任澤平重磅分享：美國80年代槓桿併購及對中國的啟示
導語：美國去槓桿經歷對我們有哪些可借鑒之處？
摘要：
近年新興保險公司大舉舉牌上市公司，主要工具是槓桿併購和萬能險。本文旨在研究上世紀80年代美國槓桿收購潮和垃圾債市場發展，及其對當前中國槓桿收購的啟示。
美國80年代槓桿併購潮的興起：垃圾債、利率市場化與資產荒。里根政府「經濟復興計劃」相關政策使得當時公司估值偏低。經濟周期下行期增加了併購需求。80年代美國利率市場化導致儲貸機構負債競爭成本上升以及對高收益資產需求大增和資產荒，為垃圾債提供了買家。政府對金融管制的放鬆以及金融機構本身的競爭加劇。當時美國法治環境比較寬鬆，並未對高收益債的募集資金投向做出具體規定
米爾頓和垃圾債融資：槓桿收購和門口的野蠻人。米爾肯向投資者大肆推銷「低評級債券長期投資回報率更高」。槓桿併購業務融資渠道可以分為三類：頂層資本——有擔保的優先債（60%左右，銀行提供）；夾層資本——沒有擔保的債務（30%左右，垃圾債提供）；底層資本——少量股票（10%左右，交易核心）。其中夾層業務可以通過垃圾債業務完美實現，而米爾肯則是在夾層資本上為市場併購提供了非常豐厚的便利。RJR Nabisco案是管理層和「門口野蠻人」較量的經典案例，上演了蛇吞象的驚人一幕。
槓桿收購是一把雙刃劍：新興產業繁榮、債券違約潮和儲貸機構倒閉危機。垃圾債市場興盛和槓桿收購一方面有效促進了當時美國中小企業及新興行業的發展，在70年代只能用嚴苛的銀行授信籌措資金的企業，在70年代末及80年代資金來源獲得了極大解放，通過槓桿收購促成了很多行業尤其是新興行業的重組，其中尤以傳媒和電信行業最為顯著，當時這兩個行業佔全市場債券發行量的比例高達37%。另一方面，又催生了垃圾債券泡沫及隨後的違約潮和儲貸機構倒閉危機。併購的最終效果取決於併購後公司治理能否顯著改善。整個80年代，高收益債的平均違約率僅僅不到4%，到了1991年，高收益債的違約率躥升至11%左右的空前高位。並導致了儲貸機構大規模破產危機，1981-1990年的10年間，1800餘家儲貸機構破產，美國政府為這場危機付出了1660億美元的救助。
中國的槓桿收購和萬能險。1）萬能險與垃圾債的比較。萬能險和垃圾債的一大共同點就是募集資金的成本相對比較高，這種資金成本則會倒逼萬能險去配置高風險資產或者通過放寬擔保、拉長槓桿等手段來提高資金收益，這本身就可能存在著資產與債務不匹配、期限不匹配、流動性風險過高等問題，這與類似於80年代利率市場化背景下美國儲貸機構的做法。2）中國槓桿併購潮的背景：利率市場化、資產荒與新興保險公司崛起。中國近年的資產荒主要是三大原因：一是經濟潛在增長率下降，資產回報率下降；二是2014-2016年貨幣超發；三是利率市場化和金融創新，倒逼金融機構配置高風險資產來換取相對高的收益，資金在一點一點地通過加大風險容忍度來換取高收益。3）槓桿併購的政策逐步放開。4）中國在槓桿收購方面的制度存在很大操作空間，新興保險公司借銀行理財、券商資管等資金用於股票市場的槓桿併購存在很多監管空白。
正文：
近年新興保險公司大舉舉牌上市公司，主要工具是槓桿併購和萬能險。本文旨在研究上世紀80年代美國槓桿收購潮和垃圾債市場發展，及其對當前中國槓桿收購的啟示。
1 什麼是槓桿併購
什麼是槓桿併購呢？簡要而言之，就是用別人的錢來收購別人。其最大的特點是：在收購過程中其資產佔用是極低的，一般來說，指公司或個體利用收購目標的資產作為債務抵押，收購另一家公司的策略。
