「加密黃金」——芝商所官網首頁頭條商評對比特幣下的定義

2017年10月31日，芝商所聯盟（CME Group，全稱芝加哥商品交易所聯盟），這個全球歷史最悠久規模最龐大的期貨交易所宣布將在2017年第四季度上線比特幣衍生品的期貨交易，引發了比特幣市場的新一輪熱潮。同時，在芝商所首頁發布了這篇對比特幣從經濟學角度分析的商業評論。雖然不完全同意文中某些觀點，但文章相對客觀而完整地分析了比特幣目前在世界經濟中所處的地位，以及相比黃金和法幣的優勢劣勢，值得一讀。故此本人將此篇文章全文翻譯如下，希望對國內幣圈和對投資加密貨幣猶豫不決的朋友有所幫助。

原文鏈接：Evolving Economics of Bitcoin, Gold, Currencies

作者：Bluford Putnam (芝商所常務董事兼首席經濟學家)，Erik Norland (芝商所執行董事兼高級經濟師)

如果您覺得有幫助，也可打賞一二，給予我不時去國外論壇挖掘精品文章的動力，蟹蟹~~

BTC地址：1RpXpDYQDTnWi91k2weiwhBCTA7zjCFTZ

ETH地址：0x71a35aBce9FAE589664D1cFe8334B319357962A0

以下是翻譯全文：

比特幣，黃金及貨幣的演化經濟學 （翻譯：Yuchen1991）

世界範圍內以用途劃分，存在著兩種內在對立的貨幣形式。其一是像黃金和比特幣（譯者註：BTC居然和黃金平級了！）這種被認知為是極好的價值儲備，但目前在作為交易媒介上有所欠缺。相反，另一種如世界廣泛使用的法幣，目前是有效的交易媒介，但其儲備價值受到質疑。而一種貨幣在價值儲備和交易媒介中扮演的角色和所處的地位，將會影響它作為一種記賬單位和延遲支付標準的有效性。（譯者註：名詞解釋：延遲支付標準：由於貨幣可以有儲存價值，對於一些將來結算的事，都可以以貨幣作單位來計算，如借貸。）

供應稀缺與價值儲備

作為價值儲備，許多投資者持有黃金，尤其最近，比特幣的持有風潮一時無兩。從1971年以來到筆者寫作時，黃金已從每盎司35美元升值到1300美元，超過3500%的回報率。而比特幣表現更佳。從2010年7月19日的8美分，到筆者寫作時價格接近5300美元，七年內超過6萬倍的回報率，如圖一所示。厲害！

然而黃金和比特幣作為價值儲備的觀念仍未被所有人接受。從法幣計價比如美元的角度來看，比特幣和黃金至少不是沒有風險的。過去1年中，黃金的年化標準差（年化波動率）達到了12%。而在1980到1998年當中，黃金出現了70%的暴跌。然而相比於比特幣，黃金市場實在是讓人昏昏欲睡。幣圈中人在過去1年中經歷了60%的年化標準差（波動），而且更早之前，比特幣曾有過高達175%的年化波動率（見圖2）。此外，在它不長的歷史中，已經發生過93%和84%的大暴跌（見圖3）。

黃金和比特幣可能是不穩定的，然而他們被視作價值儲備的原因很簡單：它們的貨幣供應量不會迅速增長，尤其比特幣在未來某天會完全停止增長。黃金和比特幣的供應量增長取決於它們的礦產量。在過去的半個世紀中，黃金的開採供應將黃金的存量增加了大約1.1%到2.4%之間（見圖4），而且黃金價格與礦山開採供應速度成反比。這比美元和信用貨幣的供應增長速度慢多了。即使在2008年金融危機之前的14年間，美聯儲的資產負債表，即該系統中金額的代表之一，每年增長5.6％。自2008年秋季以來，每年增長近20％。

加密貨幣如比特幣則具有非常具體的流程來擴大其貨幣供應——採用有嚴格限量的技術進行開採。對比特幣來說，大部分的「採礦」活動發生在中國。嚴格的貨幣供給規則意味著，如果需求增長，價格就會上漲。一些觀察家，比如經濟學家，諾貝爾獎獲得者羅伯特·席勒（Robert Shiller），都認為比特幣價格的迅速上漲就像金融泡沫。儘管如此，別忘了席勒也提過，從他的角度來看，黃金早已是5000年的泡沫。

2009年，當比特幣初生之時，其採礦供應以近乎無限的速度增長。但是到了今年，其貨幣供應的增速已經下降到4.2%，而在2020年之後其增速會下降到2%以下。到了大約2140年，最後一點新比特幣被挖出，到達了2100萬枚的極限（見圖5）。比特幣市場可以預期以上的貨幣供應，這也是數字貨幣異常牛市的原因。這又與黃金不同，黃金的價格被每年新出產的9400萬盎司所拖累。

