需求證偽與歐佩克的小算盤：凱豐劉建深挖原油大幅震蕩背後的邏輯
作者：趙暉 潮汐社區領域運營團隊 轉載請聯繫撲克作者君（ID：puoker）授權
導語：原油市場你真的看懂了嗎？
撲克導讀：行情數據顯示，油價今年以來已下跌了14%，其中WTI原油期貨上周累跌6.3%，一度跌破45美元/桶，布倫特原油更是累跌5.6%，失守50美元大關，完全抹去了去年OPEC達成減產協議以來的全部漲幅。油價緣何忽然跌回「解放前」？供需面有哪些變化？後市走向何方？本期撲克專訪我們請來凱豐投資能化研究員劉建，為大家解讀和預判。
PUOKE 專訪核心觀點
1.油價在最近三個月大幅波動，很有可能就是回歸到去年減產前市場一致預期的80萬桶過剩量的證偽狀態。
2.原油作為消費而不是投資品，未來需求的壓力主要源自於替代能源和能源效率兩個方面。短期看，OPEC減與不減，頁岩油增產與否，其可能的變動都遠超需求波動帶來的擾動，所以2017年來說，供應端是關鍵。
3.頁岩企業去年二三季度現金流已接近於平衡，對外融資依賴度也大幅下降，今年的情況會更為好過，但隨著其資本支出的再度增加以及產區向邊緣區塊拓展，資金壓力會略有增加。
4.歐佩克國家各自有著自己的算盤，減了慢死，不減速死，大概率還是會減產，但執行力度下半年肯定會大打折扣。
5.從彭博統計數據看，投行對2017年原油均價預期的均值從3月下跌前55美元已下調至53美元；不過油價近期下跌之後，統計看多比例從23%已經上升至55%。不過不少資金從油市轉戰氣市，同期農產品和金屬則延續回落，這也表明資金目前仍青睞於能源品。
PUOKE 專訪嘉賓簡介
本期PUOKE專訪嘉賓 劉建
劉建，凱豐投資能化研究員，畢業於北航數學系，曾就職於國信證券和中信期貨，一直負責能化相關行業研究，對市場高度敏感，對行業把握清晰。曾獲大商所十大研發第一名、上期所、期貨日報、證券時報優秀分析師多次，在鳳凰衛視、湖北衛視等擔任嘉賓，在石化月刊、能源報、中證報等發文逾百次。
? Q1：能否給我們復盤一下最近這三個月以來油價大幅波動的整個邏輯和造成本輪油價下跌的主要原因是什麼？
凱豐劉建：在年初我們對全年定調時，就認為今年將會是基本面交易者比較難過的一年。2017和2016年最大的區別在於邏輯上的轉變，去年市場全年交易的都是供需常態性過剩但緩慢好轉的邏輯，市場對這一點的分歧其實並不大，價格在1季度壓到現金流成本之後，由於沒有脹庫，回升到半周期成本之上基本上是確定的；對數據的容錯性很好，方向也比較容易判斷。但今年則需要考慮供需過剩是否已經轉為平衡的問題，這就對數據的精確度提出了較高的要求。
原油市場的數據準確度其實並不好，一方面口徑和方法的不同，導致原油的供需其實很難衡量；另一方面數據的權威性不好，以最官方的IEA來說，不光預測頻繁調整，連歷史數據也修正，很難作為參考。所以市場沒辦法對供需進行評估，自然也就沒辦法給出原油比較合理的方向。目前市場的情況我們認為就是對此前數據的重新修正。2016年交易的是過剩緩解的邏輯，市場的一致預期是過剩量從180萬桶削減至80萬桶附近，因此原油的價格重心在1-3季度持續上升，每輪迴調的低點都在抬升。
但到了四季度，這個邏輯存在被證偽的可能性，當時不管是從OECD的庫存，以及其它能看到數據的國家，庫存都比預期要更高，北海和西北非市場現貨走弱很明顯，而且到了11月出了淡季其實也沒有明顯好轉。但這個時候因為OPEC達成了減產協議，市場此前的平衡表不再適用，過剩緩解或接近於邊際平衡是否被證偽也就自然不被市場所關注，市場隨後快速上升。
