自由競爭的市場與趨利避害的人性

自由競爭的市場與趨利避害的人性

——評《資本主義的失敗》

FU Wang

理查德·波斯納法官是一名高產作家，他的諸多著作,在法律界是傳誦已久，為人熟知。更值得一提的是，他涉獵較廣，作品中對政治、經濟、文學諸多領域都有較深的研究。今天介紹的是他的一本暢銷書《資本主義的失敗》。沒錯，這本書確實是暢銷書，而不是枯燥的學術著作。2009年由哈佛大學出版社出版後，一度進入亞馬遜暢銷書總榜的前五十名。為了便於大眾理解，書中使用的是通俗易懂的語言，翻譯之後，稍微具備一點經濟、法律知識的中國讀者，也能夠輕鬆閱讀。

本書著眼於美國2008年的金融危機。這次危機，影響了美國乃至整個世界。金融危機之後，儘管有這樣或者那樣的救市措施，各國也付出了共同努力，但危機的影響實在過於深遠，至今餘波未了，許多國家還籠罩在危機的陰影之中。那麼，危機是如何發生的？危機發生的原因是什麼？為什麼那麼多的經濟學家，都沒有預測到危機的到來？圍繞這些問題，波斯納法官在書中展示了他的思考。

有必要說明的是，波斯納法官首先點明，這本書題為「資本主義的（一次）失敗」（A Failure of Capitalism），而不是「資本主義的滅亡」（The Failure of capitalism）。因為他認為這場經濟蕭條的原因在於，資本主義基本制度的正常運作過程中出現了失敗，這是市場經濟具有內在的不可避免的系統性風險。波斯納法官向來偏向自由市場立場，但這次認真地提出了市場不是萬能的，正如有位專欄作家評價本書「令人吃驚的是，作為市場導向的法律經濟學運動的元老，波斯納竟然猛烈抨擊了那種認為市場可以自我糾錯的主張」。不過，波斯納法官也沒有走向另一個極端，即認為拋開市場機制去解決問題。

1930年大蕭條已經給美國那麼多教訓，也給經濟學家那麼多研究素材，為什麼仍然會出現危機？波斯納法官從不同的角度展開了分析。

一是長期的降息。在本次危機之前，美聯儲已經實施了多年的低息政策，美聯儲原主席格林斯潘的策略是等待泡沫形成並破滅、然後再降低利息率來收拾殘局。波斯納法官評價到「他是自己過去之成功的囚徒——他的策略在1998 年長期資本管理公司倒閉的時候起作用了，在2000年網路經濟泡沫破滅的時候起作用了，在9/11 恐怖襲擊造成股市下跌的時候起作用了。但是，每一次貨幣大量進入經濟流通都為下一次經濟泡沫打下了基礎，與此同時，這種局面導致商界相信，美聯儲總能夠通過及時地降低利息率保證經濟在泡沫破滅的時候實現軟著陸」。

美聯儲這麼做，通貨膨脹率雖然確實上漲了，但卻仍然處於可容忍的限度內，因為從中國和其他地方廉價進口的產品，使得大多數商品和服務的價格保持一個低水平上，這樣美聯儲貨幣政策所造成的通貨膨脹壓力轉移到對消費者價格指數並無實質性影響的資產價格中，比如房地產價格。資產漲，利息低，由此開始了信貸的泛濫，美國人開始過分透支未來，三無人員（無工作、無收入、無資產）也可以零首付按揭買到房子，這是在和常識作對。後來房地產價格下跌引起的信貸違約，如同推倒多米諾骨牌，引發了連鎖反應。

二是過度的創新。市場的創新過快，讓人眼花繚亂，許多產品已經不知道如何定價。比如資產證券化大行其道。「所謂債務證券化，就是把債務轉化為證券。假定銀行基於三十年期抵押擔保貸出一筆款子。與其等上三十年再收回本金和利息，銀行可能更願意以貼現值出售該抵押貸款」。在這種方式下，銀行追求短期利潤最大化，因為不必再等上幾十年才能收回不動產抵押貸款的全部本金和利息。銀行可以提前獲得了貸款的現值，增加了銀行當下的利潤，而該利潤的一部分會以薪水、獎金、津貼或者股票的形式發放給銀行管理者。資產證券化的大門一開，銀行馬上明白，今天擁有的一美元比未來得到一美元之預期更有價值，由此它也可以獲得更多的錢用於貸款。

