周黑鴨要上市了，這會是一個十倍成長股嗎？

文 | 君臨研究團隊

本文首發於公眾號：君臨（junlin_1980）

彼得林奇說過，尋找十倍成長股的最佳地方就是我們生活的周邊，不在院子附近，就在購物中心裡，那些我們熟悉的品牌和產品，最有可能帶給我們令人興奮的賺錢機會。

想想也是，讓巴菲特賺到最多錢的股票之一就是可口可樂，因為熟悉，才可以堅定的持有，不會被那些股評家們忽悠。

以前我一直在想，中國哪家食品企業的品牌護城河可以跟可口可樂媲美呢？找來找去，覺得還是老乾媽最靠譜，美名都已經傳到海外去了。只可惜老乾媽一直不願意上市，喪失了一個偉大的投資機會。

然而最近，周黑鴨要上市了，這讓我興緻大發。

中國人的食品消費結構正在經歷一場重大的轉變，傳統以藍領階層為主力的食品，比如速食麵、啤酒，都陷入了萎縮的境地。相對的，那些滿足中產階層胃口的食品，比如酸奶、土豬肉、三文魚、蘑菇湯料，賣的卻是越來越火。

鴨脖、鴨翅這些滷製休閑食品，由於相對較高的消費價格，也是這場消費革命的重要受益者之一。一個可以佐證的數據是，2010年全國滷製休閑食品的零售總額是232億元，到2015年已經翻倍至521億元，年複合增長率達到了17.6%，預估到2020年，這個市場的總規模將進一步增至1200億元。

可以說，這是一個非常有潛力的成長型行業，並且還是處於行業的早期發展階段。作坊式的經營仍然隨處可見，市場前十名的品牌加起來也不過佔有22.8%的份額。隨著行業整合的發生，品牌龍頭所獲得的機會將是看得見的。

主要的原因就在於，城市中產階層對於「食品安全」的敏感度比「價格」更高，這就給品牌滷味提供了一個極好的發展動力。據行業統計，以零售價值計，在過去的五年（2011年至2015年），品牌休閑滷製品市場取得了32.6%的高複合增長率，大量替代了作坊式經營的個體門店。

和絕味、久久丫這些對手相比，周黑鴨算是一個後來者，更是一個「異類」。

作為一個後來者，要想獲得食客的認可，必須要有創新的絕活，比如老乾媽有豆瓣醬香的辣椒，可口可樂有混合了7種神秘香料的獨特配方，而周黑鴨的絕活就在於，其偏向甜辣醬香的獨特味道，與傳統的鴨脖滷味都截然不同，形成了一種偏甜的「周黑鴨」與偏鹹的「其他」滷味的區隔。

除了產品口味上的與眾不同，周黑鴨的商業模式也是唯一的。當所有品牌都在忙於擴張市場份額，忙於低成本複製的加盟連鎖的時候，整個行業內唯有周黑鴨在堅持著「直營」模式。重資產，慢工出細活，帶來的就是好口碑與品質信賴，就像順豐與「其他快遞」的差別一樣，這種堅持帶來的一個好處就是：更高的毛利率。

招股書顯示，周黑鴨近三年的毛利率都保持在55%左右，雖然整體銷售額並不及絕味，但利潤表現更加出色。2013年至2015年的凈利分別為2.59億元、4.1億元、5.52億元，凈利潤率分別為21.3%、22.7%、22.7%。這個利潤率數字已經可以和那些擁有核心技術的IT巨頭媲美了。

利潤率高的一個好處就是，可以投入更多的資金來開發新技術。雖然滷味的製作門檻不高，但是能夠做到像周黑鴨這麼重視研發的真心不多。

比如說「鎖鮮裝」工藝，這是周黑鴨最早開發出來的。通過在密封包裝中充入惰性氣體，將產品保鮮期在冷藏條件下延長至5-7天，不容易發乾、變味。這就跟牛奶產品引入利樂包裝，導致整個行業所發生的翻天覆地革命一樣。鎖鮮裝不但延長了產品的生命力，同時也簡化了銷售流程，降低了人力支出成本，還帶給了周黑鴨另外一個好處。

電商渠道的優勢！

由於鎖鮮裝幾乎已經成了周黑鴨的標識，使得其在電商渠道的銷售中搶得了先機。網民認為，有鎖鮮裝保證的周黑鴨，即使經過長途運輸，食物也相對不那麼容易變壞。於是在淘寶、天貓等網路平台上，周黑鴨的銷量一直處於行業第一的位子。而在所有的渠道中，電商的增長速度是最快的。

成長型行業，產品獨特，品牌有護城河，發展戰略清晰，這些結合起來，帶給了周黑鴨極佳的業績表現。過去三年，周黑鴨的銷售收入從12億元增長到24億元，年複合增長率高達41.3%。這是一個足以媲美高科技行業的成長數字。

不得不提的是，由於其堅持採用「中央工廠+直營」的重資產模式，導致投資者對其資金饑渴的疑慮，周黑鴨採取的解決辦法很簡單：會員融資。截至2015年底，周黑鴨一共發出了250萬張會員卡，會員卡預存金從2013年底的8500萬元，增加到2015年底的2.47億元，這筆資金極大的加速了周黑鴨的門店網路拓展。

另一方面，通過成熟管理團隊的運作，周黑鴨的資金周轉率也越來越快。一個簡單的例子就是，標準化作業的門店，極大的壓縮了成本，更富有經驗的門店選址，也大大提升了門店的成活率。按歷史數據，周黑鴨新門店的收支平衡期只需要一至兩個月，投資回收期一般介乎兩至六個月左右，這個數字遠遠優於行業均值。

那麼周黑鴨是否就毫無風險了呢？

也不是的，在招股公告中，他列出了兩點：第一，食品安全問題；第二，山寨店。目前全國約有900餘家周黑鴨山寨店，而正品門店數只有715家，「山寨店」超過了自有門店的總和。

還有第三點，周黑鴨沒有說，但我覺得有必要指出來：食品行業是由大量小而美的細分市場組成的，行業龍頭很容易不滿足於現有的地位，謀求多元化的發展。偏偏隔行如隔山，不同的食品，功能價值完全不一樣，失敗的風險是很高的。比如瓜子行業的龍頭洽洽，上市之後有了錢，馬上就跨界做薯片，結果三年一場空，不但產品沒有做起來，還導致了利潤的下滑，股價連年在谷底徘徊。直到最近回歸主業，業績才最終有了起色。

一旦周黑鴨變得不專心，就是該撤的時候了。

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