具體來說，槓桿收購大致分以下幾步：
第一步：收購方少量出資成立一家購殼公司；
第二步：殼公司從外部融資，收購標的企業具有投票權的51%股權，實現對標的企業的控股；
第三步：標的企業與殼公司合併，標的企業存續，殼公司註銷，標的企業承接殼公司之前收購51%股權時發生的債務；
第四步：收購標的企業以自身資產為抵押從外部融資，收購剩餘49%股權（或將49%股權直接置換為對標的企業的可轉換債券或無投票權的優先股），標的企業成為收購方全資控制的子公司。
2 美國80年代槓桿併購潮的興起：垃圾債、利率市場化與資產荒
80年代是美國重要的變革時代，制服了滯漲，孕育了信息經濟，奠定了90年代以後的經濟大繁榮和股票大牛市的基礎。在這樣的背景下，美國80年代催生了一波槓桿併購潮並最終破滅。
2.1 60年代槓桿併購：受制於融資
其實槓桿收購在上世紀60年代在美國已經出現了比較成形的模式，但是一直沒有出現大規模併購潮，除了經濟環境、政策環境等因素外，主要的難點發生在上圖中的B環節，及債務融資環節。當時的收購資金主要靠銀行貸款，不但利率高，並且條件苛刻，其所能獲得的貸款規模僅僅是被收購公司賬麵價值的貼現，一旦收購公司存在溢價的話，貸款難度則明顯增加。因此當時被槓桿收購的企業僅僅是一些瀕臨破產的小企業，而收購方大多是該企業的管理層。
而到了60年代末後期及70年代，槓桿收購有了緩慢的發展。一方面收購資金來源稍有鬆動，一些大型保險公司及股權投資公司也參與到槓桿收購中來，其無疑具有更強的信用及貸款能力；另一方面某些投行在70年代進入了槓桿收購領域，也有一些專門從事槓桿收購的公司應運而生。但是，之所以槓桿收購沒有得到快速發展的原因還是B環節，即資金籌措仍然比較困難。
槓桿收購真正的高速發展期是上世紀80年代，也引起了美國的一輪併購高峰。當時，美國每年的併購交易案例數量從1980年的1800餘例迅速增長至1986年的3300餘例，期間增速高達76%。米爾肯正是抓住了這樣的機遇，通過包銷垃圾債來擴大收購槓桿的方式而名聲大振。
為什麼在80年代槓桿收購才大行其道呢？
首先，里根政府「經濟復興計劃」相關政策使得當時公司估值偏低。其中很重要的一點是允許企業對新購進的資產加速折舊，再疊加上當時的通脹形勢，可以允許企業在一個比較高的名義價值上採取加速折舊。同時，「經濟復興計劃」也使得職工持股計劃更具吸引力（ESOP）。
70年代後美國將資本收益稅率上限上調至55%，這使得當時的公司估值普遍偏低，並且清算中的企業出售其資產可免繳資本收益稅，因此全盤收購顯得更為划算。
其次，經濟周期下行期增加了併購需求。從海外經驗來看，經濟越下行，則併購越繁榮（被收購的需求更高）。80年代初，美國經濟增長率從5%左右的中樞開始下滑，這在一定程度上繁榮了槓桿收購的市場。
當年的槓桿收購里的槓桿有相當一部分都是靠垃圾債來實現的，而市場對垃圾債的態度在70年代末有了一個非常顯著的轉變。轉變的一方面來自於本文即將提到的米爾肯的努力，當時的米爾肯在踐行著希克曼「低評級債券長期投資回報率更高」的理論，四處遊說願意購買垃圾債的人，最終在一定程度上影響了市場；另一方面則應歸因於當時的美國利率市場化進程，政府對金融管制的放鬆以及金融機構本身的競爭加劇。
