文/車美超 一德期貨有色金屬分析師

張聖涵 一德期貨有色金屬分析師

內容摘要

• 2016年度鋅品種無疑是商品期貨中最耀眼的明星，全年最大漲幅超100%，今年鋅價的上漲，主要是受基本面支撐影響，同時資金進一步助推鋅價飆升。

• 海外大型礦山陸續的停產減產直接導致2016年鋅精礦市場陷入全線告急的局勢。2017年起國外礦山產能恢復增加，大型礦山主要在2018年投產釋放。

• 2016年我國鋅精礦市場因環保檢查以及投產不足造成鋅礦產量大幅下降，進口礦TC下滑速度高於國產礦TC,鋅精礦進口數量大幅下滑，2017年或將有所改善。2016年國內港口鋅精礦處於去庫存化，一定程度上彌補了市場缺口。

• 全球精鍊鋅市場供需缺口有望繼續擴大，國內精鋅產量雖沒明顯下滑但增速放緩，未來國內精鍊鋅產量或因原料短缺與加工費下調有所下滑。

• 2016年房地產與汽車市場火爆拉動鋅消費增長，2017年因政策因素需求增速或將放緩。

• 綜合來看，全年鋅價先揚後抑概率較大，預計主要運行區間在15000-28000元/噸。

核心觀點

2017年是我國經濟從衰退走向復甦轉折的一年，商品價格底部支撐有力。鋅的基本面看，供應端的收縮依舊會給鋅價提供一定支撐，不過需求端對價格或有所限制。鋅價在歷經今年的大幅飆升後，後期市場開始理性回歸。

2016年四季度至2017年上半年，將是國內原料供應最為緊張的時期，冶煉廠原料供應局面將從2016年的結構性緊張轉為普遍緊張，短缺將由精礦向精鋅傳導，屆時預計價格將達至巔峰，原料供應緊張的話題將在2017年繼續主宰國內市場情緒和趨勢判斷。下游消費增長放緩，預計2017年需求弱於今年，對鋅價或將有所限制。綜合來看，全年鋅價先揚後抑概率較大，預計主要運行區間在15000-28000元/噸。另外，嘉能可復產的時間與數量將影響鋅價上漲的高度。

1.2016年度國內外鋅行情回顧

2016年度鋅品種無疑是商品期貨中最耀眼的明星，2015年底價格新低後，2016年期鋅呈報復性反彈，全年最大漲幅超100%，鋅礦短缺成就了此輪鋅價的翻倍行情。全年國內外鋅價一路上揚，10月底更是走出加速火爆的行情，且一直以來並未出現像樣的調整，說明其強勢不可擋。LME鋅價在11月末已接近3000美元/噸，滬鋅主力幾近26000元/噸，而後受美聯儲加息預期及宏觀政策的影響，前期多頭獲利回吐，鋅價出現小幅回調，不過並沒有明顯的下跌走勢，內外盤價格均獲得一定支撐。

今年鋅價的上漲，主要是受基本面支撐影響。從2015年開始國外部分礦山出現自然性枯竭，同時以嘉能可為代表的礦產商實施限產保價措施，國外主要礦山減產、停產所導致的供應短缺已較大程度的影響到對我國鋅精礦的出口。同時在供給側改革的背景下，國內政府在2016年加大環保整頓力度，新環保法對國內鋅礦山產能形成了持續壓制，因此進一步加劇國內冶煉廠原料緊缺的態勢。然而在價格上漲的推動下鋅冶煉環節開工依舊較強，目前全球處於快速消耗原料庫存的狀態。同時國內鋅需求端表現良好，鋅錠去庫存現象也較為顯著。鋅價的持續上漲不斷吸引多頭資金的積極配合，三季度內外盤鋅持倉量整體上升態勢明顯，後期持倉量有部分回落主要是由於前期多頭獲利了結所致。

