通縮正在逼近？深度剖析全球低通脹的原因、後果及其對長期利率的影響

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文 | 中信證券明明研究團隊來源（公眾號） | 明晰筆談編輯 | 撲克投資家，轉載請註明出處

導語：深度剖析全球低通脹的原因、後果及其對長期利率的影響！

今年以來，全球再通脹和貨幣政策收縮成為關注焦點，那麼從長期利率的角度來看，是否背後的邏輯已經改變？本文對低通脹的原因、後果及其對長期利率的影響進行了研究。

近年來，全球悄然步入低通脹時代，無論是經濟產出還是就業數據的好轉，都無法扭轉通脹低迷的局面。全球低通脹，主要是受商品價格下跌、技術創新、老齡化、勞動力閑置的影響。首先，食品、能源等商品價格在CPI中權重較大，因此商品價格走勢對通脹有明顯影響。今年以來標普高盛商品指數累計下跌了接近15%，布倫特原油期貨結算價格也已下跌了10%。其次，全球化、技術創新降低生產成本，對通脹造成負面影響。

一方面，貿易全球化的推進使得勞動密集型產業向成本更低的地方轉移，而低價商品的迴流將造成類似「輸入型通縮」的效果；另一方面，互聯網技術的崛起壓縮了供應鏈的中間環節，進一步降低了商品價格。再次，兼職熱潮的興起加重了勞動力市場的鬆弛程度，導致薪資增速低迷。2008年金融危機以來兼職熱潮的興起，使得官方失業率存在一定「失真」，僅僅從官方失業率下降並不必然推出勞動力閑置狀況的改善，因此薪資和通脹上行動力有限。

最後，隨著出生率下降和壽命延長，全球人口老齡化趨勢愈演愈烈，這將降低全社會的消費、投資傾向，導致總需求不足。總的來看，造成全球低通脹的因素多是結構性的，這些因素對通脹的負面影響是長期且難以逆轉的，因此預計全球通脹將在較長時間內維持低位。

低通脹帶來的最大危險是通縮，而通縮很可能導致經濟衰退。低通脹可能對工資和價格制定造成二次影響，造成通縮的螺旋變化，而通縮預期將縮減和延遲投資、消費，並使得財富從債務人向債權人轉移，長期來看將扼殺經濟增長，導致經濟衰退。

全球低通脹意味著債券到期收益率上行壓力不大，利好債市。首先，持續的低通脹降低了投資者對未來的通脹預期。其次，低通脹意味著貨幣政策將偏向寬鬆。各國央行都以物價穩定作為貨幣政策的主要目標，既要遏制通脹，也要防止通縮。昨日歐、日央行不約而同維持原有貨幣政策的舉措表明，在通脹回升至適當水平之前，寬鬆的貨幣政策仍有延續的必要。

再次，低通脹可能導致經濟衰退，避險情緒上升，債券配置價值凸顯。在經濟衰退期，收入、物價和市場利率均步入下降通道，且降息等帶來收益率曲線的快速下降，債券將成為最佳品種。最後，貨幣政策正常化是各國必經之路，但需等到通脹回升。當前的負利率、過於臃腫的資產負債表並非貨幣政策常態，從退出QE到逐步加息，最後到縮表的貨幣政策正常化是每個國家貨幣政策的必經之路，但貨幣政策正常化何時開啟、路徑如何、步伐快慢很大程度上取決於通脹情況。

在當前全球通脹持續疲弱的情況下，各國央行大概率維持目前的寬鬆政策，等待通脹回升至目標水平。決定全球利率水平的核心邏輯是低通脹，貨幣政策正常化或對全球利率水平有一定擾動，但無法改變其基本邏輯。

關於債市，在多種結構性因素疊加的情況下，全球低通脹或將持續較長時間，可能造成通縮和經濟衰退，在此背景，債券到期收益率上行壓力不大，一方面，債券的避險價值凸顯，另一方面，各國央行的貨幣政策偏向寬鬆。總的來說，決定全球利率水平的核心邏輯是低通脹，貨幣政策正常化或對全球利率水平有一定擾動，但無法改變其基本邏輯，我們堅持十年期國債收益率3.2%-3.6%的區間不變。

一、近年來，全球悄然步入低通脹時代

儘管各國經濟產出或就業數據有不同程度好轉，但通脹水平仍舊低迷。國內方面，2016年6月至今，我國規模以上工業增加值同比一直維持在6%以上，近四個月更是保持在6.5%以上的較高增速，但CPI保持溫和，同比增長1.5%，漲幅較去年同期回落0.38個百分點。國際方面，美國雖然就業大超預期，但6月時薪環比0.2%，已是連續第3個月不及預期，且前值由2.5%下修為2.4%；日本5月工業產出延續了4月的優異表現，同比增長6.8%，但CPI維持低位，同比僅增0.4%；歐元區5月失業率下降至9.3%，創8年來新低，但通脹僅1.3%，不及2%的政策目標。