1978年，美聯儲規定銀行發行6個月定期存款（CD），而其利率則受制於每周國債拍賣市場價格。雖然當時的CD產品存在最低限額的門檻，但存款機構的資金仍大量流入到這些監管較松的CD產品之中。其後，也在資金脫媒化的倒逼之下，美國陸續實施了「1980年存款機構放鬆管制以及貨幣控制法」、「1982年存款機構法」、「Q條例」等促成利率市場化的政策，逐步放鬆自動轉賬服務（ATS）賬戶、小額儲蓄存單、NOW賬戶、貨幣市場儲蓄賬戶的利率管制，直到1986年3月，客戶存款利率管制被完全取消。
在固定利率時期，銀行業對利率的敏感性體現為資產敏感，因此在利率水平較高時，銀行的利差上升。到了70年代末期，客戶存款利率逐步推進的市場化導致了美國銀行業負債結構的轉變，銀行業的利率敏感性資金比重顯著上升，利息成本逐漸成為銀行業最主要費用。而到了80年代存款利率市場化完成後，甚至連銀行的核心存款本身也開始對市場利率產生敏感。
美國銀行業頻頻用提高貸款規模，降低貸款信用來彌補利差損失的同時，本身監管較弱的儲貸機構則用大舉買入垃圾債的方式來獲取超額收益。
於是，儲貸機構開始大舉購入當時收益率相對較高的垃圾債，當時垃圾債確實具有很高的收益，70年代十年期美國國債的平均收益率僅有7.5%，因為當時的經濟衰退，信用利差比較高，穆迪Baa級的企業債收益率當時的平均收益為9.3%，利差達到了1.8%，而對於垃圾債來說，當時與國債的利差高達300bp。
由此，80年代的垃圾債需求增多也給槓桿併購增強了資金基礎。
3.1 米爾肯的操作手法
在當時那輪槓桿併購潮里，有一個非常活躍的金融家——邁克爾·米爾肯。當時米爾肯就職於華爾街德雷克斯公司，他將業務轉型為通過垃圾債形式槓桿收購大型企業。實際上，之所以在米爾肯手下的併購企業可以通過發行垃圾債的方式輕易地募到資金，這和米爾肯之前在垃圾債市場形成的高聲望以及市場對垃圾債情緒的好轉是密不可分的。
在當時，只要米爾肯同意為某項目出手，標購公司會接到一封發自他供職的德雷克斯公司的信函，聲稱「有高度信心」為收購企業提供必要的資金，而引來市場上大批的資金。而對於債權人來講，當時幾乎是無視收購方是個怎樣的公司，僅僅憑藉標購公司的判斷來決定借款額以及利率水平。這封信一旦發出，幾乎無一上市公司可以倖免。
具體來說，槓桿併購業務融資渠道可以分為三類：頂層資本——有擔保的優先債（60%左右，銀行提供）；夾層資本——沒有擔保的債務（30%左右，垃圾債提供）；底層資本——少量股票（10%左右，交易核心）。其中夾層業務可以通過垃圾債業務完美實現，而米爾肯則是在夾層資本上為市場併購提供了非常豐厚的便利。
最為經典的案例即米爾肯為MCI公司融資籌集20億美元的垃圾債，成功打破了AT&T公司對通信市場業務的壟斷權。1984年米爾肯發起的皮根斯襲擊海灣石油公司的標購事件雖然以失敗告終，但其強大的融資能力得到認可。
RJRNabisco公司收購案是迄今為止最大的一宗槓桿收購案，交易金額高達250億美元，時至今日其依然是槓桿收購的典型案例。這宗收購案的特別之處除了金額巨大以外，更在於競爭雙方分別是公司的管理層和專業併購公司，是一場「內部人」和「門口野蠻人」的較量。競爭雙方均動用槓桿，競標過程一波三折，將槓桿收購的要義展現得淋漓盡致，宛如一場大戲。
3.2.1 收購背景