2.鋅精礦供需分析

2.1 全球鋅精礦供應偏緊格局依舊

2014年開始，全球大型礦山遭遇一波閉坑預期，隨之2014年帶來一波階段性上漲行情，但由於一些礦山的閉坑是循序漸進的過程，因此價格的上漲並沒有持續較長時間。2015年10月國際礦業巨頭嘉能可暫停了澳洲、秘魯和哈薩克的部分業務，並在15年年底宣布將在16年主動減產50萬噸產量。根據公司最新公告，截至9月份嘉能可自有資源鋅礦產量789200噸，同比下降30%，在16年年末基本符合其最初的減產預期。此外，受2015年century 礦關閉，Golden Grove礦減產影響，MMG國外礦山在今年上半年產量同比減產74%。2015年印度Vedanta的Lisheen礦山退出產能，替代產能到16年下半年才投入生產，這導致Vedanta上半年產量也出現下降。澳大利亞Nystar三季度報稱，由於部分礦山業務在2016年下半年出售後剝離，剩下礦山1-9月鋅礦產量合計8萬噸，去年同期為13.4萬噸，同比減少約40%。由此看出從15年開始，海外大型礦山陸續的停產減產直接導致16年鋅精礦市場陷入全線告急的局勢。

據估計，2016年全年中國之外地區鋅礦總產量將縮減120萬噸，新增礦產產量在36萬噸左右，因此實際減量大約為84萬噸。據ILZSG統計，2016年1-9月全球鋅礦產量968.5萬噸，去年同期產量為1020萬噸，同比下滑5.05%。1-9月全球鋅精礦累計短缺99萬噸，並且鋅精礦供應缺口在不斷放大。目前來看，海外大型礦企幾乎均按照年度產量計划進行，部分礦山預計將投產計劃推遲至明年，而Vedanta的Gamsberg鋅礦與MMG的Dugald River鋅礦這兩座超大型鋅礦山都計劃於2018年投產，此外嘉能可目前仍未急於重啟15年年底關停的鋅礦山。儘管16年年末頻頻有境外礦山表示考慮重啟或增產的消息，但均屬17年的生產計劃，實際有所產出預計最快體現在17年二季度甚至下半年後，根據已知數據預估2017年全球鋅礦供應為1347.33萬噸，需求量約為1392.51萬噸，缺口為45萬噸，因此預計海外鋅礦供給在未來兩年仍處於短缺狀態。

2.2 國內鋅礦產量下降,TC下滑影響國內鋅礦進口量

今年國內市場因環保檢查以及投產不足造成鋅礦產量大幅下降。從2016年8 月開始，湖南花垣縣鉛鋅礦山全面實施停產整頓，影響產能約15-20 萬噸，月均影響產量約1.5萬噸左右，復產時間暫未確定。東川於7月初停產，影響量1500-2000 噸鉛鋅金屬量。後期隨著環保組的陸續撤離，內蒙等地礦山有復產跡象。但趨嚴的態勢依然有較大可能對國內後期鋅礦生產形成壓制。而且隨著冬季的來臨，北方的礦山明顯受到季節性因素影響進入停產周期，國內不少礦山產量將繼續有明顯下滑。

國內鋅精礦供應體現為南緊北松的格局，近年來鉛鋅產量增長主要集中在內蒙古、西藏、廣東、湖南、雲南、甘肅、陝西和四川。預計未來3～5年內，內蒙古、新疆將成為重要的鉛鋅接替產區；廣西、湖南、雲南、河南、四川產能有望得到提升；青海南部估計5～8年後才能進入規模化開發。

根據統計局數據，國內鋅礦1-9月累計產量343萬噸，同比下降4.65%，國內精礦累計缺口在52萬噸。從今年開始一直處在缺口持續擴大的狀態，這確實也加速了上漲行情的衍化。如表4所示，預計2017年國內鋅礦供應有所增加。