資產證券化產品貌似高大上，容易忽悠中小投資者，但正如波斯納法官所說的，「我們必須一開始就注意，這些證券(securities)並不——像人們聽到「security」這個字的時候腦海里浮現出來的東西一安全」。在以機構投資者為主的美國市場上，高端玩家們自然深諳其中風險。沒關係，風險可以被對沖，於是信用違約掉期（Credit Default Swap，簡稱CDS）開始流行。信貸違約掉期的一個好處是它降低了貸款者為保障自己免遭借款者債務違約後果所要求的附屬擔保的數量。貸款人不再堅持要求以附屬擔保為債務違約的後果提供保障，取而代之的是，他們可以支付保費購買信貸違約掉期。「這種被稱為信貸違約掉期的保險形式最初是用來抵禦債券(bond)違約風險的——這種保險有較長的歷史，基於此，保費可以被合理地計算出來。但是美國國際集團和其他金融企業開始出售信貸違約掉期，為住房抵押貸款證券的價值損失提供保險，而這種保險是沒有像債券違約保險的那種歷史的。

說到底，CDS原理與保險並無不同，出售方收取費用針對違約風險提供擔保/理賠，但流動性比保險更好，在市場上象證券一樣還可以買賣。但問題開始出來，「遍布世界的很多機構都成為住房抵押貸款證券的保險人。此外，某些實體並沒有想要投保的資產，而僅想投機於被信貸違約掉期保險的企業債務違約的可能性，信貸違約掉期證券化以後，就可能被這些實體買去。很快，信貸違約掉期的表面價值就攀升到了數以十萬億美元計的高度。這些信貸違約掉期及其發售者沒有像保險公司那樣受到監管，沒有被要求保有準備金，以備其擔保的債務發生違約時之需。事態的發展證明，在美國國際集團以其信貸違約掉期擔保的債務大量違約的時候，其準備金數量不足以使其履行保險責任」。也就是說，在CDS中，不再需要傳統保險針對投保所要求的「保險利益」，大家都可以在這個市場中自由賭博。

三是缺失的監管。逃避監管，是創新的主要動力之一。創新過快，監管就會顯示滯後與缺位。按理說，如果配以謹慎而又及時的監管，是可以避免風險的。可是，經歷了多年的相安無事，美國金融市場的監管者開始偷懶，將「自由市場」變成了意識形態加以信奉，而忘記了市場自我修正需要時間和成本，無法一次性調整到位。基於自由市場的理念，政府不斷修改法律，放鬆監管，放任金融界的肆意妄為。而金融衍生品過於複雜，而且許多品種是場外交易，難以進行監管。正如波斯納法官提到的「金融監管機構缺乏監管新型金融衍生產品的職權，因此就不能強制披露那些可能顯示金融體系風險程度的信息。信用違約掉期市場在其鼎盛時期規模甚至超過整個美國股票市場，信用違約掉期的賣家與傳統的保險公司不同，法律不要求它們保有充分的準備金，因而不存在保障它們免遭擠兌的措施，而正是擠兌，打垮了美國國際集團，使信用違約掉期買家失去了保險」。

四是逐利的人性。房產出現泡沫，市場出現問題，身在其中的人們，難道事先一點都看不到風險嗎？並非如此，趨利避害的人性，會使得一切繼續下去，直到不能持續的那一天。

對於金融機構而言，「面對泡沫，由於你不知道它什麼時候會破滅，在破滅之前它一直膨脹，這意味著價值在迅速增長，因此如果你遠離泡沫，就會放棄一個賺大錢的機會。如果管理者獲得的薪酬越豐厚，他的離職酬金與他的公司可能面臨的困境越是相脫離，那麼他使短期利潤最大化的動機也就越強——特別是在泡沫經濟中，此時短期利潤回報很高，但從長期來看，卻是逐漸浮現的災難」。如果銀行在混亂的競爭中，堅守其安全經營的模式，其糟糕的業績與同仁的成功相比將相形見絀，甚至導致其出局。這些個體出於追逐利益的本性和市場的壓力，進行高風險高收益的業務是無可厚非的。

波斯納法官寫道：「資本主義是物競天擇適者生存的社會（Darwinian）。商人會冒那些能增進其經濟利益的風險（大多數時候是在法律的限度內）；單個的商人因銀行業的不穩定而擔憂他的決策以及他的競爭者的決策可能會引發經濟蕭條，這不比一頭獅子因擔心獅子吃斑馬的速度超過斑馬繁殖的速度而放生一匹斑馬更有意義」。這樣一來，個體都是為自身利益而非常理性的，但是他們的集合卻是不理性。這些分析，讓我們更加明白在金融機構中，風控部門、法律部門的意見，往往不如交易部門的意見受到重視，這些不產生利潤的部門，也相應地被邊緣化。