收購的一方是以羅斯·約翰遜為首的公司管理層。約翰遜其人經歷頗為傳奇，起初為標牌公司總裁，後鯨吞納貝斯克公司（Nabisco），合併雷諾茲（RJR），青雲直上成為RJRNabisco公司總裁。納貝斯克主營為食品業務，雷諾茲主營為煙草業務，而煙草業務當時年產值近10億美元，現金流充裕，但公司文化封閉保守。其時又逢美國食品行業大規模洗牌重組，所以公司管理層十分看重其煙草業務，認為市場對其價值存在低估，故主張通過MBO實現公司私有化，賣出食品業務，保留煙草業務，完成資產重組。
收購的另一方是著名併購公司KKR。KKR時為槓桿併購業界翹楚，業務量占當時市場總交易量的四分之一，尤其擅長利用垃圾債完成高槓桿收購。KKR之所以對RJRNabisco感興趣，是因為其同樣認同RJRNabisco的成長價值，並且認為管理層75美元/股的出價太低。
管理層有所羅門公司合作，KKR更有德雷克塞爾和美林做顧問，大戰一觸即發。
3.2.2 併購過程
第一階段，「野蠻人」進入，「內部人」大夢初醒。KKR的參與使得管理層原先的計劃全部付之東流。1998年10月20日，公司管理層提出MBO收購要約，計劃以75美元/股共計170億美元價格完成私有化。緊接著當月24日，KKR發出收購要約，發出普通股90/股（84美元以現金支付，6美元以其他證券形式支付）和優先股108/股，共計207億美元的收購價格。在KKR的壓力之下，管理層修改要約為普通股92/股（84美元以現金支付，8美元以其他證券形式支付），共計207億美元。同時，FirstBoston團隊以第三競標者身份出現。
第二階段，競標規則設立，三方混戰。RJR Nabisco公司為因應收購事宜，成立特別委員會，特別委員會公布了競標遊戲規則，11月18日進行第一輪競標。KKR在這輪競標中出價90/股（75美元以現金支付，11美元以PIK優先股支付，8美元以PIK可轉換債券支付），而管理層出價稍高，出價為100/股（90美元以現金支付，6美元以PIK優先股支付，4美元以可轉換優先股支付）。FirstBoston團隊雖有出價未，但未與RJR簽訂保密協議書，被視為標書不完整，無效。本輪投標管理層佔優勢，但由於FirstBoston團隊半路殺出，委員會決定一周後二次投標。
第三階段，二輪投標，KKR終勝管理層。11月30日晚，競標處於白熱化狀態，KKR和管理層分別三修標書才最終完成競標過程。最終競標結果KKR以每股109美元險勝管理層每股108美元。同時，兩者對業務的處理和保留股東股份數量的不同也是股東選擇的重要原因。管理層因之前約翰遜的管理協議和「金降落傘計劃」的中飽私囊，觸怒了股東和員工，股東最終選擇了KKR。
3.2.3 成也垃圾債，敗也垃圾債
KKR的成功收購，垃圾債的作用可謂功不可沒，在總交易金額250億美元中，KKR自身資金僅有1500萬美元，僅佔總金額的0.06%，其餘資金幾乎都是垃圾債券大王米爾肯發行垃圾債券籌得，槓桿之高，令人驚嘆。
但垃圾債也成為公司日後經營中的隱患。KKR成功收購RJR Nabisco後，任命路易斯·格斯特納為新任總裁。格斯特納大刀闊斧的改革一度使Nabisco的營業顯著改善，現金流高達原來3.5倍，利潤在1990年的上半年增加了46％。但垃圾債的償還也消耗公司大量現金流，限制了銷售能力的擴張。公司主要對手菲利普·莫里斯卻趁機壓低價格，擴張銷售，Nabisco最終在競爭中敗下陣來。幾經周折，KKR最終不得不剝離RJRNabisco的剩餘股權，資金回報所剩無幾。