國內鋅礦進口方面，根據海關總署數據統計，2016年10月我國進口鋅精礦13.85萬噸,環比減少9.18%,同比減少56.78%。1-10月國內鋅礦累計進口154.38萬噸，累計同比大幅下降42.42%。進口大幅下降，一方面和國外精礦本身供應緊張有關，另一方面，從鋅礦加工費來看，目前國內鋅礦加工費均價在4000元/噸左右，進口鋅精礦TC已降至60美元/干噸。從16年年初進口TC便開始大幅下降，但國內TC在 4月份之後才開始下降，而且下降幅度小於進口礦，16年很長一段時間國內礦加工費高於進口礦約1000元/噸，這使得進口礦價格不再具有優勢，因此進口數量出現明顯下降。2016全年國內進口同比降幅或將擴大至43%，2017年預計鋅精礦進口有20萬噸的增量，比價將帶動進口恢復。

2.3 港口鋅精礦去庫存明顯，市場缺口得到彌補

截至2016年11月底，主要港口鋅精礦庫存不足2萬金屬噸，較年初減少近23萬噸，年末依舊維持低位水平。冶煉廠自有原料庫存也在逐漸下降。根據最新調研顯示，目前西北地區自有礦山的冶煉廠家平均原料庫存天數在10-15天，無自有礦山的冶煉廠平均原料庫存天數在30-40天。根據往年的數據來看，正常情況下冬儲的原料庫存天數要保證在40-45天，這意味目前冬儲原料庫存情況不盡人意。2016年原料去庫存狀態極為明顯，港口下降的庫存量和冶煉廠消耗的自有庫存在一定程度上彌補了2016年國內鋅精礦市場的缺口。因此年內雖有較大的原料缺口，但對冶煉廠開工率尚未造成重大影響。市場普遍預期，2016年四季度到2017年一季度是原料庫存最緊張的階段，二季度將出現緩解，2017年之後是鋅行業再平衡的供需拐點，嘉能可或許成為調節的最大變數。

3.精鍊鋅供需分析

3.1 全球精鋅缺口有望繼續擴大

相比鋅精礦供應缺口的顯著擴大，全球精鍊鋅缺口擴大速度相對較緩，未來有望加速。國際鉛鋅研究小組數據顯示，1-9月份全球鋅市供應短缺24.77萬噸，短缺程度小於鋅精礦，但單月環比缺口正在逐步增大。預計2016年全年全球精鋅供應下滑3.2%至1351.56萬噸，而需求增長0.6%為1391.02，供應缺口達39.46萬噸。預估2017年全球精鋅供應恢復增長2.9%至1390.76萬噸，其中中國地區增加3.4%，國外地區回升2.4%。展望需求端，預測2017年全球鋅需求量為1420.23萬噸，繼續增長2.1%，全年缺口為29.47,。數據表明2016年及2017年全球精鋅市場出現明顯短缺。

3.2 國內精鋅產量雖沒明顯下滑但增速放緩，鋅礦短缺影響有望傳導

統計數據顯示，2016年1-10月我國鋅累計產量為517.5萬噸，累計同比增加0.40%。預計全年產量為611.59萬噸，消費量為662.54萬噸，供應短缺14.31萬噸。2017年供需缺口將逐漸收窄。

由圖17所示，目前鋅礦極為短缺，但冶煉廠開工率並沒有明顯下滑，其原因一是由於當鋅價超過15000元/噸時，超過部分可享受20%的價格分享。根據國內冶煉廠採購國產鋅精礦的利潤分成規則估算，2016年前10月實際結算的平均加工費在5000元/噸之上，所以儘管加工費有所下調但冶煉廠仍有較大的利潤空間，這也支持了冶煉廠目前還維持著較高的開工率。二是隨著鋅行業的行業集中度增加，大型冶煉廠的議價能力和資金能力較強，在鋅礦購買方面佔有優勢，因而在鋅礦緊缺的情況下，大型冶煉廠更能保證自己的鋅礦供應穩定和資金運轉流暢，整體運營情況較好，產量也會較高。但目前小型冶煉廠受到原料短缺與加工費下調的影響較大，開工率已出現整體下滑。預計隨著國內鋅礦供應短缺預期的進一步升溫，後期國內部分大中型冶煉企業原料保障不足的問題也將逐漸凸顯，精鍊鋅產量在未來或將受到一定影響，鋅價有望再創新高。

