不懂這些術語和概念，你還敢說你知道什麼叫風險投資？

01-25

引子：本文作者Scott Kupor是矽谷著名風投A16Z的管理合伙人之一，他意識到很多人對於VC行業的運作方式並不是非常了解，便寫下這篇文章以介紹VC中的一些基本定義。

我最近發現很多人依舊對VC領域運轉的基本機制並不清晰——甚至那些每天都和VC打交道的創業者也是如此。因此這篇文章將嘗試通過定義一些基本的VC術語和概念來為大家解答對VC這個行業的迷惑。

VC的錢來自哪裡？

有人認為西班牙女王伊莎貝拉是史上第一位真正的VC投資人（Venture Capitalist），她為一名創業者（克里斯托弗·哥倫布）的冒險行動（找出向西航行直達亞洲的航線）提供了所需的資本（金錢、船隻、糧食和人員）。因為伊莎貝拉女王為了一件成功概率極小的事件而敢於冒巨大的風險，所以她也獲得了比她的原始投資額多得多的高額回報。在當時，大多數人認為哥倫布的想法很瘋狂而且註定會失敗。

在美國19世紀40年代的捕鯨業也發生了類似的事情。資助一場捕鯨行動在當時來看是極為昂貴且充滿風險的，可一旦成功也將獲得十分可觀的收益。因此在馬薩諸塞州的新貝德福德，代理人（相當於今天的VC投資人）會鼓勵這些捕鯨遠航行動（相當於今天的創業公司），並通過向公司和富裕個人（相當於今天的LP）募集資本來資助船長（相當於今天的創業者）。正因為捕鯨行動的失敗率很高——30％的探險之旅都會虧錢，所以回報也相當得高且偏向於那些頂尖的代理人。

不到50年後，約翰·皮爾龐特·摩根——一名後來促成了華爾街著名投行摩根士丹利誕生的金融家和銀行家——可以看作是創業者托馬斯·愛迪生的「VC投資人」。他在1878年資助了愛迪生通用電氣公司的建立，他同時也通過讓愛迪生為他曼哈頓的家安裝電線而成為了愛迪生技術成果的第一位推崇者和種子用戶。甚至有傳言說摩根的房子不僅曾因一些電線事故差點被燒了，而且他的鄰居也曾因為他的房子維持照明所用發動機的巨大噪音而威脅過他。不管怎樣，銀行在直接資助許多創業公司上持續扮演著重要的角色，直到1933年年格拉斯·斯蒂格爾法案限制了此類活動。

如今，VC公司因有限合伙人（LP）的慷慨而存在：LP將他們自己的資金投資到一些的VC基金中。LP這麼做的原因一部分是因為他們想要維持多樣化的投資組合，因為VC能產生投資管理者口中常說的Alpha——即比某個大盤指數更高的回報。儘管每個LP都有他們自己的參考基準，但常用的基準有標準普爾500指數、納斯達克指數或者羅素3000指數。許多LP希望獲得比這些指數高出500到800個基點（即5-8％）的回報。也就是說，如果標準普爾500指數在10年間每年產生7％的回報，LP則期望從他們的VC投資組合中至少獲得12％-15％的回報。比如耶魯大學捐贈基金會的VC投資組合在過去十年平均每年產生超過18％的回報，而標準普爾500指數在同期只產生了8％的回報。