除槓桿收購撬動巨額資金造就商業傳奇之外，另一個值得我們注意的是美國完善的公司治理結構。在代理人問題突出，信息不對稱明顯的情況下，特別委員會的設立使得「內部人」並沒有在競標過程中佔到任何優勢，最終選擇了股東利益最大化的方案。此外，併購的最終結果終究取決於併購後公司治理能否顯著改善，協同效應能否充分發揮，「槓桿」是收購的「術」並非「道」。
在當時，這種槓桿收購是否有其制度基礎呢？尤其是對於高收益債券來說，其涉及融資方和投資者雙方的利益，因此法律也意圖在融資便利和保護投資者之間尋找平衡。1933年《證券法》的4（2）節、1982年的《D條例》（Regulation D）與1990年的《144A規則》（Rule 144A）均對此作出了規定。簡而言之，當時的美國高收益債發行實行的是註冊制而非核准制，意即只要發行人提交相關材料且向購買者提供有關備忘錄之後，該高收益債即可發行，並不對高收益債的募集資金投向做出具體規定。
在當時美國對高收益債發行者的限制大致有兩點：其一是高收益債的發行對象是被嚴格限制的，按照當時的法律，其只能對「不需要受強制信息披露制度保護並且『自己可以照顧自己』的對象發行」。其二是發行人需要遵循證券法所規定的其他義務，尤其是「反欺詐法」（具體細節可見下表）。從這系列制度來看，並未有融資收購的禁行字眼，這在一定程度上也為米爾肯的高收益債融資收購形成了比較自由的制度基礎。
圖表 9：美國20世紀高收益債的相關法案
《144A規則》對高收益債券合格機構投資者的界定1、任何擁有並自主投資至少1億美元於非關聯人證券的保險公司、共同基金、養老基金等機構投資者
2、任何擁有並自主投資至少1千萬美元於非關聯人證券的證券經紀商
3、任何擁有並自主投資至少1億美元於非關聯人證券，並擁有2500萬美元凈資本的銀行《證券法》第11條如果在有價證券申請上市登記表中存在任何一處錯誤的資料，所有債券發行主體的參與者都將承擔因此帶來的不良後果。當證券註冊報告書的任何部分在生效時含有對重大事實的不真實陳述，或規定應報卻漏報了為使該報告書不致被誤解所必要的重大事實時，任何獲得這種證券的人可以有權對以下幾類關係人提出司法訴訟，讓其承擔法律責任，包括：1、在有價證券申請上市登記表上簽名的債券發行主體的關係人；2、在債券發行人發出表明其責任的註冊報告書中的董事（履行類似職能的人）或合伙人中的每一個人；3、所有鑒定有價證券申請上市登記表，認可並在有價證券申請上市登記表簽名的專家；4、所有債券包銷人等。《證券法》第12條如果債券並沒有註冊登記，在提供的函件中如有任何錯誤的資料，所有債券發行主體的參與者仍要負責。SEC監管規定對於信用評級機構向市場投資者披露的受評企業信息，信用評級機構應保證真實、準確。同時，信用評級機構須對發行主體進行跟蹤評級，對受評企業的最新經營發展狀況給予關注。資料來源：方正證券
5 槓桿收購是一把雙刃劍：新興產業繁榮與債券違約潮
長遠來看，這種槓桿收購是一把雙刃劍。一方面，其有效發展了當時美國的中小企業及新興行業；而另一方面，其又為美國後期的債券違約潮打下了埋伏。
5.1 資金瓶頸打開與新興產業繁榮
在70年代只能用嚴苛的銀行授信籌措資金的企業，在70年代末及80年代的資金來源獲得了極大程度的解放，尤其是當槓桿收購風行時，促成了很多行業（尤其是新興行業）的集中重組。其中，尤以傳媒和電信行業最為顯著，當時這兩個行業佔全市場債券發行量的比例已經高達37%。
