尋找經濟增長和金融風險的平衡點

作者：張明 來源：張明宏觀金融研究

導語：經濟基本面現狀如何？

註：本文為筆者接受《金融博覽》雜誌的書面訪談。

問題：4月17日，國家統計局發布了一季度國民經濟數據。數據顯示，一季度GDP同比增長6.9%，創下了一年半新高，迎來了開門紅。您如何看待一季度數據表現，增長為何超預期，到底是什麼因素起到了重要的推動和支撐作用？

張明：今年第一季度中國GDP同比增速6.9%，與消費、投資與進出口三駕馬車表現均較為強勁有關。

今年3月社會消費品零售同比增速達到10.9%，與去年12月齊平，這是自2015年12月以來的最高水平。消費增速的回暖一方面與近期消費者信心處於高位有關，另一方面則與城鄉居民可支配收入增速的下行趨勢放緩有關。

今年1至3月的固定資產投資累計同比增速達到9.2%，顯著高於去年全年的8.1%。在三大投資中，製造業投資同比增速由去年全年的4.2%上升至今年1-3月的5.8%，這與最終需求的回暖以及去年的供給側結構性改革有關；今年1-3月的房地產投資累計同比增速達到6.8%，與去年全年持平，這與去年一二線城市房地產市場表現火爆有關；尤其值得注意的是，基建投資累計同比增速在今年1-3月達到23.5%，達到2014年以來的新高。基建投資的強勁與中國政府保增長的努力有關，也與今年1季度PPI同比增速處於高位有關。

今年3月的出口與進口同比增速分別達到16.4%與20.3%，達到2015年年初以來的新高。出口表現強勁一方面與全球需求的回暖有關，另一方面也與2015年下半年至今人民幣有效匯率的顯著貶值有關。進口表現強勁一方面與中國內需回暖有關，另一方面也與全球大宗商品價格由2012年至2015年的持續下行轉為2016年的顯著反彈有關。

問題：在一季度數據中，工業的回暖和利潤提升格外受關注。您認為工業背後發生了哪些積極的變化？

張明：2017年1-2月，工業企業利潤累計同比增速達到31.5%，達到2011年3月以來的新高。相比之下，2015年全年的工業企業利潤同比增速持續負增長，2016年全年的工業企業利潤同比增速均為個位數的增長。

2017年1-2月工業企業利潤增速的顯著回暖，大致有如下三方面原因：第一，從需求來看，2016年一些周期性行業（尤其是房地產與汽車行業）的回暖，增強了各種工業品（特別是上中游工業品）的需求；第二，從供給來看，2016年的供給側結構性改革造成一些產能過剩行業（例如鋼鐵、煤炭等）的供給明顯收縮，最終導致相關工業品價格顯著上漲；第三，從工業品價格來看，一方面，全球大宗商品價格在2016年的顯著反彈，通過進口渠道抬高了工業品價格，另一方面，供給側改革也造成部分工業品價格明顯上升。PPI同比增速已經由2015年12月底的-5.9%攀升至2017年3月底的7.6%。

但是，我們也應該注意到工業企業利潤回暖背後的結構性隱憂：第一，當前的工業企業利潤增速回暖主要表現在上中遊行業的企業，下遊行業的企業利潤增速目前依然處於低位。這背後反應了PPI的回升不能傳導至CPI的現實；第二，當前的工業企業利潤增速回暖主要表現在大中型國有企業，其他所有制企業（尤其是民營企業）的利潤增速依然處於低位。