VC領域裡有各式各樣的LP，但大多數可以被劃分為以下幾類：

大學（比如哈佛和耶魯）：幾乎所有的大學都請求校友為大學捐贈基金捐款。這些大學捐贈基金的投資回報將被用於支付基金的運營費用和學校獎學金，有時候還被用於資助像是新建教學樓這樣的大學開支。比如耶魯大學的捐贈基金每年會為學校貢獻1/3的運營預算。
慈善基金會（比如福特基金會和休利特基金會）：這些永續經營的非盈利組織建立在捐贈人遺贈的財產之上。這些慈善基金的投資回報使得基金會能進行慈善捐贈，同時美國的慈善基金會每年必須支付基金的5％用來資助他們相應的慈善目的才能保持他們的免稅地位。因此長遠來看，這些基金會的實際回報率需要超過5％才能保證生存。
公司和州立養老基金（比如加利福尼亞州教師退休基金和IBM養老金）：一部分公司、美國大多數州和許多國家都為它們的退休人員提供養老金。養老基金能產生真實投資回報的能力有助於抵消醫療支出通貨膨脹和人口流動帶來的啃食養老金現象的影響。
家族辦公室（比如myCFO和美國信託公司）：這些投資管理機構為極高凈值家族進行投資。他們的投資目標由相應的家族設定，但這些目標常涉及代際財富保值或者大型慈善活動。
主權財富基金（比如韓國投資公司和新加坡投資機構淡馬錫）：這些組織管理著一整個國家的經濟儲備（該儲備一般是政府財政盈餘的結果），這些基金的投資回報將被用於國家當代和後代公民身上。
保險公司（比如美國大都會人壽和日本生命保險公司）：保險公司將它們從投保人身上賺得的保費拿來投資，投資回報將用於支付未來的保險金。
母基金（比如Harbourvest和Horsley Bridge）：這些私人公司向它們自己的LP募集基金，然後將錢投資給VC和其他財務管理機構。它們整合小的LP資金並將資本投入到VC基金中（與此相對的是有些LP會直接投資VC基金），因為過小的資金要麼很難投資，要麼投資效率很低。

記住，上述組織當中沒有一個是僅僅在VC領域進行投資的，他們全都建立了包含多種類型資產的投資組合（Portfolios），包括股票、債券、對沖基金、房地產、大宗商品等等。風險投資往往只是機構資產管理者投資組合中的很小一部分。耶魯給風險投資分配的份額占其凈資產的16％，已經算是風險投資佔比最高的LP之一了。對大多數LP來說，5％以下的風險投資配比才是比較常見的比例，有一些LP甚至連1％都達不到。

儘管VC資金是促進商業創新的一個重要資金來源，但能被利用的總資本是相當少的。以下是2015年的幾個數據：

美國VC行業募集了280億美元的新資金；
而僅谷歌和蘋果兩家公司就在在研發花費了近200億美元；
私募股權收購基金募集的資金量約為上面這個數字的10倍；
對沖基金資產管理規模為3萬億美元；
美國上市公司中最大的500家向他們的股東分配了超過1萬億美元的現金；
美國的GDP大約為17萬億美元，而VC資金僅為其中極小極小的一部分；
事實上，美國過去50年的VC基金總額一共還沒到6000億美元。

然而在創業生態系統中，VC卻對扶持那些有潛力對美國經濟產生深遠影響的公司起到了重要的作用：依據斯坦福商學院的一項研究，1979年之後成立的美國上市公司中有43％都是由VC支持起步的。

這些公司現在佔據了全美38％的勞動力，美國股票市場57％的市值和全美82％的科學研發支出——它們代表了美國未來創新的發展。

也就是說：VC投資人通過基金向LP募集資金。事實上，募集和封閉一支基金的相關法律至今並非十分清楚。在這裡我不會深究法律機制，但依舊有一些概念需要討論：

有限合伙人（LP）之所以這樣命名是因為在VC基金里，他們是法律上的「有限」合伙人——他們對基金的投資沒有任何決策制定的權力，因此出現問題時他們不用負任何責任。
普通合伙人（GP）是基金里合法的決策制定者，同時也承擔無限連帶責任。GP是LP的受託人，這意味著他們具有法律義務為LP實現最大利益（因此在一家創業公司董事會議中，當VC投資人強調「我是一名受託人！」的時候，說明問題已經很嚴峻了）。

當一家VC完成一支1億美元基金的募集時，這並不是說公司直接從LP那裡獲得那1億美元。實際情況是，LP只是對基金做出了資金承諾，即當VC提出出資請求時，LP要提供資金。請求出資（Calling Capital）這種行為的原因很簡單——把現金留在VC的銀行賬戶降低了VC可以為LP賺得的最終回報率，而及時的出資請求則消除了對回報的不良影響。