以電信行業為例，在1977年之前，其私人建設投資僅僅維持了年化個位數增長，而到了1977年之後，私人建設投資則顯著加快，在之後的幾年裡年化增長率加快到了接近11%的水平。
即使到了90年代，雖然垃圾債泡沫破滅了，但對垃圾債的市場認知已經被顯著建立起來，並且有越來越多的行業開始參與到高收益債的發行中來。之前的高收益債發行以消費品（周期性及非周期性)、工業、金融服務業為主，而技術、能源等行業在90年代也開始通過發行收益率債來募集資金。從最近20年的美國垃圾債發行平均比例可以看出，垃圾債發行的行業比之前變得廣泛且平均了很多。
而垃圾債也在當年得到了空前的發展，80年代最初的五年時間裡，年度公開發行的垃圾債規模以及固定利率垃圾債存量規模分別從17億美元和94億美元飆升至198億美元和591億美元，增幅分別高達11.6倍和6.3倍！
高收益債在70-80年代的盛行也催生了資產泡沫。80年代末，關於高收益債的負面新聞開始鵲起，高收益債市場受到情緒、監管、信貸緊縮等一系列因素影響，其市場承受了巨大的拋壓，債券違約率迅速攀升。整個80年代，高收益債的平均違約率僅僅不到4%，到了1991年，高收益債的違約率躥升至11%左右的空前高位。
在90年代垃圾債泡沫崩塌之前，儲貸機構的風險已經開始發酵。早在1984年，就因之前的高利率和放寬存戶利率的政策使儲貸機構出現了一系列破產事件，尤其是田納西州和加州，由於這兩個州對儲貸行業監管比較松，且當地的經濟都存在比較嚴重的泡沫，因此當時的儲貸機構的資產端本身就醞釀著比較大的風險。
而到了1986年，聯邦儲貸機構存款保險公司為當時54家破產的儲貸機構的存戶提供了約160億美元的賠償，但尚有相當一部分儲戶得不到賠付，並且隨著經濟狀況的進一步惡化，行業中的半數機構已經陷入危機。
隨著垃圾債的違約率的爬升和垃圾債危機的出現，90年代初儲貸機構的危機也一併達到了頂峰，當時新成立的清算信託公司分別在1989年和1990年賠付儲貸機構的家數高達318和213家。
1990年，高收益債券的平均交易價格只有面值的66%。大幅折價導致高收益債券市場發行量降到了10年來最低，10年來首次出現負回報。在經濟景氣階段，垃圾債的高收益很容易讓人忘記它的「垃圾」本質，但是一旦經濟減速，垃圾債的違約情況就會急劇上升。在這場危機的倒逼下，美國政府為此付出了1660億美元的救助，1800餘家儲貸機構破產，數百人入獄。美國的1981-1990年最終被形容為「貪婪的十年」。
6.1 萬能險與垃圾債的比較
近年中國新興保險公司的收購路徑與當年的美國槓桿收購有著非常相似之處。這其中萬能險給新興保險公司收購資金的貢獻十分顯著，這一產品非常像美國當年的垃圾債。
所謂萬能險，除了同傳統壽險一樣給予保護生命保障外，還可以讓客戶直接參与由保險公司為投保人建立的投資帳戶內資金的投資活動，將保單的價值與保險公司獨立運作的投保人投資帳戶資金的業績聯繫起來。大部分保費用來購買由保險公司設立的投資賬戶單位，由投資專家負責賬戶內資金的調動和投資決策，將保護的資金投入到各種投資工具上。對投資賬戶中的資產價值進行核算，並確保投保人在享有帳戶餘額的本金和一定利息保障前提下，藉助專家理財進行投資運作的一種理財方式。
之所以我們稱萬能險是一種「另類」的垃圾債，是因為萬能險、投連險這類險種相對於市場的其中產品或者投資渠道，其收益更為可觀。以某新興保險公司為例，其近幾年發行的萬能險平均回報率根據最低口徑測算也一直都在6%左右浮動，如果與10年期國債收益率相比的話，平均存在著2%左右的溢價。