問題：經濟的良好開局毋庸置疑，您認為，這究竟是舊周期的延續還是新周期的開啟？此外，是否還有哪些變化值得警惕？

張明：在我個人看來，目前的經濟回暖主要應歸因於舊周期的延續，而非新周期的開啟。在2016年，保增長的主要動力一方面來自房地產投資較為強勁，另一方面來自基建投資持續處於高位。2015年下半年至2016年，中國一二線房地產市場步入新一輪上升周期，導致房地產投資增速由2015年全年的2.5%，顯著上升至2016年全年的6.8%。2017年第1季度，房地產投資依然處於6.8%的較高水平。2016年全年，三大投資中的製造業與房地產投資增速分別為4.2%與6.8%，但基建投資增速卻高達17.4%。2017年第1季度，基建投資增速更是高達23.5%。這背後反映了地方政府為了應對經濟下行而進行的反周期努力。換言之，2017年第1季度中國經濟的較強增長依然來自房地產、基建等傳統增長動力的貢獻。

有觀點認為，新的中周期（產能周期）可能已經開啟。他們的論據是，供給側結構性改革已經顯著改善了過去產能過剩的局面，目前一些行業的龍頭企業利潤增速良好、持有大量現金，將會有很強的動力去更新產能、甚至建立新的產能。然而，筆者認為，在國內外最終需求依然疲軟的前提下，企業進行新產能投資的意願恐怕是依然低迷的。例如，目前有研究表明，在處於中游的上市公司中，那些集中度提升越快的行業，進行資本支出的意願越低。這說明當前的庫存周期（短周期或舊周期）並不能傳導至產能周期（中周期或新周期）。

儘管今年中國經濟開局良好，然而經濟增速是否已經完全走出了L型的下降階段，目前還有待觀察。在筆者看來，中國經濟的增長至少還面臨如下因素的掣肘：第一，當前城鄉居民可配置收入增速儘管高於GDP增速，但前者自2012年以來至今一直處於下降通道。在城鄉居民收入增速下降趨勢沒有改變之前，很難相信居民消費能夠強勁增長。事實上，目前消費對GDP增長的貢獻的確在不斷上升，但消費貢獻上升的主要原因，不是消費增速強勁，而是投資增速下降得太快；第二，在三大投資中，民間企業製造業投資依然面臨著最終需求疲軟、各種成本高企的掣肘，房地產投資的可持續性則面臨著房地產泡沫膨脹而引發的宏觀調控加強的制約，基建投資則面臨著地方政府債務高企的影響；第三，出口增長的可持續性，則面臨著全球經濟尚未完全走出長期性停滯、發達國家貿易保護主義壓力抬頭、本幣有效匯率水平依然存在高估等挑戰。

問題：風險防控是中國經濟2017年的主基調，中央政府非常關注金融風險。您認為今年的金融風險主要體現在哪些方面？

張明：在我看來，2017年中國的金融風險主要體現在以下三個方面：

第一，有些中小存款類金融機構可能面臨資金鏈斷裂、資產質量嚴重惡化，甚至破產清算的風險。過去幾年，有些城商行、農商行以及股份制銀行在進行所謂「彎道超車」的努力。典型的模式是，通過大量發行同業存單、同業理財來募集資金，通過委託外部的資產管理機構來代為投資，通過委外機構進行各種形式的加槓桿來投資於收益率原本偏低的標準化金融產品（例如國債、金融債等）。而在當前，這些中小銀行面臨三方面的壓力：第一，從去年年底以來，隨著銀行間市場利率的迅速上升，同業存單與同業理財的發行成本顯著攀升。例如，同業存單收益率已經由去年的3%左右，上升至目前的5-6%左右，這意味著中小銀行負債端融資成本顯著上升；第二，隨著當前實體企業違約事件進入高發期，中小銀行的資產端面臨顯著惡化的風險。由於很多城商行、農商行都是在有限的區域內開展經營，他們很難真正分散投資風險。例如，一家當地的重要企業債務違約，對於當地的中小銀行而言就可能釀成系統性風險；第三，當前一行三會的金融監管已經顯著加強，中國商業銀行的影子銀行業務受到的監管明顯加強。考慮到中小銀行對影子銀行業務的依賴程度要明顯高於大型商業銀行，這意味著監管強化對中小銀行的壓力要高於對大型銀行的壓力。綜上所述，由於負債端、資產端與監管層面同時面臨較大壓力，不排除2017年有一些中小銀行面臨破產清算的風險；