雖然比特幣已經給予它的持有者無與倫比的（或許有極高波動性）回報，但最神奇的是，它目前的價格竟然如此之低，峰值只有5800美元一枚。如果假定到2140年會有2100萬枚比特幣存世，那意味著它目前的總市值是1200億美元。但相比已經開採出近50億盎司其總市值超過了6萬億美元的黃金，比特幣的價格簡直是微不足道。此外，單單2017一年全球金礦產出的9,400萬盎司按目前的市場價格計算，其價值接近1200億美元，就與比特幣的理論總市值相同。雖然沒有合乎邏輯的理由認為比特幣應該具有與黃金相同的價值，但如果當真價值等價，每個比特幣應該約285000美元，是當前市場價格的45倍。因此，人們可能會想：難道比特幣在經歷600萬倍上漲之後仍然被大大地低估了？

比特幣，黃金和法幣的需求與監管

儘管黃金和比特幣的供應來自礦工，但實際需求是另外一回事。黃金的需求主要是珠寶首飾和儲存在金庫中但沒有利息的替代貨幣。因此，當利率預期增加時，黃金價格往往會下跌，反之亦然。

相比之下，對比特幣的需求被聲稱用作洗錢，逃稅和規避跨境資金流動。其動機是交易非常難以追查，並提供了極好的安全性。（譯者註：目前用比特幣犯罪不太可能了，以Zcash和門羅幣為主）比特幣和加密貨幣的支持者會爭辯說，加密貨幣用於犯罪目的這種說法，對加密貨幣本身可能並不完全公平。畢竟，法幣現金也被全世界的犯罪組織和逃稅者所使用。

以史為鑒，可以知興替。當歐元在20世紀90年代末被引入的時候，包括東歐在內的歐洲的非法毒品和洗錢交易通常以大面值德國馬克（DM）紙幣進行。歐元的到來意味著德國馬克的現金票據必須與歐元進行兌換，而意想不到的結果是大面額的美元紙幣填補了德國馬克留下的空白。這種德國馬克直接與美元的兌換，實際上推動了在過渡時期歐元比美元價值更低的情況。

值得注意的是，美元紙幣中的1萬億美元左右，約有50％流通於美國之外。不幸的是，對於毒販和洗錢者來說，數字革命正在迅速消除他們對紙幣的需求，甚至他們秘密和謹慎地使用紙幣的能力都喪失了。酒吧，餐館和乾洗店不再是現金交易的堡壘。這就給加密貨幣創造了一個市場機會，（為非法交易者）提供這種安全而難以追蹤交易的使用需求。

可以預計世界各地的監管機構，稅收機構，中央銀行等將積極採取行動，打擊數字貨幣的非法使用，特別是當這些機構在全球經濟中獲得打壓動力的時候。美國監管機構正在採取行動，證券交易委員會（SEC）發起調查了欺詐案件（譯者註：如Tezos）。中國已經開始控制使用加密貨幣將資金轉移到國外。

監管機構也在推動加密貨幣平台進入主流。例如，商品期貨交易委員會（CFTC）於2017年7月批准了新的衍生品結算機構（DCO），該機構也獲得了作為交換執行機構（SEF）的註冊令。根據該命令，新的DCO將被授權為完全抵押的數字貨幣掉期（如比特幣等）提供清算服務。其他幾個國家也在鼓勵加密貨幣用於合法貿易，包括日本和韓國。（譯者評：此段很重要，包含了美國的監管態度和進程）

一些加密貨幣平台也開始在「認識你的客戶」（KYC）和反洗錢（AML）方面開展積極的用戶調查，使他們能夠成功地滿足各種監管測試並成為更加主流的商業模式。

同時，人們應該認識到，監管並不意味著加密貨幣的滅亡 - 只是表明加密貨幣主要需求和使用最終必須由合法活動來驅動。就目前而言，加密貨幣的監管環境世界各地不盡相同。

交易媒介與通脹之益

雖然黃金已被證明為一種極好的或許有波動性的價值儲備，但基本上沒有人用黃金作交易媒介。當你最後一次聽到用金幣去購買雜貨，衣服，新房或新車是什麼時候？黃金作為交易媒介的問題很簡單：如果你認為未來可能會有更多的價值，那你為什麼現在要和這家公司合作呢（消費）？這個問題也大範圍適用於比特幣和其他加密貨幣。難道你不會後悔在2017年6月為一輛價值40000美元的汽車支付20個比特幣，而同年10月份竟看到相同的20個比特幣價值接近10萬美元嗎？