從目前的情況來看，很有可能就是回歸到去年減產前市場一致預期的80萬桶過剩量的證偽狀態。OPEC的減產至少從目前看執行力度還是足夠的，即便考慮到美國的持續增產，庫存也應該出現下降了。在2月數據沒有得到印證的時候，市場拿出各種因素來解釋，包括裝載和船運周期、浮庫上岸、一些此前不為人知的隱秘無人島上的庫存，直到3月數據依舊無法解釋的時候，最終油價出現了大幅下跌。
值得注意的是在3月油價下跌之前市場遠期曲線出現了扭轉，遠端逐步走弱，近端則仍維持於53美元上下波動（WTI）；更遠端2018年之後的合約成交已非常稀少，遠期為計算的公平價值曲線，關注的意義並不大。原油在3月時基金凈多達到了歷史最高，而同期頁岩企業由於2017年預期產量增幅較高也有更高的套保需求，兩者並不直接在單一合約上進行對抗，而是分別在近月和遠期上進行交易，並通過套利商進行傳導；當展期收益不足以覆蓋原油存儲成本時，套利商庫存會流出市場。
但此時雖然由於煉廠檢修致使開工水平維持同期低位，但汽油去庫存速度卻始終不及預期，裂解價差也徘徊於同期低點，遠期無法鎖定貨源，現貨難以消化庫存，最終迫使基金大量撤離市場並引發了油價在3月的第一輪下跌。
3月下跌後數據開始出現一些好轉的跡象，美國庫存開始回落，浮庫快速下降，伊朗浮庫也被披露已經基本清零，油價隨後快速回升至下跌前水平。但此時汽油問題開始逐步體現出來，又引發了4-17~4-24油價的第二次下跌。
汽油目前有兩方面的問題，一是整體數據上的差異，1、2月需求同比下降3.5和3.1%，，這與普遍認知存在較大差異。市場普遍說法EIA在去年9月調整了出口數據的來源，在11月原做周數據處理的員工離職並換人，致使部分需求數據被算入了出口，這點從乙醇調配量數據能得到一定佐證。另一方面是區域和結構上，美東和美灣的差異，以及冬夏汽油和RFGT3施行後低硫汽油的問題，這導致汽油月差發生了較大的轉變，而PBOB/RBOB價差、正異丁烷價差等都出現了異常。
不過3月前不管汽油出口和消費如何切分，總體上還是能消耗庫存，但4月之後汽油庫存快速上升，裂解價差跌至同期最低水平，這隨後引發了原油的下跌。這輪下跌中原油遠期結構、WB價差、柴油裂解和持倉都沒有發生明顯的變化，汽油裂解則快速下挫。
5-1~5-8的第三次下跌，汽油裂解已經出現企穩反彈，油價再度出現快速下挫，WB價差收窄，柴油裂解回升，波動率觸及6個月高點但偏度（0.25delta買賣權波動率之差）也觸及近1年高位。這或與臨近OPEC會議，市場對於減產能否延期的擔憂。5月5日亞洲盤時段油價盤中暴跌，有傳為是大多頭Andurand爆倉，也有傳聞是某持有賣權空頭的交易商被強平，隨後在期貨盤面上對沖所致，但從成交對比看都不能特別好對應。
不過不管如何，隨著一季度數據的逐步公布和清晰，OPEC減產得到了檢驗，但效果確實不佳，一方面有歷史數據再修正的原因，另一方面也有頁岩油產量超預期的原因（我們在年初時曾就這個問題有過一個專題《頁岩油產量再思考》），市場今年回歸平衡的預期看起來越來越難實現。在這種背景之下，油價仍將維持於市場所普遍認知的頁岩油半周期成本附近，這一區間從目前看仍舊是45~55美元左右。
與之相伴的則將是波動率的常態性提升，實際上波動率本身也和供需有著密切的關係，原油波動率自2012~2014年持續回落，背後的邏輯是頁岩油產量的增加為供應提供了安全墊，隨著市場進入常態過剩波動率也同步下降。14年大跌後波動率急劇上升，在15年供需惡化到了極致，隨後過剩逐步緩解，波動率又出現回落。而17年供需開始由編輯過剩向平衡轉變的過程中，波動率回升也將是必然的。
12月~3月WTI遠期曲線形態的變化（$/bbl，合成坐標軸），如圖下。
? Q2：都說牛市看需求，熊市看供給，請問您認為現在原油市場用哪個狀態來形容比較合適？
凱豐劉建：牛市看需求是基於上一輪周期中的邏輯，有中國經濟高速增長的大背景下，需求快速上升並長期存在供需缺口。在中國經濟增速趨緩，暫時還沒有看到全球增長極的背景之下，整體商品的供需都會處於持續膠著的狀態之中。
