油脂油料就是要溫故且知新丨下半年投資報告

文丨田灝 油脂事業部 高級分析師

摘要

全球大豆去庫存進程任重道遠，本年度庫存高企的局面難以改變。農產品看供給，庫存拐點的出現只得依靠供給下降，希望寄托在下一年度。在當前美國播種面積確定後，單產成為影響產量的唯一變數，所以生長關鍵期的天氣將是影響全球大豆供應的核心要素。

由於去年四季度國內壓榨利潤良好，增加了油廠採購的積極性，上半年國內市場持續著搬庫存、擠壓榨利潤的過程。然而隨著大豆持續到港，供應壓力顯現。與國外情況相同，後期國內同樣需要面對去庫存的課題。

全球棕櫚油庫存低位徘徊兩年，支撐棕櫚油價格在油脂中保持相對的強勢，但若下年度產量如期恢復，庫存顯著回升，棕櫚油相對溢價將被擠出，與豆油、菜籽油之間的價差有望擴大。

國內菜油產量連年下滑，同時其相對其他油脂偏低的價差也刺激消費的增長，令菜油去庫存進程開啟。隨著國儲庫存逐步被消化，其與棕櫚油、豆油間的價差有望繼續擴大。

一、豆類

2017年上半年美豆維持震蕩回落的走勢，根據不同時期的特點可劃分為三個階段：

• 1—3月。美豆在1月18日創出今年高點後，在巴西產量預估逐步上調的背景下，疊加傳統季節性的「二月頓挫」，跌勢直至3月31日報告出台後才暫時停止，該階段下跌快速且連續。
• 4--5月。隨著3月美豆播種面積的初步確定，美國正式進入播種期，該階段的市場在關注播種進度以及巴西產量。由於今年美豆播種順利，且巴西政治醜聞打開了巴西這座大豆市場的「堰塞湖」的閘門，美豆價格承壓創出今年新低。
• 6月至今。6月上半月由於美國北部平原乾旱，市場快速建立天氣升水，但後半月乾旱地區持續獲得降雨，升水同樣被快速的擠掉，在一個月內完成了一輪天氣市特有的波動。

供大於求是本年度大豆基本面的代名詞，南美大豆產量持續上調壓制美豆價格持續走低。巴西大豆產量由1月預估的1.04億噸，逐步上調至6月的1.14億噸，幅度達到1000萬噸，全球大豆產量合計增加1346萬噸。

巴西大豆作為大豆供應端的堰塞湖，在巴西總統醜聞的作用下施壓市場，當日巴西農戶利用雷亞爾大跌集中銷售了百萬噸以上的大豆，雖然醜聞沒有持續發酵，但同樣讓市場認識到供給的充裕。

2016年國內油脂壓榨行業利潤整體良好，無論是豆粕和豆粕始終維持正基差，尤其是豆油在油脂庫存偏低的支持下保持強勢，為油廠利潤提供了保障。然而進入2017年，豆油從年初便開始了單邊下跌趨勢，下跌超過1200元/噸，即使6月期價有所反彈，累計跌幅也接近15%。造成這種影響的原因便是大豆到港量的持續增加。

國內豆油基差從+400元跌至-100元以下，油廠的壓榨利潤也如坐了過山車。尤其今年5月份豆粕現貨的跳水，山東地區豆粕基差一度跌至-100元以下，市場對於大豆集中到港的恐懼達到了高潮。

按照作物年度計算，截止至今年5月份，2016/17年度中國大豆進口量為5918萬噸，後面三個月的月均進口量達到746萬噸即可完成年度目標。根據進口船期的跟蹤，6月份到港量預計在855萬噸，7月預估在900萬噸以上，因此後期中國進口量有上調的空間，預計全年進口量在9200萬噸左右。

中國對大豆的需求始終是剛性增長的，近5年總消費的增長率超過7%。但由於需求是相對平穩的，而供給增幅大於需求增長，體現在國內庫存的增長上，無論是大豆還是油、粕庫存均維持較高水平，去庫存同樣也是國內面臨的課題。

