現代投資組合理論的發展

現代投資組合理論的發展

Sharp（1964）、Lintner（1965）、及Mossin（1966）等提出資本資產定價模型（CAPM），闡述了單個股票或者組合的必要收益率和風險之間的線性關係。

Ross（1976）提出市場均衡狀態的套利定價模型 APT（Arbitrage Pricing Theory），認為資產收益率受到多種因素的影響，故可由因素模型決定。

Fama和French（1993）提出的三因子模型主要是在資本資產定價模型考慮了市場風險因子的基礎上又加入了公司規模因子（SMB，小市值公司與大市值公司股票的收益率之差）和市凈率因子（HML，高賬面市值比率公司與低比率公司股票的收益率之差）

Merton（1973）提出的跨期資本資產定價模型（Intertemporal Capital Asset Pricing Model, or ICAPM），在CAPM的基礎上考慮了投資者在跨期投資的條件下如何參與市場投資。

對金融市場理論的探索，還有Fama（1970）提出對市場具有廣泛影響力的有效市場假設理論（Efficient Market Hypothesis）。他將股票市場分為三類：第一類是弱式有效市場（Weak Form efficient market），證券價格已經充分反應了證券所有的歷史市場交易信息，包括成交價、成交量等市場數據。根據弱式有效市場假說，對股票市場的技術分析不會產生任何超額收益。第二類是半強式有效市場（Semi-Strong Form efficient market），資產價格已經反應了有關上市公司運營情況的已經公開的所有基本面信息，當然也包括了弱式有效市場假說中提到的市場交易信息。因此可以推論，在半強市場上針對股票的基本面分析和技術分析都不能產生超額利潤。第三類是強式有效市場（Strong Form efficient market），資產價格已經反應出公司已經公開或者尚未公開的所有信息，因此任何投資策略（包括內幕消息等）都不會產生超額利潤。目前一般認為市場不是完全有效的。

這些年來隨著數學模型﹑運籌學﹑還有計算機技術的大發展，湧現了各種分析和研究投資組合理論的新技術和新方法，例如行為金融和投資理論（behavioral Finance），基於風險價值模型VaR（Value-at-Risk）的資產組合理論，連續時間條件下的動態投資組合問題，以及考慮流動性、交易成本、稅收和其它各種限制性因素的證券組合理論等。

傳統資本資產定價模型和有效市場假設理論無法合理解釋很多非理性的市場現象和有關投資的一些基本問題：

（a）所有的投資者都是理性的嗎？

（b）投資者如何在市場上買賣證券？

（c）如何建立自己的投資組合？

（d）為什麼會出現市場恐慌和過度反應？

行為金融學很好地解釋了這些問題。

比如Daniel等人（1998）用過度自信（overconfidence）和自我歸因（self-attribution）來解釋股票市場的非理性現象，他們認為正是投資者對一些市場信號的過度自信導致了市場的過度反應、股票的市價率效應以及股價的長期反轉趨勢。Barberis、Shleifer和Vishny（1998）則從人類外推和保守的心理習慣中尋求對非理性市場行為的解釋，他們認為，投資者習慣於從小樣本尋找隨機市場模式並將這些經驗帶入到樣本以外，這種外推思維所驅使的市場交易行為導致股市的過度反應，並且最終會在糾錯中出現股價反轉。Shefrin和Statman（2000）提出了行為投資組合理論（Behavioral Portfolio Theory，簡稱BPT），引入了期望理論重點心理賬戶結構概念，並提出了單一投資心理帳戶組合理論（BPT-SA）和複合投資心理帳戶組合理論（BPT-MA）。

而關於金融風險的度量和有效前沿問題，在上一篇文章https://zhuanlan.zhihu.com/p/21620318 已經有論述。

總之，現代資產組合理論一直處於發展之中，連續時間條件下的跨期投資和具有動態特徵資產定價研究，考慮多個全球性影響因子和非線性關係的模型，行為金融投資學的進一步量化研究，描述極端市場情況下投資現象的非正態分布研究，以及基於大數據和複雜計算的量化模型研究，都將是現代資產組合理論的在今後發展方向。