第二，2017年，我們可能看到更多的實體企業違約。事實上，過去幾年以來，一方面中國經濟增速出現顯著下滑，另一方面中國金融抑制的環境正在迅速改變（作為利率市場化、匯率市場化以及資本市場開放的結果），這導致中國的金融風險正在快速顯性化，而顯性化的一大表現就是違約現象的驟然增加，以及在各個市場之間的傳染。例如，過去幾年內，違約首先爆發在風險很高的P2P領域（例如易租寶與泛亞），之後傳遞至銀行理財與信託產品領域，進而在2016年傳遞至企業信用債市場。2016年，中國企業債市場的違約事件呈現出爆髮式增長。在2017年，我們將會看到更多的實體企業違約，這些違約既會表現在信用債違約方面，也會表現在傳統銀行信貸違約方面。

第三，中國的房地產泡沫問題可能繼續深化。我並不懷疑最近出台的一系列調控政策的效果。但我擔心的是，如果近期這些調控政策果然生效，導致一二線城市房地產成交量萎縮、房價下降、房地產投資下滑的話，相應的調控政策是否會再次放鬆，這是否會導致房價再次出現顯著上漲。當前中國一線城市的房價已經在全球位居前列，考慮到中國依然是一個人均收入8000美元左右的新興市場國家，如此之高的房價是否能夠持續、是否會降低中國一線城市的競爭力、是否會演化成潛在的金融風險，都值得我們高度關注。問題在於，如果地方政府對土地財政的依賴程度沒有根本改變、如果中國優質教育與醫療資源分布非常不均衡的局面沒有根本改變、如果中國房地產與銀行體系密切綁定的格局沒有根本改變，那麼房產稅、顯著增加土地供給，以及房地產調控的一系列長效機制，就難以出台。

問題：針對金融風險問題，監管部門近期密集發文，劍指金融領域的突出風險點和一些市場亂象。您如何評價這些政策？穩增長、防風險、穩定實體經濟，金融業還可以從哪些方面著手？

張明：我認為，最近一行三會密集出台了大量的控風險、去槓桿的文件，意圖整治市場亂象、消除風險隱患，這說明中國政府已經高度重視潛在的金融風險，這些政策的方向無疑是非常正確的，一行三會在當下採取行動也是非常及時的。不過，金融調控也應該具有前瞻性，一行三會在加強監管的時候也應該加強相互協調。例如，考慮到2017年中國經濟增速可能前高後低，下半年經濟下行壓力可能捲土重來，那麼當前的金融調控就應該注意控制力度，避免短期利率上升過快最終影響到實體企業融資成本與融資可得性。再如，考慮到2017年年底十九大的召開，金融市場在釋放風險的同時還應保持大致穩定，這就需要一行三會加強監管的協調，避免強監管政策的相互疊加、進而造成市場出現較大震蕩。比如，如果三會的強監管導致流動性收緊、銀行間市場利率攀升，那麼央行就可以通過降准來平滑市場的流動性。

今年是美國次貸危機爆發10周年。筆者認為，重新審視美國次貸危機的經驗教訓，可以為當前中國應對系統性金融風險提供重要的鏡鑒：第一，應該高度重視中國金融體系爆發系統性危機的風險，而不要過分誇大中國國情的特殊性；第二，應該打破一行三會之間分業監管的格局，加強監管機構之間的協調，構建具有中國特色的系統性宏觀審慎監管體系；第三，應該盡量避免形成過於複雜、鏈條過長的交易結構與產品結構；第四，應高度關注金融機構過度依賴批發性融資而可能造成的風險；第五，應該避免試圖通過激活資產市場、誘導居民部門加槓桿來幫助企業部門去槓桿的危險做法。中國政府只有充分借鑒歷史上其他國家的經驗教訓，才能更好地避免系統性金融危機的爆發，維持中國經濟的可持續增長，從而更快、更好地翻越中等收入陷阱，實現兩個百年的偉大目標。