化工 · 空LL多PP套利對沖，擼起袖子加油干丨一德能化

文 / 任寧，一德期貨產業投研部 分析師

我們的觀點我們認為聚烯烴未來將有空LL多PP的套利空間。

主要邏輯在於產業方面外圍投產PE項目對國內市場將形成價格壓制，而PP投產不多，主要集中在國內，後期PP進口依存度下降，出口增加的趨勢會逐漸顯現。需求方面，PP需求更具工業屬性，一帶一路與基建項目均有利好，消息面中央環保督查即將進駐山東等地，對農膜的傳統需求或有利空。另外PP的經濟性從2015年顯現，對其它樹脂也有替代效應。利潤方面，PE利潤空間相對PP較大，隨著投產的增加PE價格中樞下移是比較確定的，PP價格已經成為全球窪地。因此，我們認為聚烯烴在未來一段時間空LL多PP將有不錯的利潤空間。

操作上做空L1801多PP801，入場點在1000以上分批建倉，目標位500-700附近。

產業邏輯分析

1. 外圍投產PE較多，對國內市場衝擊

從PE供應端來看，今年外圍投產產能在540萬噸左右，尤其北美和印度的幾套大型裝置集中在今年下半年，其中陶氏40萬噸LL已完成建設，預計四季度全面運行，埃克森美孚兩套65萬噸LL預計3季度投產。國內投產產能在112萬噸左右，中海油惠州二期項目年底投產可能性不大，估算產能增速在6.7%。

再看PP供應端，外圍投產進入尾聲，今年投產僅為145萬噸左右，多數為小產能裝置。而國內項目投產較多，尤其是煤化工的上馬，估算產能增速在9.5%左右。

從進口利潤來看PE外圍價格經常順掛國內價格打開套利窗口，考慮到PE進口依存度在30%以上，且目前仍處於擴能期，外圍大型裝置的投產對國內市場形成衝擊是必然的，價格中樞下移確定性高。而PP進口利潤相對少，對外依存度逐年下降（2016年進口依存約17%），在外圍增產不多，國內集中增產的背景下，PP的國內價格已經成為全球低洼價，出口增加的趨勢逐漸明顯。

2. PP需求更具工業屬性

從上表中看出，PP/LL長期來看與工業品指數/農產品指數走勢相似，與PPI/CPI長期走勢也相似，換言之，與LLDPE相比，PP需求更具工業屬性，究其原因是PP下游主要應用於水泥行業塑編袋、家電、汽車等於工業息息相關的行業，LLDPE更多地用於膜類（農膜、包裝膜等），與農產品指數以及居民消費相關性大。長期看一帶一路與基建項目等對PP都有利好。

近來環保督查影響較大，中央環保督查即將進駐山東等地，對農膜等行業的影響需要繼續關注。

3. PP經濟性最佳

從2015年PP在所有樹脂中經濟性凸顯，對其它樹脂類有替代效應。由於PP經濟性好於PE，比如在周轉筐、物流筐等領域，PP共聚逐漸替代HD注塑，從而通過排產計劃傳導影響到PP拉絲與LL之間的價差。

4. LL利潤空間高於PP

從生產利潤來看，2013年之前PP的利潤空間高於LL，2013-2014年兩者利潤接近，2015年之後LL的利潤明顯高於PP，目前仍維持LL高利潤格局。利潤決定供需，從長期來看，聚乙烯供應端的增加，包括外圍投產與國內新增產能，必然會壓縮LL的利潤空間。從安全邊際來看，LL價格的壓縮空間高於PP。

歷史價差結構

從歷史價差結構來看，LL-PP擴大的空間有限，2016年下半年有一波空LL多PP行情，今年下半年繼續該策略，遠月合約以1月合約為例，入場點定在1000以上，分批建倉，目標位置700-500附近。

最後結論

總體來看，基於產業基本面中的供需與利潤情況作出空LL多PP的套利策略，PE的供應壓力大於PP，而需求端相對弱，且PE的利潤空間高於PP，因此我們認為PE的價格中樞下行的確定性高，PP價格從長期來看已經較低。 操作上選擇遠月合約更合適。

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