當一家VC向LP請求出資的時也同時會向GP請求出資。具體比例要看基金條款的規定，但大多數情況下GP出資1-3％，剩餘的由LP出。

歷史上VC演化的通常路徑是，VC投資人將機構和自己的錢投資給有前途的創業者創建的公司，並希望一段時間之後這些公司成為有高額回報的大公司。VC和所有做風險投資的人都儘力希望投出一兩個明星項目而不是一堆平庸的項目（所謂的「貝比魯斯效應」），因為大多數投資回報來自於少數的「全壘打」（即明星項目）。

J曲線（指投資收益往往在幾年後才會出現）

就像紅酒一樣，VC基金也應該隨年齡的增長而越來越好。這就是為什麼VC行業的人都用「Vintage Year」（即「好酒釀造的年份」）來形容某支基金的開始年份，就像釀酒師基於釀造年份對紅酒標註時間一樣。

在一家基金的早期階段，VC會向LP請求出資並將資本投資到創業公司中。這是一個產生負現金流的過程——現金流出的同時，短期內不會有現金流入。這其實是可以預料到的，但最終VC必須通過所投公司上市或是出售來實現回報。現在越來越多私有公司選擇延後退出（很多情況下會推遲到10年以後才退出），這樣一來J曲線上的轉折點會繼續往後延。

在VC公司里常聽到的一句話是「檸檬總是熟得快」——那些業績表現差的公司在投資之後很快就會露出馬腳。有趣的是，這樣一來回報率J曲線的問題就加劇了，因為VC不僅在一支基金的早期階段投資現金，同時業績表現差的資產也更有可能在早期被降低估值。（註：檸檬是指那些回報率很差甚至是負數的公司，所以VC行業有句老話：「檸檬總比李子熟得快。」）

期中業績衡量指標

根據有限合夥協議規定，VC基金需要向LP彙報期中業績，一般來說每季度彙報一次。VC需要彙報兩部分內容：已變現的現金分配和未變現剩餘資產的賬麵價值。已變現的現金分配正如其名所示——VC通過投資組合公司退出實現的且已分配給LP的現金或股票。未實現的賬麵價值反映了一個投資組合公司如果今日就變現可以得到的預估公平市價。

VC出於以下兩個主要原因彙報期中業績：

大多數LP機構人員的薪資方案都是圍繞和不同基準相比後的投資回報設計的。因此，如果說最終的現金是機構的生計來源，那麼每年以獎金形式呈現的現金就是LP員工個人的生計來源。而計算這些獎金需要對期中業績進行衡量。
還記得我們之前提到美國慈善基金會每年需要捐贈出資產的5％才能保持它們的免稅資質嗎？為了滿足這個要求，基金會們必須知道5％相當於多少現金，這需要給他們投資的每一個資產賦予公允價值。如果他們持有的是公開交易的Google股票，要想知道公允價值是很簡單的事情，只需查看股票價格就好了。但對於私有資產，這就需要VC為它們核算公允價值。

有趣的是，這就是為什麼VC更長的投資期限對慈善基金會的影響比對其他LP的影響更大——基金會每年都需要把5％的資金花出去，不管是用收到的現金還是期中未兌現的賬麵價值。而因為基金會不能把未兌現的賬面收益花出去，所以它們從VC和其它私有資產類型獲得現金回報的時間在這裡就顯得分外重要。

大學捐贈基金會沒有每年捐贈的法律義務，但因為他們是學校運營費用的重要貢獻者，所以實際上也相當於他們每年要支付一定的費用。由於他們在需要支付的絕對數額上有更多靈活性，因此大多數大學使用所謂的「平滑公式」來決定支出，以避免他們投資組合價值的大起大落。比如，耶魯大學捐贈基金會每年的支出為：去年支出的80％+目標支出的20％（該數量由投資委員會設定）乘以兩年前投資組合的價值。這有助於大學捐贈基金會更好地計劃它們的預算同時又不使捐贈基金的價值產生過多的變化——但這麼一來，確實需要所有資產管理者（包括VC）向耶魯提供他們投資的期中價值，即便實際的現金收益可能會非常不同。