二、全球低通脹，主要受商品價格下跌、技術創新、老齡化、勞動力閑置嚴重影響

首先，商品價格下跌對通脹有明顯影響。食品、通脹等商品佔CPI指數權重較高，2017年，食品煙酒價格佔中國CPI權重為30%，能源和食品類占歐洲調和CPI指數的權重分別達到9.5%和19.6%，因此食品和能源價格在很大程度上影響通脹走勢。今年以來標普高盛商品指數累計下跌了接近15%，布倫特原油期貨結算價格也已下跌了10%，從年初的55.47美元一桶降至目前的49.70美元一桶。成一項重大的波動因素。

其次，全球化、技術創新降低生產成本，對通脹造成負面影響。一方面，隨著貿易全球化的不斷推進，勞動密集型產業加速向成本更低的地方轉移，而低價商品的迴流將造成類似「輸入型通縮」的效果，即因國外商品或生產要素價格下降引起國內物價低迷的現象。另一方面，互聯網技術的崛起壓縮了供應鏈的中間環節，進一步降低了商品價格。據歐央行2015年的一份報告顯示，近十年來電商每年對通脹率的影響都達到-0.1%，對歐元區本就低迷的通脹率有著明顯的削弱作用。據美國統計局數據顯示，電信服務商Verizon提供無限量流量套餐的決定，足足拉低了美國0.2個百分點的6月核心通脹率，看似是一次性的偶然因素，但背後與通信技術的發展密不可分。

再次，兼職熱潮的興起加重了勞動力市場的鬆弛程度，導致薪資增速低迷。根據菲利普斯曲線，通脹和失業率有一定的替代關係，而近年來各國失業率的下降並未在薪資增速上得到映證，其中一個原因是就業市場並不像失業數據表現得那麼強勁。2008年金融危機以來兼職熱潮的興起給了僱主更大的靈活性，大多數公司正在增加更多的兼職崗位，招聘更多臨時工，而不是把額外的工作交給目前的員工。

據歐央行2017年5月發布的一份研究報告，金融危機以來，兼職和臨時工的就業人數增長了近400萬，而總就業人數並未出現增長趨勢。兼職、臨時工的工作時長、強度往往低於其就業意願，工資也遠低於正式員工，因此屬於勞動力閑置，其存在雖然未被納入官方失業率統計，但仍加重了勞動力市場的鬆弛程度，成為抑制薪資上漲的潛在因素。兼職、臨時工的大量存在使得官方失業率存在一定「失真」，僅僅從官方失業率下降並不必然推出勞動力閑置狀況的改善，因此薪資和通脹上行動力有限。

最後，人口老齡化降低消費、投資傾向，總需求不足抑制通脹。隨著出生率下降和壽命延長，全球老齡化趨勢愈加明顯。據聯合國發布的《世界人口展望》2017報告，日本60歲及以上人口已佔其總人口的33%，義大利29%，葡萄牙、保加利亞和芬蘭分別佔到28%，居世界上人口老齡化問題最嚴重國家前列。而中國的人口老齡化趨勢也進一步加快，60歲及以上人口佔總人口的16%，該報告預計到2050年，歐洲老齡人口將佔該地區總人口數量的35%。老年人保守、厭惡風險的特點使其儲蓄意願高而消費、投資意願弱，全社會總需求不足將抑制通脹的上行。

總的來看，造成全球低通脹的因素多是結構性的，這些因素對通脹的影響是長期且難以逆轉的，因此預計全球通脹將在較長時間內維持低位。

三、低通脹帶來的最大危險是通縮，而通縮將嚴重危害經濟

低通脹可能對工資和價格制定造成二次影響，造成通縮的螺旋變化。一方面，低通脹意味著商品價格持續低位運行，生產者利潤增速偏低，市場信心和投資意願不足，繼而僱工意願下機，導致失業率上升，僱員在與僱主薪資談判的過程中議價能力降低，於是薪資增速進一步放緩。

另一方面，如果薪資增長持續停滯，成本上升乏力，企業提價的必要性不大。低迷的薪資增速將傳導至終端商品價格，導致通脹水平進一步降低，再次導致薪資增速的放緩。長此以往，低通脹很可能演變為通縮。