根據海關總署的最新數據，中國10月精鍊鋅進口25027 噸,同比降低65.39%,1-10月精鍊鋅累計進口375528 噸,同比減少1%。今年精鍊鋅進口增量主要集中在一季度，三季度開始回落，9月份單月精鍊鋅進口量創19個月以來新低。儘管今年年內鋅滬倫比值有所回升，但在人民幣貶值的預期下，鋅進口虧損仍將持續相當長一段時間，因而2017年進口量仍難有大增。預計國內進口鋅累計增速仍將進一步放緩。

從庫存上看，LME和SHFE鋅錠庫存從16年年初開始就呈現下滑趨勢，截至目前，LME鋅庫存為43.9萬噸，較年初減少1.6萬噸；SHFE鋅庫存15.3萬噸，從較年初減少5.4萬噸。國內地區來看，上海、江蘇一帶庫存縮減，而廣東地區略有回升。整體來看，鋅精礦市場的去庫存趨勢正在逐步向精鋅市場傳導，國內庫存的回落，有助於鋅供應端壓力的緩解。

4.終端下游需求分析

2016年國內鋅下游需求端表現良好，消費同比增長在4%以上。上海物貿鋅現貨價相對滬期鋅主力合約價格於8月份從微幅貼水狀態轉為小幅升水狀態。鋅現貨價表現堅挺，也顯示了下游消費帶動情況尚可。作為消費終端的汽車、房地產及基建行業對鋅的需求主要體現在鍍鋅板上，而鍍鋅板則佔據鋅整體消費的70%。2016年受到汽車、房地產及基建行業的帶動，2016年鍍鋅板不僅產量大幅飆升，出口量也趨於增長態勢。

4.1 2017年房地產用鋅消費或低於2016年

房地產作為我國經濟的支柱性產業，其整個產業鏈對商品的價格影響約佔據三分之二。根據國家統計局數據顯示，2016年1-10月份，全國房地產開發投資83975億元，同比名義增長6.6%，增速比1-9月份提高0.8個百分點。其中，住宅投資56294億元，增長5.9%，增速提高0.8個百分點，而住宅投資占房地產開發投資的比重為67%。1-10月份，房地產開發企業房屋施工面積730981萬平方米，同比增長3.3%，增速比1-9月份提高0.1個百分點。和往年相比，2016年房地產市場相對比較火爆，同時也帶動了家電、衛浴等一系列鋅消費。2017年房地產市場在國家限制政策下將會有所降溫，因此預計2017年房地產用鋅消費將會低於2016年。

4.2 汽車產銷量穩定增長，拉動鋅下游消費

據中國汽車工業協會統計，2016年10月汽車生產258.6萬輛，環比增長2.2%，同比增長17.6%；銷售265.0萬輛，環比增長3.6%，同比增長18.7%。1－10月汽車累計產銷分別完成2201.6萬輛和2201.7萬輛，高於上年同期13.8和12.3個百分點。行業內重點企業（集團）營業收入保持增長，增幅提升。1－9月，汽車工業重點企業（集團）累計實現營業收入25399.4億元，比上年同期增長15.3%。累計實現利稅總額4207.4億元，比上年同期增長8.7%。2016年汽車產量增長強勁，主要是受今年小排量汽車購置稅減半政策的影響，提前刺激了部分消費，但明年起，小排量汽車購置稅減半政策將會停止，汽車產銷量或因此受到一定影響，總體預計汽車用鋅量與今年持平。

4.3 基建增加用鋅消費

鋅在中國建築中的消費比重約為40%，摺合基建占鋅消費的22%左右，再加上基建中的鍍鋅鐵塔和電力等配套設施建設，總體占消費比重31%左右。如圖所示，今年基建投資增速有所放緩，隨著新開工項目的可研批複，預計2017年基建投資相應增加，從而進一步促進鋅的消費。