原油作為消費而不是投資品，同時不可回收且不可再生，其屬性好於其它商品，即便增速放緩但也不至於下降，未來需求的壓力主要源自於替代能源和能源效率兩個方面。但就目前來看，至少10年之內其全球第一大能源的地位尚難以撼動，因而中長期肯定還是需求主導。
但過去幾年原油的需求增長基本維持於120萬桶上下，2015、2016低油價環境下略高於這一水平，但也就是180和150萬桶，所以需求變動的彈性比較小，只能說決定原油長期供需和價格的中樞。短期看，OPEC減與不減，頁岩油增產與否，其可能的變動都遠超需求波動帶來的擾動，所以我們認為至少2017年供應還是關鍵。
? Q3：那我們來聊聊供應。美國石油鑽井機活躍數不斷增加，石油產量猛漲，特朗普周五又簽署行政令，允許擴大海上石油鑽探活動。美國是否會重新成為能源霸主？頁岩油目前的生存狀態如何？
凱豐劉建：頁岩油方面的問題，在年初時我們就提出來市場低估了其產量趨勢，EIA在去年末DPR報告後總對一季度的預期實際上已經是被低估的，這是由於去年頁岩企業的操作特徵所決定的。但向後看，目前市場可能又高估了下半年的增產趨勢，一方面去年三季度以來完井加快帶來的延後效應在削減，另一方面企業向非核心區塊擴展所需要的成本上升，但單井產出效率會出現下降，所以我們傾向於年末產量將在950~960萬桶左右。
頁岩企業去年二三季度現金流已接近於平衡，對外融資依賴度也大幅下降，今年的情況會更為好過，但隨著其資本支出的再度增加以及產區向邊緣區塊拓展，資金壓力會略有增加。
美國一直都是能源霸主，美國是全球原油第三、天然氣第一大生產國，同時還是煤炭第二大、核電第一大生產國，美國的可再生、儲能、新能源汽車等方面也是首屈一指。之所以給人以美國能源供應很脆弱的假象，主要還是其原油進口依存度始終比較高；但如果從整體北美洲的角度看，原油對外依存度也只有28%左右，如果剔除成品油的出口這一比例更低；而天然氣和煤炭則是凈出口。
? Q4：OPEC(石油輸出國組織)本月底即將開會討論延長減產事宜。延長減產的呼聲很高，甚至有人希望擴大減產。您認為這種可能性有多大？
凱豐劉建：我覺得OPEC已經騎虎難下，減了慢死，不減速死，大概率還是會減產，但執行力度下半年肯定會大打折扣。
? Q5：在OPEC當中，各個國家都打著自己的小算盤，它們的立場分別是怎樣的？
凱豐劉建：海灣國家財政和外匯吃緊，且政治局勢也面臨較大的壓力，有很強的推高油價訴求，但孤木難支，沙特作出讓步最大卻始終沒看到特別良好的市場反饋，目前只能硬著頭皮減產。
兩伊不願意受減產協議制約，但本身產能也接近於瓶頸，現在順水推舟希望將油價推高以緩解才會增壓力，並為油田開發吸引更多投資。其它邊緣國家更多是打醬油，不會特別受減產協議制約。
? Q6：沙特稱，俄羅斯開始支持延長減產協議。俄羅斯真的有可能加入減產協議嗎？請您介紹一下俄羅斯方面目前的情況？
凱豐劉建：俄羅斯財政收入有約80%和油價掛鉤，近年來隨著油價下跌其國內財政和外匯壓力同樣較大，所以俄羅斯有很強的推高油價的衝動。但俄羅斯歷史上幾次參與減產的表現都不佳，因而很難相信其能夠良好配合。此次聯合減產俄羅斯自稱完成了27萬桶，接近於其原定減產配額，但目前尚無明確的數據配合，不好評估。
? Q7：目前投資機構對油價走勢持什麼樣的預期？對沖基金原油持倉情況變化如何？
凱豐劉建：市場此前一致預期較高，投行機構都認為原油一季度將進入去庫存，全年供需將出現缺口，隨著油價的下跌後市場普遍預期下調。從彭博統計數據看，投行對2017年原油均價預期的均值從3月下跌前55美元已下調至53美元；不過油價近期下跌之後，統計看多比例從23%已經上升至55%。