下半年展望：

展望下半年行情，美豆播種面積確定後，三季度尤其是7、8月份的重點在美豆單產上。農業部6月報告的單產預估為48蒲/英畝，按照最新的面積數據8751.3萬英畝計算，期末庫存為4.94億蒲。根據目前的天氣跟蹤來看，美國大部分地區生長狀況良好，乾旱區域範圍有限，48蒲的單產暫時沒有下調的依據。從本年度的優良率數據來看，去年的歷史最高單產很難達到，所以單產預估的區間在48-52.1蒲之間。如果依據USDA6月供需報告的消費預估，期末庫存的區間在4.94--8.57億蒲。未來若要出現大漲行情，則需要單產低於48蒲的可能性出現。但如果生長期天氣無礙，產量維持在該區間，則大豆市場將重回供大於求的基本面，美豆需要進一步向下尋求支撐。

四季度開始關注南美的播種預估，屆時大豆價格達到何種水平，將通過種植收益對南美播種面積產生影響。同時包括玉米、小麥等其他農產品的價格也會通過比價對大豆價格產生影響。

綜上所述，只有在供應增速預期放緩後，去庫存的進程真正開始時，大豆價格才有望走出有足夠基本面支撐的上漲。天氣市催生的反彈，市場博弈的是時間和不確定性，往往來去匆匆，可以輕倉參與，但注意止盈止損。

二、棕櫚油

今年上半年，連棕油跌幅與豆油基本一致，接近15%。產區產量恢復不如預期令棕櫚油保持相對強勢，豆棕價差在6月前呈現持續縮小的態勢。由於近月進口成本的高企，令棕櫚油進口利潤不佳，限制國內進口，港口庫存也回升緩慢。去年國內油廠利潤較好，部分歸功於棕櫚油庫存偏低，對油脂價格起到支撐作用。

豆棕的價差偏低會比較明顯的抑制棕櫚油的消費，此時是棕櫚油消費的旺季，而四季度開始豆油的消費旺季將來臨，對應棕櫚油產量加速，根據往年規律，第四季度豆棕價差有望持續拉大，而當前1801合約價差1000元左右的價差也反映這種預期。

現貨的高基差取決於國內庫存水平的高低，若8月開始進口加速，國內庫存持續上升的話，當前高位的基差有望回落。

今年前5個月中國進口棕櫚油196萬噸，根據船期預估的6月到港量為20萬噸，總計上半年進口216萬噸，完成全年計劃（515萬噸）的42%，與過去兩年保持同步。下半年要完成計劃需要月均到港50萬噸，當前的進口利潤水平預計難以達成，後期需要利潤改善，否則進口量有一定下調的空間。

由圖14可以看出，全球棕櫚油庫存經歷了兩年的下降，17/18年度有望重新增長。若庫存如預期般恢復，則棕櫚油相對其他油脂的溢價將被擠出，對應著近月升水也將回落。國內現貨基差亦然。所以對下半年甚至明年的豆棕、菜棕價差均看擴大。

三、菜籽類

上半年菜籽類表現相對抗跌，油粕跌幅均小於豆類品種。菜油和豆油偏低的價差在拉大，未來隨著國儲菜油庫存全部下滑，去庫存進程結束，則菜油和豆油間的價差有望繼續拉大。

由圖15可以看出，17/18年度棕櫚油的產量增長是遙遙領先的，對應著豆油、菜油均小幅提高，其中菜油增幅最小。

從圖16更可以看出，下年度如果預估數據符合預期，則棕櫚油的庫存恢復最大，菜油庫存下降幅度最大。

自國內取消臨儲收購政策以來，農民種植油菜的積極性下降，國內播種面積和產量持續下降。而由於國儲菜油庫存龐大，令菜油現貨價格偏低，進口菜籽壓榨利潤不佳，也限制了菜籽的進口，近年來進口量維持在400萬噸左右。由此可見，國內菜籽類的去庫存正在進行中。而從全球供求情況看，菜籽的供應增幅也低於其他油脂品種，所以若未來數據符合預期，菜油與豆油、棕櫚油間的價差有望拉大，其有望成為油脂內表現最強的品種。

免責聲明：

本研究報告由一德期貨有限公司（以下簡稱「一德期貨」）向其服務對象提供，無意針對或打算違反任何國家、地區或其它法律管轄區域內的法律法規。未經一德期貨事先書面授權許可，任何機構或個人不得更改或以任何方式引用、轉載、發送、傳播或複製本報告。

一德期貨認為本報告所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其內容的準確性或完整性。本報告所載內容反映的是一德期貨在發表本報告當時的判斷，一德期貨可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容並通知服務對象。一德期貨也不需要採取任何行動以確保本報告涉及的內容適合於服務對象。服務對象不應單純依靠本報告而取代自身的獨立判斷。一德期貨不對因使用本報告的材料而導致的損失負任何責任。