4.4 鍍鋅企業結合期貨工具風險管理

今年鍍鋅企業出現的一大問題是，加工費的漲幅跟不上鋅價的漲幅，期間部分小客戶已經停止了訂單，大企業的毛利率也不斷萎縮。從整個消費層面來講，雖尚未出現大幅減退，但確實已經對部分企業造成了影響。因此建議企業能夠結合期貨、期權等金融工具對現貨進行保值，減小風險。在交易策略方面，對於加工企業來說，根據企業對較為長期的宏觀經濟形勢與金融市場價格波動的判斷，提前在期貨市場對原料進行買入點價（需求上升）；或提前在期貨市場對未來銷售的產品提前賣出點價（需求下降）。對於礦山、冶煉、加工一體化的企業來說，針對冶煉、加工與原料自給率，選擇在期貨市場分布頭寸，在期貨市場以當年經營目標為基礎的空頭或多頭分配策略，其中套保及庫存比例是風險管理的核心。對於風險管理能力與市場把握能力較強的企業來說，可採用非對稱性多頭和空頭期權頭寸，如中期上升的宏觀環境中，對原料自給率較低的企業，可採取買入兩份看漲期權，賣出一份看跌期權的方式。

5.風險提示

5.1 宏觀政策與美元因素

特朗普當選美國總統後，美元和大宗商品，本該負相關的走勢突然變成了正相關，這說明市場短期存在不正常。分析原因有二，一是國內方面，今年一季度突然釋放出4.61萬億元的巨額信貸以及巨大的基本建設投資，這種靠投資大興大建拉動經濟的方式違背了供給側結構性改革的方向，因此大宗商品價格在中國投資因素以及美元未加息因素的影響下走出了一輪上漲行情。另一方面是美國原因，特朗普在競選時說，如果他當選總統，他將投資5000億美元用於修繕城市並重修高速公路、橋樑、隧道、機場、學校和醫院等基礎設施。基建投資無疑是大宗商品市場的一宗好消息，基本面本就稍強的鋅品種更是加劇上漲。在這裡需要注意的是大宗商品還是要受制於美元的，如果美元一直保持在上升通道中，那麼勢必令商品承壓。

5.2 嘉能可因素

嘉能可12月初簡報顯示，債務削減計劃接近完成及資本結構重新定位，料2016年底凈債務按計劃達至 165至175 億美元。關於外界廣泛關注的鋅礦復產問題，嘉能可依舊維持在時機合適時復產的表態，公司將繼續對改革措施及價格的穩固性等方面進行評估，市場環境合適時擇機復產。目前初步公布的2017年產量計劃來看，明年鋅產量1190±25千噸，較2016年計劃產量增加9萬噸，主要體現在Antamina礦山增產。

預計嘉能可在明年二季度後逐漸復產的可能性較大，一方面，嘉能可當年宣布減產原因是鋅價過低，現在鋅價已經達到嘉能可復產的鋅價水平；另一方面，明年2月底會有鋅精礦加工費談判，嘉能可復產時間會在一季度之後，同時嘉能可是否復產是市場的重要話題，如嘉能可復產一定會引起鋅市場價格波動，因此嘉能可為防止鋅價大跌，保護減產成果，應是部分復產，宣布復產產能一定會低於市場短缺量。

6.總結

2017年是我國經濟從衰退走向復甦轉折的一年，商品價格底部支撐有力。鋅的基本面看，供應端的收縮依舊會給鋅價提供一定支撐，不過需求端對價格或有所限制。鋅價在歷經今年的大幅飆升後，後期市場開始理性回歸。

2016年四季度至2017年上半年，將是國內原料供應最為緊張的時期，冶煉廠原料供應局面將從2016年的結構性緊張轉為普遍緊張，短缺將由精礦向精鋅傳導，屆時預計價格將達至巔峰，原料供應緊張的話題將在2017年繼續主宰國內市場情緒和趨勢判斷。下游消費增長放緩，預計2017年需求弱於今年，對鋅價或將有所限制。綜合來看，全年鋅價先揚後抑概率較大，主要運行區間在15000-28000元/噸。另外，嘉能可復產的時間與數量將影響鋅價上漲的高度。

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