昆吾九鼎 · 蔡蕾：中國正在經歷產業整合型投資階段

投資就是投未來，這是投資圈普遍的共識。隨著中國日新月異的發展，變化影響到了投資行業本身。善於面對變化的投資人此時迎來了一大挑戰，投資人應該如何把握自己的未來？蔡蕾認為，隨著中國金融的發展，中國未來很有可能也逐步迎來槓桿收購時代，為此他做了一番分析。

跨界的、兩棲的PE

PE在全球的時間都不長，半個世紀左右的時間，中國就更短了，20年，但是現在我們認為也面臨大量的理論問題，就是如何認識PE。

PE的本質特徵是什麼？我這裡有一個總結，就是兩棲性的。PE從一開始就是跨著金融和產業誕生的，從PE這個詞Private Equity，Private就是融資這一端，一個是投資，一個是融資端，一個是資產端。融資就是Private，以私募的方式在融資。融了以後怎麼應用呢？投到股權，而不是股票，Equity是股權，沒有上市的企業的股權。很顯然，就必須極其深刻、深度地跟實體經濟聯繫在一起。

基於這個理解，就是全世界的PE，50年前的PE還是現在中國的PE，都有一個最本質的特徵，一定是跨界，跨著金融和產業，怎麼跨界呢？資金來源端是金融化的或者是泛金融化的。

實際上我們說PE最早是以私募的方式，實際上原來也不只是私募的方式，也有以公募的方式募集股權投資基金，比如說我們有些公募基金，下面也有一些基金公司，也在做直投。比如加了槓桿，私募化還是公募化都已經金融化了。

另外一端這也是PE最有特色的，一定是投的實體企業，而且投的實體企業的股權，不管是狹義的PE還是廣義的PE，VC也是廣義的PE，投的是初創企業，但是一定是股權，一定是跟企業的風險和收益高度匹配的。

我認為，如果要理解PE，第一個基本問題就是要理解PE是兩棲性、跨界性的資本，基本上也是PE的價值所在，如果PE純粹是金融資本，肯定沒法比拼銀行，如果純粹是產業資本，也沒法比拼很多實體企業，相關的資本運作，一定是跨界的、兩棲的。資金端是金融化，投資端是產業化。

我認為除了兩棲的普遍規律以外，還有一個特殊規律，這個規律就是PE一定要高度本土化的投資模式。實際上這種本土化的特色也來自於它的兩棲性，PE的資金方面需要金融化，一定是跟業務所在國、機構所在國的金融體系高度相關，而金融體系大家知道是一個高度本土化的領域。同時PE投資的對象是實體企業、實業，而且實業股權，同時這也是高度本土化的一個情況。

中美模式比較

PE最早誕生於美國，我自己總結，如果PE有兩個最基本的模式：第一，美國A模式，跟中國不一樣，PE從誕生的那天，它是一個高度發達的金融體系，加上高度成熟的實體經濟，是以這麼樣的背景發展起來的，當然一開始就是做槓桿收購，就是門口的野蠻人，這是美國模式。

第二，中國模式，中國的PE，20年前才開始誕生的時候，我們跟美國完全不一樣，我們的環境是快速發展，而且當時很不成熟的金融體系，比如說槓桿收購，中國沒有，加不了槓桿。尤其是收購企業，好多企業是第一代創業者還在。比如說收購萬科，怎麼收購呢？王石還在你收購它幹什麼呢？收購不了，這是跟美國完全不一樣的。

中國模式一開始就是基於成長性企業的參股，是這樣的模式，我們叫做C模式，中國大量企業創業者還健在，股權投資又不能合作，只能參股。

PE的本土性

PE的第二個特點，就是本土性，可以說這也是PE的特殊規律。

實際上我們認為，這裡面有大量的理論問題需要研究和理清，這些問題的研究從小的看，比如說最近證監會又出了一些規則，調整股東，比如說PE很多上市公司的股東，這些問題的解決就跟理論問題的深入研究相關。

但是另外更大我認為我們如果把PE的理論問題得到解決，實際上中國現在有更大的舞台等著PE機構。

第一個問題就是中國有幾十萬億的國企要改革，這個PE可以發揮重大的作用。「一帶一路」的投資，也是上萬億、上十萬億、幾十萬億的投資，中國資本走出去，PE可以發揮重要的作用。還有更大的中國現在在談振興實體經濟，供給側結構性改革，實體企業的產業升級，PE也會發揮重大的作用。

但是這些作用都需要我們理論武裝之下的PE機構來迎接這方面的挑戰，把握這方面的機會。

做PE要抓住時代

第一，過往20年中國的PE，有兩個階段。

第一階段-導入期：第一個階段就是我前面講的典型的中國模式，做成長性企業的參股，那個階段中國PE的導入區，主要還是一幫外資機構，也有中國少量的機構。投資模式就是參股，選優秀的行業龍頭企業、快速成長的行業龍頭企業，特別是蒙牛、伊利、雙匯等等這些企業，成為他的股東，參股這麼一個模式。

第二階段-Pre-IPO：隨著推進，到2009年創業板開始以後，我們成長性模式就要做一些優化，就進入了增加上市因素的成長性投資，就是Pre IPO，九鼎也是那個階段發展起來的。這個階段中國本土的PE就發展起來了，包括九鼎在內。這個階段我認為也過去了，以這種模式在中國做PE，時代已經是俱往矣。