通縮預期將縮減和延遲投資、消費，並使得財富向債權人轉移，長期來看將扼殺經濟增長。首先，在名義利率不變的情況下，通縮會提高實際利率，實際融資成本水漲船高，導致投資減少。同時，在價格趨降的情況下，人們預期項目的重置成本趨於下降，從而推遲當期投資，減少本期項目新開工。

其次，通縮對消費需求既有價格效應也有收入效應，而兩種效應的疊加多半產生消費者延遲或縮減消費的結果。價格效應體現在，物價的下跌使消費者可以較低價格獲得同樣數量和質量的商品及服務，而將來價格還會下跌的預期促使其推遲消費。收入效應體現在，就業預期和工資收入因經濟增速下滑而趨於下降，而收入的減少將促使消費者縮減消費。

最後，雖然名義利率很低，但由於物價負增長，實際利率往往比通脹時還高，使得財富從債務人向債權人轉移，加重債務人負擔。總的來說，通縮預期將降低本期投資、消費需求，而總需求不足將造成供給收縮的壓力，產出負缺口將不斷增加，國民經濟或將步入衰退。

四、全球低通脹意味著債券到期收益率上行壓力不大，利好債市

持續的低通脹降低投資者對未來的通脹預期。債券到期收益率由無風險利率、通脹預期、風險溢價、期限溢價等決定。在其他因素不變的情況下，持續的低通脹將降低投資者對未來的通脹預期，促使投資者要求更低的回報率。市場的力量將驅使債券到期收益率下行。

低通脹意味著貨幣政策將偏向寬鬆。物價穩定是貨幣政策的主要目標，而物價穩定的全球標準是2%的通脹水平，也就是說，當通脹水平超過2%時，貨幣政策應致力於遏制通脹，而當通脹水平遠不及2%時，貨幣政策應維持寬鬆，否則通縮情況會愈演愈烈。2017年7月20日，歐央行如預期維持三大主要利率，以及資產購買規模不變，同時，歐央行聲明稱，若經濟前景惡化，考慮加大QE規模，延長QE時間，直到通脹路徑與其政策目標一致。

同日，日本央行決定，將2%通脹目標的實現時間從之前的「2018年度前後」推遲至「2019年度前後」，並繼續實行有力的寬鬆貨幣政策。歐、日央行維持寬鬆的舉措表明，在通脹回升至適當水平之前，寬鬆的貨幣政策仍有延續的必要。

低通脹可能導致經濟衰退，避險情緒上升，債券配置價值凸顯。美林時鐘模型通過研究經濟增長與通脹的水平和變化情況，將經濟周期界定為衰退、復甦、過熱和滯漲四個階段，最具有配置價值的大類資產分別為債券、股票、大宗商品和現金。在衰退期，經濟增長率低於潛在增長率，產出負缺口不斷擴大；市場需求不足，企業盈利能力較弱，從而實際收益率較低；超額生產能力和下跌的大宗商品價格拉低通脹率。在此之下，宏觀經濟政策偏向寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策。因此收入、物價和市場利率均步入下行通道，且降息等帶來收益率曲線的快速下降，債券將成為投資最佳品種。

貨幣政策正常化是各國必經之路，但需等到通脹回升。當前的負利率、過於臃腫的資產負債表並非貨幣政策常態，從退出QE到逐步加息，最後到縮表的貨幣政策正常化是每個國家貨幣政策的必經之路，但貨幣政策正常化何時開啟、路徑如何、步伐快慢很大程度上取決於通脹水平何時回暖。

在當前全球通脹持續疲弱的情況下，各國央行大概率維持目前的寬鬆政策，等待通脹回升至目標水平。另外，即使貨幣政策走向正常化，也不意味著緊縮，對債市的長期走勢影響有限。決定全球利率水平的核心邏輯是低通脹，貨幣政策正常化或對全球利率水平有一定擾動，但無法改變其基本邏輯。

債市策略：

2017年以來，全球悄然步入低通脹時代，主要受商品價格下跌、技術創新、老齡化、勞動力閑置嚴重影響，多為影響較為長期且難以逆轉的結構性因素，因此預計全球通脹將在較長時間內維持低位。

全球低通脹最大的風險是造成通縮和衰退，在此背景，預計債券到期收益率上行壓力不大，一方面，在經濟衰退時期，債券的避險價值凸顯，另一方面，各國央行的貨幣政策將偏向寬鬆，旨在維穩資金面，有利於長期利率平穩。總的來說，決定全球利率水平的核心邏輯是低通脹，貨幣政策正常化或對全球利率水平有一定擾動，但無法改變其基本邏輯，我們堅持十年期國債收益率3.2%-3.6%的區間不變。