對於萬能險來說，其和垃圾債的一大共同點就是用募集資金的成本相對比較高，這種資金成本則會倒逼萬能險去配置高風險資產或者通過放寬擔保、拉長槓桿等措施來提高資金收益，這本身就可能存在著資產與債務不匹配、資產風險過高等問題，這與80年代利率市場化背景下的美國儲貸機構的做法有異曲同工之處。
6.2 中國槓桿併購潮的背景：利率市場化、資產荒與新興保險公司崛起
中國當前宏觀金融環境跟80年代美國很多相似之處。
首先，「資產荒」。所謂「資產荒」，就是過多的資金追逐過少的高收益資產，進而導致預期收益率不斷下行，主要是三大原因：一是中國經濟潛在增長率下降，資產回報率下降；二是2014-2016年貨幣超發；三是利率市場化和金融創新。
實際上，在過去的三年里，萬能險已經表現出了非常快的發展速度，從今年來看，相對於2013年其保費增長5.6倍，複合年增長率78%，這個發展速度在很大程度上來自於其較高的收益水平。
中國利率市場化以來，資產對絕對收益不斷下降。2015年下半年的長久期債、2016年初的低信用債、2016年一季度的信託票據產品以及2016年二季度的委外資金的收益率分別出現了相對其他品種更快的下降，資金在一點一點地通過加大風險容忍度來換取高收益。
最後，槓桿併購的政策也在逐步放開。2014年11月5日，滬深兩所發布《併購重組私募債券業務試點有關事項的通知》顯示，除滬深交易所上市的公司外，在中國境內公司製法人都可以發行併購重組私募債，這也是自2012年中小企業私募債試點以來再一次擴容私募債品種。
該通知規定，併購重組私募債券的發行人是中國境內公司製法人，試點初期暫不包括在滬深證券交易所上市的公司。不過在發行方式方面，併購重組私募債券採取非公開發行的方式，經交易所備案後面向合格機構投資者發行和轉讓。募集資金主要用於支持併購重組活動，包括但不限於支付併購重組款項、償還併購重組貸款等。
雖然中國的債券發行實行的非註冊制，這比美國的槓桿收購募資來說效率稍弱，但是，允許槓桿併購的發債制度也在逐步放開，這相當於增加了未來併購重組的便利性。
6.3 中國在槓桿收購方面的制度存在很大操作空間
從中國的制度基礎來說，目前無論是從高收益債募資，還是從銀行或券商募資，在資金使用上都不存在太大的制度障礙。以銀行為例，銀行資金的監管應該是最為嚴苛的，《商業銀行法》規定，商業銀行不得向非自用不動產投資或向非銀行金融機構和企業投資。貸款業務相關管理辦法也要求，銀行貸款資金專款專用，嚴格控制信貸資金被挪用流向股市。
目前來看，銀行對接股票市場乃至收購市場的主要的理財資金，雖然理財資金在監管上不遜於存款或自有資金（《關於進一步規範商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》第十八條規定，理財資金不得投資於境內二級市場公開交易的股票或與其相關的證券投資基金），但是，如果從通道把銀行的理財資金導出去的話（中間設定一個固定收益產品的通道），則這部分資金是不在目前的監管禁行範疇之內的，也就是說，監管層很難阻止這種資金流向。
即使未來出台辦法可以監管並且嚴控這類資金流向的話，在實際操作中的創新空間仍然很大，仍然有很多辦法可以規避監管，使銀行資金流入股市或收購市場。
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