基本上，絕大多數交易是由央行創造的法定貨幣進行的。隨著時間的推移，這些貨幣往往會失去價值，不僅僅是針對黃金和比特幣，還包括對消費者價格指數中包含的商品籃子。有些法幣緩慢地貶值，另外一些法幣則快速貶值，但其實價值的流失正是使它們發揮作用的原因。如果不擔心通貨膨脹，貨幣持有者往往會囤積而不是花錢。囤積貨幣抑制經濟增長並造成金融不穩定。以日元為例，它是在過去幾十年經歷通貨緊縮的一種法定貨幣。日元的通貨緊縮非但沒有形成有良好的價值存儲，反而造成了蕭條而不盡如人意的經濟表現。

同樣，黃金和白銀在過去被廣泛用作貨幣，但兩者的經濟成果並不理想。儘管金本位有著輝煌的歷史，但在金本位之下的經濟情況是很艱難的。在金本位經濟體制下，美國經歷了高度的經濟波動（見圖6）和反覆的經濟蕭條：1873-1879，1884，1893-1898，1907，1920和20世紀30年代的大蕭條。1877年至1933年間，當富蘭克林·羅斯福總統沒收了美國的黃金，美元從每盎司21美元貶值到每盎司35美元時（金本位以黃金為標準），儘管科學技術飛速進展，但人均國內生產總值（per capita GDP）每年只增長1％。

羅斯福新政是成功的。在1933年至1939年間，實際人均國內生產總值每年增長6.8％，在大規模的法定貨幣政府開支計劃期間（二戰期間，全民動員），每年的增長速度超過10％，基本上可以把新政看作類固醇（激素）大規模刺激經濟。戰後，在布雷頓森林體系下美元與黃金掛鉤並固定匯率，1945年至1971年間實際人均國內生產總值每年僅增長1.3％。1971年，尼克松總統完全拋棄金本位，並讓美元進入浮動匯率。雖然讓美元兌黃金的匯率浮動是一個艱難的調整，而且經歷了70年代的經濟波動和2008年金融危機，但從1971年以來，美國實際人均國內生產總值平均每年增長1.7％（見圖7）。

記賬單位和延遲支付方法

一種貨幣如果它的波動性極強，就很難作為記賬單位。雖然美元隨著時間的推移會失去對消費品和服務的價值，但勉強使人滿意（差強人意）的是這種價值流失是以穩定速率進行的。相比之下，從黃金或比特幣的角度來看，消費者價格過度波動，使得使用兩者中任何一種貨幣作為記賬單位都很困難（見圖8）。此外，使用兩者中任何一種貨幣作為延期支付的方式（如借貸）都是非常危險的。

除了波動性之外，從黃金和比特幣的角度來看，消費者價格往往處於強烈的通貨緊縮之中。自1999年12月起，以美元計價的消費物價上漲44%，但以黃金計算則下跌64%。從比特幣的角度來看，價格自2010年底以來已經下跌了99.98％。想像一下，如果人們用黃金或比特幣借錢，結果會造成經濟災難。償還貸款幾乎是不可能的。因此，鑒於貨幣供應量增長不足以及長期通貨緊縮的持續存在，比特幣或黃金可能無法用於延期支付。

這便是法幣的美麗之處：當中央銀行在它認為必要時，可以創造出儘可能多的錢。（譯者評：把印錢說得真好聽呀~~）此外，以法定貨幣支付利息，其長期利率允許投資者將未來的現金流量折現到現在，從而創造流動性，便利貿易，為商業注入新鮮血液。從本質上講，法定貨幣通脹是經濟引擎的潤滑劑。這並不是說無論是法幣還是創建它們的中央銀行都無可厚非。它們可能造成太少的信貸增長（20世紀30年代初期的美國或20世紀90年代的日本），過多的通貨膨脹（70年代的美國和歐洲）或惡性通貨膨脹（1923年的德國，今天的委內瑞拉或辛巴威）。與依賴採礦供應的金本位和比特幣不同，中央銀行至少可以嘗試創造適量的資金來保持經濟的增長。

而且，持有法定貨幣的人如果把貨幣投入銀行體系和支付利息的債券市場，或者隨著時間的推移會增加的股票市場，就不一定會失去價值。（譯者評：來我大A股試試）儘管利率可能低於通貨膨脹率（如70年代和2008年以來），但大多數情況下，存款人持有法幣有效抵抗了通貨膨脹。從長遠來看，法定貨幣只有在床墊下，以現金，支票形式或其他無息賬戶的情況下才會失去價值。

使用貨幣作為延期支付的方法（借貸）解釋了為什麼即使在貴金屬本位的經濟體制下，也有通貨膨脹的傾向。沒錯，你沒看錯，通貨膨脹。某些情況下，金本位和銀本位並非防止通貨膨脹，而是要求貨幣貶值，以使經濟體系發揮作用。例如，在朱利葉斯（Julius）和奧古斯都（Augustus Caesar）的統治下，古羅馬銀幣包含四盎司的白銀。 250年之後，到了三世紀末，同樣的硬幣只含有以前的2％，意味著它的價值大約是原來的1/50。這聽起來像是一個戲劇性的貶值，但它相當於平均年通貨膨脹率約1.6％，離中央銀行今天的目標不遠。古羅馬以金屬為基礎的貨幣體系只能在強制貶值的情況下發揮作用。

