耶魯模式成功在何處？
一眼看耶魯模式
熟悉「耶魯模式」的人可能知道，1985年，大衛·史文森先生並不情願地從雷曼兄弟離職，來到母校耶魯大學負責運營約20億美元的耶魯捐贈基金。當時，他果斷拋棄了傳統的60%美股40%美債的投資模式，大幅增配了私募股權、對沖基金和資源商品等所謂的另類資產。截止到2015年6月30日，該基金披露的總市值已經超過了250億美元。要知道，基金每年都需要負擔耶魯大學最高達30%的教學科研開支，過去5年平均每年向大學貢獻了10億美元。這當中有耶魯校友20年來不斷的饋贈，但更多的是史文森領導的團隊所創造的投資神話。這也是耶魯模式和史文森在投資界身名顯赫的原因。
在基金的2015財年年度報告中我們可以看到，除了2009年以外，基金過去20年每年均實現了正收益，年平均超過13%。假設在1995年投入1000美元，在2015年6月該筆投資價值將高達13000美元，累計增漲12倍。而價值超過10億美元的捐贈基金平均價值增長僅6倍，其他實踐耶魯模式的捐贈基金平均價值增長10倍。
耶魯捐贈基金配置的資產包含以下8類：絕對收益（對沖基金）、美股、美債、海外股票（包括發達國家和新興市場）、私募股權、自然資源、房地產和創投基金。細看可以發現，美股和美債的配置極低，近幾年均不及整個投資組合的5%。而對沖基金、私募股權和創投基金的配置均較高，2015年分別為20.5%、16.2%和16.3%。此外，耶魯捐贈基金近幾年似乎更為青睞美國以外國家的股票，其配置從9%不斷增長至14.7%；同時，基金不斷減少組合中房地產的比重，其配置從20.2%降低至14%。
耶魯模式的三大特徵
從上述的資產配置信息中，我們可以總結出耶魯模式最為重要的三個特徵：其一，高度分散化；其二，偏好股權類具有高收益潛力的資產類別；其三，偏好非傳統、低流動性的私有資產，並進行主動管理。
耶魯捐贈基金主要投資於8大類資產，其相關性不為1，避免了當某一單一市場下跌時，基金價值出現顯著下跌的風險。同時，基金重倉之一的絕對收益對沖基金主要使用相對價值策略和事件驅動策略，獲得的絕對收益和傳統的股票、債券市場相關性極低，因此具有非常好的風險分散價值。此外，基金投資中的債券可以在全球性危機時提供必需的流動性支持。
長期來看，股權類資產的收益遠高於債券。因此，基於長期資產增值的目標，耶魯捐贈基金的資產配置明顯偏向於股權類資產，包括美股、海外股票、私募股權、自然資源、房地產和創投基金，總計占基金價值的70%至80%。在最新披露的報告中，耶魯捐贈基金的預期波動率為13%，略小於標普500的歷史波動率（15%）。
傳統資產主要包含公開市場交易的股票和債券。但通過觀察我們發現，耶魯捐贈基金投資組合中這兩類資產的佔比僅為20%左右，相對於其他捐贈基金而言非常低。史文森先生在分享投資心得時曾經說到，他更青睞投資於非傳統、低流動性的私有資產，因為在這些領域資產定價的有效性相對更低，他可以通過對投資經理和策略的甄別來發掘更高的超額收益。他還透露說，他們並沒有聘請專業的債券投資經理，而是委託耶魯捐贈基金內部的員工進行簡單的買賣操作。他認為在公開市場交易的美國政府債券定價極其有效，很難獲得超額收益，因此他選擇將有限的精力集中在那些更容易產生超額回報的領域。
實際情況也如他所說，過去10年中，美股、海外股票和債券3類資產的主動管理平均回報均低於被動管理平均回報，而其他5類私有資產的主動管理平均回報均高於被動管理平均回報。耶魯捐贈基金自行管理的債券類資產回報和市場平均回報類似，印證了史文森對債券類資產定價有效、獲取超額收益較難的判斷。但是在其他7類資產中，耶魯捐贈基金團隊主動管理並獲取超額收益的能力得到了淋漓盡致的展現。
