400億負債曝光！佳兆業脆弱是中國地產業縮影
摘要：激進房地產開發商傍上權力新貴的高槓桿遊戲永不停息
本文為「槓桿遊戲」（ID：ZhangYinyin0903）公號原創文章，如需轉載請聯繫我們。另，授權轉載時還請在文初註明出處（包括ID）和作者，謝謝
撰文| 張銀銀
如果你是一名房地產行業的長期關注者，簡單回憶一下就會想起來，最近3年，佳兆業（http://01638.HK）這家深圳起家的房地產公司，基本就沒有過好新聞，負面消息一個接一個。
唯一算得上好消息的，可能是佳兆業沒有在去年易主。
幾經折騰，融創中國（01918. HK）的孫宏斌先生還是終止了，入主佳兆業的宏偉目標。郭英成先生重返佳兆業董事長位置，他的基業似乎保住了。
不過，該來的危機始終避免不了。佳兆業近400億元的隱瞞負債近期曝光。法務會計公司富事高的財務調查報告披露，這些隱瞞負債此前從未得到披露。而與佳兆業合作多年的核數師普華永道，在發現相關借款協議的存在後，不願為佳兆業2014年年報出具無保留意見，已在今年6月辭任。
壹|佳兆業主動坦誠的巨額債務前後矛盾
如果只知道普華永道對佳兆業說不，還以為普華永道夠專業主義。
很多人不知道，佳兆業在港上市的6年時間裡，普華永道一直為其出具「無保留意見」審計報告。
所謂無保留意見，意思就是審計機構認定，被審計單位的財務報表質量沒問題。
故事就很有趣了。2014年10月，佳兆業捲入官員貪腐案，其位於深圳的待售房源被有關部門鎖定，整個公司陷入債務危機。佳兆業董事會主席郭英成先生一度希望將公司股份轉手融創中國。
孫宏斌先生久經風雨，其對佳兆業的盡職調查嚇死人：佳兆業債務規模遠高出其財報數據。同時，媒體也對佳兆業財報真實性，發表大量質疑報道和評論。
實際上，「槓桿遊戲」（ID：ZhangYinyin0903）注意到，最起碼6年前，外媒就報道過佳兆業資金鏈緊繃。但後來，佳兆業沒有過得不好，反倒是快速發展。當然，這也為後來的債務危機埋下隱患。
而今，更有趣的是，富事高的調查報告將財報造假的主要責任推給佳兆業的「前僱員」。報告稱，造成大規模「明股實債」的原因是：若干「前僱員」對借款協議「精心策劃刻意隱瞞」。
報告顯示：佳兆業「明股實債」的規模為人民幣308億元，牽涉到41項借款協議，其中有39項經過公司審批，另有2項公司沒有記錄。
報告稱：為了隱瞞這41項借款協議，部分「前僱員」虛構協議及文件，與多方串通，進行了巨額的「未經授權」交易，並採取了不正確的會計處理方式。報告還稱：除上述41項借款協議之外，管理層還發現了另外14項借款協議未向普華永道披露，涉及資金14億元，只不過這部分債務已經償還。
這41項借款協議沒有在歷年審計時提供給普華永道，所以，如果將這308億元調整為負債，佳兆業2014年半年報中297億元的債務規模將翻倍。
報告還稱，這些關聯交易多由公司「前僱員」審批，但這些審批並不被現任公司管理層認可，亦沒有證據能夠證明現任公司管理層，對這些交易知情。
這責任推卸得，當投資者、監管部門弱智嗎？
有意思的是，去年年初，當佳兆業感覺自己實在是沒辦法了，準備賣給融創中國時，其公開披露又是這麼說的：
預期公司2014年年度的凈利潤相對上一年的28.574億元將出現大幅下跌。此外，該公司還披露了截止2014年12月31日，應付境內外貸款的債務總額達到了650億元。
這650億元的債務，具體包括，境內債務479.7億元，其中應付銀行的債務124.2億元，應付非銀行財務機構的債務355.5億元；境外債務總計170.38億元。而且，2015年底前到期應予償還的未償還債務本金及利息，將在341億元-355億元之間，這一數據較之前媒體統計的280億元要高出許多。
