。禁止下列情形的分級產品：

（一）公募產品。

（二）開放式私募產品。

（三）投資於單一投資標的私募產品，投資比例超過50%即視為單一。

（四）投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品。

投資債券、股票超過50%的私募產品也不能做分級，這是比證監會2016年7月份的新規更加嚴格，也就是純粹投資股票、證券的私募證券投資基金、券商資管和基金專戶都不能分級。當相對而言，因為去年以來證監會已經嚴格限制了很多結構化產品的備案，對券商和基金專戶影響小一些。

此外就是穿透核查的執行力度。

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對金融機構影響多大？

公募收益，理財轉型，委外收縮。

公募基金監管已較嚴而受新規影響較小，且不受多層嵌套限制，加之主動管理能力較強，新規後受益最為明顯。銀行理財產品打破剛兌，面臨凈值化轉型，落實第三方託管，需成立專門子公司開展理財業務，凈值型理財產品對公眾吸引力趨降，理財規模高增時代或將落幕。禁止多層嵌套和穿透式管理或致委外收益率下降，且由成本法改為凈值型，銀行主動管理意願上升，銀行理財委外規模趨降，但投顧需求仍存，主動管理能力（而非監管紅利）成為核心競爭力。

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對金融行業有什麼影響？

很簡單，政策的頂層意圖是「堅決守住不發生系統性金融風險的底線」，所以金融去槓桿是不可能放鬆的，在這個大背景下，加強金融監管，自然是必須也是必要的手段。

大監管意味著資管行業，其實整個金融行業都是如此，的槓桿水平都不可能再像以往那麼高。與此同時，一些隱形的槓桿，比如通過嵌套和通道委外的各種組合形成的事實上的負債，也會暴露出來成為顯性的槓桿，接受監管。

另外還有一個暗示是，金融暴利的時代結束。

中國經濟的根本問題在於投資過度，地產投資過度引發地產泡沫擔憂，基建投資過度推升地方政府債務風險，製造業投資過度導致產能過剩，而這一定程度上是由於資管行業過度繁榮而導致影子銀行盛行，資金繞道逃避監管。

新規遏制了資管規模無序擴張，穿透監管下影子銀行無處遁形，短期融資條件收緊對經濟不利，但利於資源配置到更有效的領域，長遠來看利於經濟。

對於資管行業也是一樣，野蠻生長告一段落，但打破剛兌有利於回歸資管業務本源，統一監管下主動管理能力強的機構將進一步脫穎而出，破而後立，資管新規重塑行業格局，大資管也將迎來涅槃重生的新時代！

朝陽君綜合自21世紀經濟報，賣方分析師評論等

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