對於那些無能力卻也買房的人而言，賭一把似乎也是值得的，反正金融機構願意借錢給他們去買房。「如果房價持平或者下降了，購房者可以放棄房子，回到租房狀態。確實，這樣一來他將拖欠未償還貸款，在大多數州，這意味著抵押權人可獲得一個對抵押人不利的清償債務餘額的判決( deficiency judgment)，要求後者償還債務拖欠部分減去變賣收入所得的差額。然而，除非抵押人很富有，否則抵押權人不太可能自找麻煩去告他，因為訴訟很昂貴，同時從抵押人那裡也榨不出多少油水來。此外，在某些州，著名的如加利福尼亞州，抵押權人無法從法院獲得針對違約的抵押借款人的清償債務餘額的判決；抵押貸款是「無追索權」( non-recourse)的。所以，違約的抵押借款人不必擔心被起訴」。這些制度設計，鼓勵著普通人在房地產市場上冒險。

種種因素的結合，危機是不可避免的，整個世界隨之進入了風雨飄搖之中。各國也紛紛推出了應對危機的措施。美國最傳統的思路，還是向經濟中注入貨幣。波斯納法官介紹了兩種方案，一是貨幣主義方案，通過美聯儲購買債務來實現，二是凱恩斯主義方案，通過財政部借款並進行赤字消費來實現。值得一提的是，如果完全依靠市場的力量去走出危機，可能副作用會少一點，但似乎不為大多數老百姓所接受，畢竟對他們來說，短痛比長痛更難忍受。即便是刺激計劃，在波斯納法官看來，「一種最佳的抗擊經濟蕭條的刺激計劃應該符合什麼樣的標準。它應該瞄準這個國家裡失業或其他閑置資源比例最高的行業或領域。它應該是短期內可實施的，無須為規劃、簽約等事項長時間拖延。它應該是可在經濟蕭條結束的時候終止的。除了為終結經濟蕭條做出貢獻之外，它還應該具有社會凈價值」。

這本書雖然講金融危機更多一點，如果基於法律人的眼光去細究一些制度設計，也會有所心得。在法律實務部門的豐富經驗促成了波斯納法官經驗主義和實用主義的態度。他思考了一些制度設計，用於避免今後再發生危機。比如考慮設置信用卡和抵押信貸的限額以及所有低門檻貸款的限額、並限制通過宣告進入破產來免除債務的權利（這種權利鼓勵了過度借貸的行為），又比如對於金融機構管理層及僱員的薪酬安排來抑制他們在泡沫經濟中追求短期利潤最大化的傾向，提出可以對公司管理者適用延期付酬( back loading，部分薪酬不在在職期間發放)，對僱員安排「可回收薪酬」( claw back，對產生損失的交易，從僱員薪酬賬戶中扣回相應資金)。他還思考了危機期間的修改法律提案，比如是否授予法官更多權力去調整抵押貸款條件。

他山之石，可以攻玉。儘管該書是針對美國金融危機，但從中讀到的波斯納法官的許多理論思考，如果我們用於分析身邊的經濟、金融及法律問題，也會極有幫助。畢竟，太陽底下沒有新鮮事。比如，為什麼讓金融機構遭受極大損失的鋼貿貸款，採用的還是物權法所沒有規定的「浮動質押」模式，在放貸之初金融機構紛紛忽略了風險？讓某個地區特定產業陷入整體塌陷的聯合擔保貸款模式，參與者為什麼忘記了赤壁之戰中火燒連環船的故事？缺乏CDS對衝風險的中國資產證券化產品，會對市場產生什麼影響？在長期L型經濟之下，我們的政府正在採用什麼政策去刺激經濟？這些措施又會帶來什麼後果？

正如波斯納法官在中文版序言中寫到：「美中兩國經濟之間所存在的盤繞關係解釋了，為什麼美國的金融危機對中國造成了巨大影響，以及為什麼中國政府所採取的經濟復甦措施與美國政府的措施類似，儘管二者之間也存在著一些有趣的差異。中國擁有與美國類似的商業銀行、中央銀行及其他金融機構，正確領會其中的類同與差異，對於理解兩國為經濟復甦所做出的努力，以及對於理解這些努力的成功或失敗的原因，都是非常關鍵的。」