說到實際的現金收益（J曲線的前期醞釀階段），我們假設VC完成了他們的職責——將募集到的1億美元基金投資到了優秀的創業者身上，其中有些人最終還建立了傑出的公司。我們再假設VC投資的公司之一出售了，而VC依照自己擁有的股份收穫了一張6000萬美元的支票。那麼LP和GP是怎麼分攤這些錢的呢？

大多數VC基金讓GP獲取業績提成（Carried Interest，即大家常說的「Carry」）——一般是基金收益的20％。因此，在我們的例子中，如果該基金獲得了一張6000萬美元的支票，它將會給LP 80％的份額（4800萬美元），剩下的20％（1200萬美元）給GP。

但是否真的有利潤可以讓GP獲得權益內20％的業績提成呢？答案是……有可能。如果基金其它所有的投資都沒有成功，那麼基金投資的1億美元將僅有6000萬美元的回報，這種情況下答案會是「不」。因為這種情況下毫無利潤可言，所有的6000萬美元都歸LP——GP在這個基金上不僅沒有獲得提成，他們想募集下一個基金可能還會有困難。

相反的，如果其它所有公司並沒有失敗而且期中未實現的賬麵價值被估值為1.4億美元，事情會怎麼樣呢？首先，基金有6000萬美元的實際現金和1.4億美元以賬面業績形式呈現的假設價值，總計2億美元的現值。基金僅向LP募集了1億美元，因此理論上共計有1億美元的利潤（2億美元的現值減去1億美元LP的錢），這樣一來GP就可以獲得6000萬美元的20％了。因此，LP獲得80％（4800萬美元），同時GP獲得20％（1200萬美元）。為什麼我們不是用理論上的1億美元利潤來計算利潤的分配呢？因為我們不能分配賬面業績，就像基金會（和其他LP）不能花費賬面業績一樣。

還有一件要提及的就是再投資（Recycling）的概念。許多VC和LP的協議里有允許他們將部分期中收益再投資到其它公司的規定。因此在我們上述的例子中，VC可能會選擇不把6000萬美元全部分配給GP或LP，而是選擇將部分或所有的6000萬美元再投資到基金的其它公司中。

為了便於理解，我們略去了基金設立中的法律細節，但有其它一些概念值得注意。比如，有些基金可能會在全部的1億美元都以現金形式歸還給LP前禁止GP獲得任何業績提成。錢在這其中是如何及何時進行分配的已經在基金的有限合伙人協議中的分配順序（Waterfall）條款中規划出來了。

我們還忽略了關於管理費的問題——在計算基金利潤的時候，是否應該把管理費（Management Fee）算進去其中？管理費是指GP基於基金規模收取的年費，用以支付員工薪水和其它運營基金所需的費用。這同樣也在有限合伙人協議中被詳細闡述了。

現在我們快進到基金結束的時候，大多數基金擁有10年的期限，伴隨著2到3年的延長期。假設1.4億美元的期中業績最終徹底泡湯，而構成這些業績的公司最終也全都一文不值。在我們之前的例子中，這家1億美元的基金僅產生了6000萬美元的回報，但是GP在基金前景看起來還很好的時候將1200萬美元分配給了自己。在這種情況下，GP獲得了過度分配的報酬且將面對提成回撥（Clawback）的狀況——GP需要將他們的提成返還給LP。這簡直糟糕，但對於直到基金結束才有權分配6000萬美元的GP來說這是公平的。重要的事情說三遍：現金才是王道！

VC是一個很有意思的生意且長期隱藏在金融的陰影之下。希望這篇文章能幫助大家了解VC的運作。

本文編譯自以下外媒文章：

16 Definitions on the Economics of VC

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