到2013年以後，中國整個大的外部環境經濟增長方式發生了很大的變化，這個時候就是現在。現在中國再做PE的話，如果我們再講成長性投資，中國的經濟高成長期已經過去了，再講上市前的參股投資Pre IPO已經不是主流了，主流我認為就是進入現在中國PE的第三個階段，我自己總結，也在很多場合講，叫產業整合性的投資。

第三階段-產業整合投資：核心模式我總結是「1+N」，也很簡單，就是幫助產業龍頭整合，通過整合加上N的方式，成為一個區域性的系龍頭，變成中國龍頭，甚至國際龍頭，變成一個甚至世界龍頭，就是內部有一個「建龍計劃」來支撐這個計劃，叫「1+N」。還有很多行業可以主動去打造這個N，就是通過整合N的方式打造1，這就是中國現在PE的主流模式。

第四階段-槓桿收購：未來的市場我認為中國也可能逐步走向一個標準的美國模式，就是A模式，可能出現槓桿收購。隨著中國經濟整體增速進一步下降，這是必然的，中國金融體系進一步成熟，各種金融手段進一步增加，大量的第一代的創業人退休，中國很有可能也逐步迎來槓桿收購時代，但是我認為那個是可能五年甚至十年以後的事情，現在還不是主流，主流就是產業整合的模式，我認為是「1+N」的方式整合產業，打造龍頭。

PE的未來

投資未上市的成長型企業，在3-5年時間內實現業績翻番，上市之後由於流動性溢價估值也可以翻番，這就是我們經典的「2×2」模型，用3-5年的時間實現「1變4」。這個時期市場玩家們的關鍵技能是既要懂得成長型企業的規律，更重要的是懂得資本市場。這是一個「搶錢」時代，較之「撿錢」時代需要更多的專業知識和業務能力。

但這個時代很快就因為「新常態」而結束了。經濟增長持續放緩，快速成長的行業和企業都在減少。A股上市艱難，儘管上市後回報巨大，但是上市的周期卻很長，並且具有很大的不確定性。這個時期如果要繼續做好股權投資，就必須找到第三個增長因素，這就是併購，通過併購來重組產業和企業的資源，通過併購發揮整合者和被整合者之間協同效應，通過併購來實現企業新的增長。

併購型投資階段的投資模型是「1.5×1.5×1.5」。

第一個1.5是要繼續投資於成長型的行業，但不追求過高的增長，每年增長5%-10%即可，幾年後利潤增長到1.5倍。

第二個1.5是還是要利用好中國資本市場一、二級市場的溢價，目標企業通過直接上市或間接上市實現從1到1.5的溢價。

第三個1.5就是通過整合併購提升效率，發揮協同效益，帶來企業額外的增長，從1增加1.5。這三個1.5乘在一起是1變3到4的回報。這就是中國PE的第三季——併購季。相較於過去的「撿錢」時代、「搶錢」時代，我把這個時代稱為「掙錢」時代。

「撿錢」與「搶錢」時代，因為比較容易，來得快去得也快。而「掙錢」時代，儘管外部環境更加艱難，專業要求也更高，但卻是一個更大的舞台，持續時間將會長很多。

這完全是一個為有準備、有能力的PE機構展現才華而準備的時代，要求PE從簡單的金融資本向產業資本進行進化。這個時代門檻更高、市場更大、玩家卻更少。事實上，這才是中國PE發展的黃金時期。

併購時代中，PE應該這麼做？搞併購我們確定了兩個模式。由於併購就是要提高行業集中度，企業數量會明顯減少，龍頭企業會湧現出來。因此併購一定是與龍頭企業相關。

我們的第一個併購投資模式是「龍頭A模式」，圍繞中國各個行業中已經形成的龍頭企業來進行。併購是一件非常複雜的事，只有以各個行業長期拼殺出來的龍頭為主導，由資本配合而推進的併購勝算才更大。

第二個模式併購投資模式是「龍頭B模式」，我們主動去打造龍頭。目前國內有很多產業還沒有龍頭企業，例如醫療、教育、旅遊、公用事業、城市服務等。以醫療為例，國內有很多大型單體醫院，但並沒有真正的規模較大的連鎖醫療集團。未來中國一定會誕生出一批規模很大、區域性甚至全國連鎖經營的醫療集團。

這類集團在取得巨大的經濟效益的同時，也能夠為消費者提供優質的醫療服務，實現良好的社會效益。這一模式需要由資本力量來主導進行整合，並找到由優秀企業家來經營。由於「龍頭B模式」所涉及的產業幾乎都跟城市化、家庭生活相關，我們也稱其為「人頭模式」。

無論是「龍頭模式」還是「人頭模式」，不論是資本去配合企業家還是資本去僱傭企業家，都是企業家和資本的結合。企業一定要有競爭優勢，通過併購發展起來的企業也必須要有競爭優勢才有價值。企業競爭優勢的來源，包括產品、技術、特許經營權、客戶等等，其實都來自於企業家的創造力和執行力。善於利用資本，找到低廉和充裕的資本來發展企業，推動併購整合，也只有優秀的企業家才能夠做到。

併購投資，就是我們理解的中國PE的未來。

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