貴金屬貨幣貶值的古羅馬經驗只是未來歐洲貨幣貶值的前兆。基本上，之後歐洲的每一個國家都是富蘭克林·羅斯福在1933年所要做的：他們通過讓貨幣貶值來解決金融危機（見圖9）。有時，清償公共或私人債務的唯一辦法就是讓貨幣在用這筆錢償還債務的時候比抵押貸款時的價值低。 這是黃金和比特幣作為貨幣的致命弱點。 他們是價值儲備。 價值儲備是通縮的，而通縮是不穩定的。

比特幣的未來

那麼，比特幣會再漲5000％甚至更高，直到數字貨幣的總市值等於世界黃金的總市值嗎？ 答案未為可知。有些東西是值得別人願意支付的，而未來有多少人願意支付而持有比特幣是很難知道的。也就是說，貴金屬確實對一個可能會限制比特幣未來上漲的因素有潛在的洞察力（參照物）。

就像黃金不是唯一的貴金屬一樣，比特幣也不是唯一的數字貨幣。 正如我們前面所討論的，黃金價格對黃金開採量的增加產生呈現負相關。 它也對銀礦生產的增長呈現負相關。 因此，白銀生產的繁榮可以抑制黃金價格上漲，反之亦然（見圖10）。

同樣，其他數字貨幣的存在可能會限制比特幣的價格上漲。以太坊，Zcash，達世，瑞波，門羅等等會同比特幣競爭，就像白銀，鉑金和鈀金與黃金競爭。這可能會使比特幣的價格再提升10-100倍之前受到限制。

事實上，就在過去兩年里，已經有超過1000多種數字貨幣上市。可以說，這些競爭幣讓比特幣的增值速度放緩。甚至比特幣自己分叉成比特幣（BTC），比特幣現金（BCH）和比特幣黃金（BTG），這種用戶社區的分歧造成了原始貨幣的分裂迭代。

也就是說，有兩件事會推動比特幣的持續成功：網路效應和政府監管。正如Facebook，LinkedIn和其他一些網站或應用程序主導社交網路一樣，比特幣和以太幣等現有貨幣也有可能繼續主宰加密貨幣，原因很簡單，因為他們擁有龐大的用戶群。谷歌試圖通過與Facebook等效的Google+搶佔社交網路空間的努力並沒有那麼順利，因為用戶社區已經習慣使用Facebook平台（儘管谷歌在其他領域的表現一直很好）。

類比的網路效應也會成為比特幣的優勢。如果有大量的用戶接受它，他們將不願意搬到別的地方，除非出現一個極具競爭性的新貨幣，而不是一個山寨品，才有可能對比特幣造成衝擊。

美元不是也一樣嗎？是什麼讓美元成為世界儲備貨幣不僅僅是局限於美國（世界人口的4％，約為世界經濟的五分之一）？可能是軍事力量，也可能是一個網路效應：世界各地的人們都進行以美元計價的外匯交易。一旦有足夠多的人同意使用美元，美元就開始主宰世界的流動性，成為全球主要的儲備貨幣。

最近，中國政府已經開始打擊數字貨幣交易，或者至少像管制股票首次公開募股（IPO）一樣規範首次代幣發行（ICOs）。由於ICO的監管法規限制了新貨幣的創建，因此一個意外的結果是，沒有新幣便會限制競爭，由此增強了比特幣和以太幣等現有貨幣的市場地位。自由主義者經常正確地指責政府通過提高進入壁壘來保護現任者。 沒有理由認為加密貨幣將是這個規則的例外。（譯者評：有趣的思路）

另一方面，監管也可能會產生賦予合法性的新貨幣，這種貨幣不具有比特幣的特性和缺陷：漸進而固定的貨幣供應。（譯者評：法定數字貨幣唄，在譯者看就是個笑話，不過芝商所要通過監管，肯定不能講太放肆的話）作為代替法幣成為交易媒介的數字貨幣不能有固定的貨幣供給量。事實上，像美聯儲這樣的中央銀行甚至可能創建自己的加密貨幣，但是這些貨幣旨在優化經濟增長。 它可能需要持續的貨幣供應增長率，最好是符合經濟需要的貨幣供應增長率，而不受演算法嚴格的數學約束。與此同時，比特幣可能會繼續扮演一種純粹的電子加密黃金的角色：一種極好的但可能波動性越來越小的價值儲備。