貳|激進地產商傍上權力新貴的高槓桿遊戲
有幸的是，離融創中國擬收購佳兆業只過了2、3個月，到去年4月，佳兆業樓盤的銷售禁令解除——FT的分析說，就像遭禁時那般突然且毫無徵兆。
甚至還有消息說，佳兆業已經與其境內債務人（主要為內地大型中資銀行）達成了債務重組協議，並經過艱苦的談判，與香港的債券持有者達成了債務重組協議。
股權未遭觸動的郭英成很快重返佳兆業任董事長，融創中國的併購計劃落空。接著，深圳率先拉開本輪主要一二線城市房價暴漲的序幕……
不同於相對成熟的房地產巨頭，那些激進的地產公司，往往背後都是權力新貴在支撐。所以，無論這些地產企業的老闆，還是背後的人，往往都不夠成熟和穩健，其權力根基也不那麼紮實。傾覆有時候就是一瞬間。
佳兆業就是這方面的典型。
此前順風順水的佳兆業危機始於2014年，同期深圳某官員倒台。所謂佳兆業的困境，說穿了就是後台沒有了，高槓桿融資後遺症無法解決。加之2014年房地產整體形勢相對差，而後樓盤又被禁售，沒有了現金流，拿什麼去抵擋數百億元的債務。
對於佳兆業這類激進的開發商而言，哪怕房地產形勢再好，譬如2016年，靠主營業務本身也是無法還債的。其體量不可謂不大，但和動輒千億級銷售的地產大牛比起來，他也只是中等個頭。
拿地做大資產、粉飾報表、借新還舊、滾動債務……這些手段是必然。對他們來說，別說靠山倒台，哪怕國際國內市場融資渠道出現一點問題，其壓力也是很大的。
所以，他們的高槓桿遊戲，與其說是財務金融槓桿，不如說是權力賭注。和靠山走得越近，膽子也就越大，槓桿也就越高，風險自然也就越大。
最新的國際形勢就是美聯儲漲息，佳兆業的境外融資成本承壓，流動性風險再次緊繃。至於還有什麼靠山槓桿端，或壞或好的消息，就不得而知了。
叄|笨蛋，流動性只是表象，權力靠山才是一些地產商的根本
在去年融創中國擬吃下佳兆業進行盡職調查後，普華永道反水。其推翻自己此前多年的結論，拒絕用自身信譽繼續為佳兆業「背書」，並要求佳兆業董事會，配合其調查處理年報漏洞。
據說，關於2014年年報，普華永道方面曾為佳兆業出具一份「保留意見報告」甚至「否定意見報告」，但佳兆業董事會主席郭英成遲遲沒有對外簽發。生意嘛，大家都懂。
而去年融創中國擬收購佳兆業時，聘請的財務調查機構正好是德勤。好玩了，全球最牛頂級會計師事務所撞一起，你要是德勤的人，你想幹什麼？弄死普華永道，哈哈！反正佳兆業靠山也倒了，其財務問題撲街。
不過，很快，當郭英成先生滿血回歸佳兆業後，該公司董事會告知普華永道，擬終止與普華永道之間的核數師關係。對普華永道而言，可謂如釋重負。
佳兆業的噩夢並未就此終結。20億美元級的離岸債務到底如何重組，其長期停牌，錯過了很多地產股行情。因為風波，也導致了其主業，沒有像其他同級別開發商一樣極大受益於這一波房地產高潮。如果靠山依舊在，趕上行情，哪有什麼流動性危機？
用FT的分析說，高槓桿使得佳兆業相對脆弱，但捲入政z漩渦會將脆弱的公司帶至死亡邊緣。這樣的過程使得投資不再依靠基本面分析，而更多依靠猜測。
可惜的是，開發商有時候必須捲入政z，否則不會有更好的土地和開發條件。此外，誰都明白，背靠權力大山玩高槓桿遊戲，爆髮式發展危險很大。但巨大的誘惑誰能抵擋，靠山只要在一天高槓桿就永不眠。
祝朋友們冬至快樂!
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