耶魯模式收益的來源
史文森曾公開贊同過一個觀點，即投資的長期收益有90%都要歸因於大類資產配置。他甚至說，超過100%的長期收益都要歸因於大類資產配置，因為平均來說選股和擇時在長期來看是一場負和遊戲。
史文森很聰明，因為他知道他的上述評論適用於大部分投資者。但他又少了點兒坦誠，因為他自己並不屬於他口中的那部分平均投資者。在過去10年中，耶魯捐贈基金總價值增長了1.6倍，又一次毫無懸念地大幅度戰勝了捐贈基金的平均水平。而在如此亮眼的業績中，我們發現資產配置所帶來的收益佔比雖然高，卻遠不及他所說的90%甚至100%的水平。基金主動管理的能力帶來了平均50%的超額收益。例如，耶魯捐贈基金的絕對收益類資產過去10年平均收益率接近8%，而被動管理基準收益僅為2%，主動管理基準為4%；創投基金平均收益18%，而被動管理基準收益僅為9%，主動管理基準收益為11%。
此外，有研究將耶魯捐贈基金的收益進行分解並發現相較於捐贈基金的平均水平，耶魯捐贈基金的資產配置所帶來的超額收益僅為1%，而主動管理帶來的超額收益為4%。也難怪耶魯捐贈基金團隊在業績報告中不斷強調說希望與出色的基金管理人進行長期合作了。耶魯捐贈基金的優秀業績與其慧眼識人的本領是密不可分的。
給個人投資者的啟示
說了這麼多耶魯模式的優點，那我們普通投資者能借鑒哪些部分呢？畢竟大量機構投資者學了這麼多年，業績也仍然不及耶魯捐贈基金。而且我們普通個人投資者的財務狀況、投資目標等都與耶魯捐贈基金有很大差別。
第一，分散化，分散化，再分散化，畢竟「分散化投資是世界上唯一免費的午餐」。具體來說，對於A股的投資者們，我們不妨嘗試投資美國和香港等地區的股市，同時國債和房地產信託等都可以納入考慮。對於具有私募基金投資資質的投資者，也可以適當考慮耶魯模式中的絕對收益策略基金。
第二，要想在長期實現資產增值，我們應該主要投資股權類資產。不過，股權類資產的風險往往較高（尤其是國內A股，大盤股波動率超過30%，為美國大盤股的兩倍），因此我們應該慎重考量自身的風險承受能力。對於耶魯捐贈基金來說，它具有永續的特點，風險承受能力較高，因此偏向於低流動性的私有資產，不過其投資組合整體波動率仍低於美國大盤股的波動水平。對於普通投資者，我們更要根據自身的投資目標和期限來做相應的決策，避免承擔過高的風險。
第三，對於主動投資和被動投資的抉擇，我們應該建立如下評判標準：市場定價越有效的資產類別，主動投資獲取超額收益的可能性越低，因此我們應該避免花費過多的時間和費用成本在這些領域。此外，對於不具有超強判斷力的普通投資者，進行主動投資失敗的概率十之八九。當然，像史文森一樣的傳奇投資者們當然是想從事主動管理，充當「韭菜收割機」了。
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沒想到耶魯模式和史文森會是一個爭議話題，有些朋友對85年至95年耶魯捐贈基金的表現比較關注，所以增加一些信息供大家參考。
因為暫時沒有找到85年至95年耶魯捐贈基金年度的收益率、新增捐贈額和支出額數據。所以不能準確去說這10年間基金業績的表現情況。有熟悉這些信息的朋友可以分享一下。
總的來說，單從95至15這20年的年度收益數據來看，耶魯模式在業界的聲譽是名副其實的。
最後需要聲明，我並沒有收耶魯的錢幫他們做宣傳。。。同時也十分歡迎大家分享自己的見解啦！
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