長期性停滯格局仍將延續

作者：張明 潮汐智咖 來源：張明宏觀金融研究

導語：新的格局會是怎樣的？

根據IMF最新版世界經濟展望的數據，2016年全球經濟增速約為3.1%，低於2015年的3.2%。事實上，全球經濟增速自2011年以來不斷下滑，由2010年的5.4%下滑至2016年的3.1%。2011年至2016年這六年間全球經濟的平均增速僅為3.5%，遠低於全球危機爆發前2002年至2007年期間高達4.8%的平均增速。全球危機的爆發似乎顯著改變了全球的增長格局，這一狀況被美國經濟學家勞倫斯·薩默斯稱之為長期性停滯（PersistentStagnation）。

長期性停滯為何會產生？目前有兩種主流解釋。第一種解釋是，在過去幾十年驅動全球經濟增長的兩大引擎——全球化與金融深化，在美國次貸危機爆發之後發生了停滯甚至逆轉。舊的增長引擎動力消減，新的技術革命尚未到來，全球經濟處於增長換擋的尷尬階段。第二種解釋是，全球金融危機的爆發重創了全球投資，使得當前全球儲蓄遠高於全球投資。而要讓全球儲蓄與全球投資重新平衡，需要全球實際利率降到顯著為負的水平。然而，實際利率下行一方面受到名義利率零下限（儘管近期出現了名義利率為負的新情況）的約束，另一方面也受制於當前全球通脹率持續低迷的掣肘。既然實際利率無法深度向下調整，全球儲蓄可能長期高於全球投資，進而使得全球增長顯著低迷。

2016年，發達國家總體經濟增速由2015年的2.1%下降至1.6%。其中美國、歐元區、日本與英國2016年的經濟增速均比2015年有所下降，法國經濟增速持平，德國、義大利、加拿大2016年的經濟增速則比2015年小幅上升。目前來看，除2017年美國經濟增速較為樂觀之外（IMF目前的預測為2.3%），其他經濟體在2017年的增長態勢都不容樂觀。例如，歐元區、德國、法國、義大利的經濟增長將會面臨國內政治選舉不確定性的挑戰，其中又以法國與義大利尤甚。日本經濟增長可能受到2016年日元表現過於強勁的衝擊，而且日本政府刺激經濟增長的空間已經越來越窄。加拿大2016年的經濟復甦在很大程度上歸因於能源價格上漲，但2017年能源價格似乎很難持續2016年的小陽春。

2016年，新興市場與發展中經濟體的總體經濟增速與2015年持平，均為4.1%。然而，其內部的增長結構則發生了重要變化。其中，中國、印度、中東歐、拉美與加勒比等經濟體2016年的增速與2015年比均有所下降，但俄羅斯、巴西、中東北非等經濟體的經濟增速卻在2016年出現了反彈，其中俄羅斯尤為顯著（由2015年的-3.7%上升至2016年的-0.6%）。不難看出，2016年經濟增速反彈的國家多為資源出口國，其經濟回暖在很大程度上取決於2016年全球大宗商品價格的反彈。換言之，2017年這些國家經濟反彈的可持續性，也會取決於大宗商品價格的後市走向。

筆者認為，2017年全球大宗商品價格更可能在當前水平上持續盤整，而難以延續2016年的顯著上漲態勢。主要原因包括：第一，從需求來看，全球大宗商品價格上升與中國國內周期性行業（例如房地產、汽車）上升以及供給側改革展開密切相關，而隨著周期性行業在2017年的回落，以及供給側改革風格的轉變（淡化行政指令、強化市場力量），來自中國方面的拉動力量可能顯著減弱；第二，從計價貨幣來看，由於2017年美聯儲加息節奏可能加快，美元指數有望總體保持強勢，而這將會打壓大宗商品價格；第三，從估值水平來看，全球大宗商品在經歷了2012年至2015年的持續下跌後，確實形成了價值窪地。而在經歷了2016年的普遍上漲之後，大宗商品市場的價值窪地已經基本上被填平。

除了大宗商品價格可能由上升轉為盤整之外，新興市場與發展中經濟體的增長前景還將受到以下兩種因素的制約。其一，一旦特朗普政府悍然發動貿易戰，這將會加劇全球貿易衝突，從而影響到新興市場與發展中經濟體的出口增長。換言之，貿易戰可能切斷增長較快的美國經濟對於全球經濟的外溢效應，甚至產生負外部性；其二，一旦今年歐洲大選發生重大的黑天鵝（例如勒龐上台或五星政黨上台），全球金融市場的動蕩程度將會加劇。這不但會推高美元等避險資產的價格，而且會使得新興市場與發展中經濟體面臨短期資本加劇外流與本幣貶值壓力惡化的衝擊。部分基本面脆弱的經濟體甚至不能排除爆發金融危機的風險。畢竟，從國際金融危機似乎每十年爆發一次的拇指法則來看，2017年可能是很不太平的一年。

綜上所述，由於發達經濟體、新興市場與發展中經濟體的經濟增長都可能在2017年遭遇逆風，因此2017年的全球經濟增速難以顯著提高。筆者的判斷是，2017年的全球經濟增速可能比2016年略高一點，約為3.3-3.4%，但很難超過3.5%。長期性停滯的陰霾，將依然籠罩在暗流涌動的全球經濟頭上。