WTI的基金凈多持倉從2月末的高點40.5萬手已降至16.3萬手，Brent和汽柴油下降了34手；不過同期ETF持倉開始出現小幅回升。值得注意的是同期天然氣基金凈多增加13萬手，觸及歷史最高20萬手，不少資金從油市轉戰氣市，同期農產品和金屬則延續回落，這也表明資金目前仍青睞於能源品。
凱豐劉建：用主成份分析（PCA），宏觀（經濟、匯率、利率）對油價的解釋最高是在13~14年，到過一半左右，基本面只佔3成，但15年之後這個比例在下降，目前基本面能佔到4~5成，是主導因素；且我們的分析一般傾向於弱化外部不確定因素的影響，宏觀和美元的分析難度要遠在原油之上，我們不傾向於捨本逐末去關注太多在行業之外的因素。
此外，從歷史上看，美聯儲加息周期開啟後商品往往會出現上漲，因為加息本身意味著經濟在好轉，且加息周期多開始於通脹處於上升階段的時期，因而商品價格還會存在慣性的上行。今年情況略有差異，但從美聯儲15年開始加息，以及16年末加息以來，對油價都沒有產生明顯的影響。因此，從需求和利率層面看，我們傾向於影響並不大。
而從匯率層面看，油價和美元的直接關係主要體現於2個方面，一是宏觀因素對兩者的共同作用，而非美元的直接影響，2017年看強美元的主要邏輯是加息和經濟刺激，這兩者對原油同樣是支撐；二是原油貿易國多數非美元計價，美元的波動會引發進出口的匯兌損益，這需要油價的反向波動以抵消影響；
但從目前看，全球主流的原油貿易流動區域和美元指數的構成並不匹配，加元、盧布、雷亞爾等貨幣對美元幾無影響卻直接影響油價，且這些貨幣和油價是正向的相互作用，從今年新興經濟體的經濟情況看，這些貨幣走強的概率較大，會形成和油價的良性互動。
? Q9：您認為今年接下來油價走向何方？波幅大概在多少？操作上有什麼建議？
凱豐劉建：如上文所述，整體震蕩，區間45~55美元之間，市場沒有確定的全年主交易邏輯，以階段性區間上下沿操作，和交易預期差異為主。此外，階段性上可以關注相對確定的價差機會。目前我們傾向於油價快速下行後存在階段性反彈機會，考慮逐步做一些多頭配置。此外，汽油裂解跌至同期低位，目前雖然向上驅動不足，但存在安全邊際，且入夏後美東可能存在一些結構和區域性的緊張，因而可以考慮做一些汽油裂解。
? Q10：近兩年，中國地煉作為石油採購的新生力量，對整體格局產生了哪些影響？
凱豐劉建：地煉原油進口和開工率的提升其實更多是結構性的增加了原油的需求並減少燃料油需求，同時壓縮主煉的開工率，因而對全球整體石油的供需平衡影響並不大。就下游看，過去1年進口的原油還是以重油為主，相較於之前的燃料油差異並不大，但裝置開工方面FCC和氣分有所下滑，這一定程度減少了氣分丙烯的收率，但影響還不大。
此外，地煉缺少重整裝置，其汽柴產量比低於主煉，但外售的汽柴比卻更高，主要通過混芳和其它調油料來實現，這一方面使目前國內成品油產量和表需的統計變得不準，另一方面也對化工品市場有一些影響。今年隨著重整裝置的陸續投產，地煉將真正進入「輕質化」階段。
有一點需要注意，4月27日發改委稱停止審批原油進口使用權，被不少人誤以為停止地煉進口。原油進口資質是由商務部審批，每年會多批發放配額；發改委審核的是進口使用權，這個是一次發放後不用每年另外發放額度的，所以相當於停止新增進口使用額度，但不會影響既有的進口。
? Q11：油價下跌，對中國油氣產業乃至中國能源結構是利是弊？油價下跌對於煤化工行業帶來了怎樣的衝擊？
凱豐劉建：對中國整體是有利的，有利於降低整體社會成本。對煤化工形成了較大的衝擊，但國內走煤頭路線還是正確的選擇，現在內陸的CTO盈利其實還是不錯，只不過港口MTO壓力較大。
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